文/入微

編輯/成宇

(資料圖片僅供參考)

“這家代工廠隨著它最大的客戶一道繁榮，為此也埋下諸多隱患。它需要多元化”。

雪祺電氣(以下也簡稱公司)7月14日主板IPO順利過會，將登陸深交所主板上市，這對雪祺電氣是喜事，那么對于投資者呢。

雪祺電氣主要從事冰箱和商用展示柜的研發、生產與銷售業務，為國內外品牌商提供容積400L 以上的大冰箱和商用展示柜等產品。公司具備大型家用冷藏冷凍冰箱、商用展示柜等多類產品的多種型號生產能力。目前公司已形成產能超過100 萬臺的三條高自動化生產線。

公司的業務模式為ODM(原始設計制造商Original Design Manufacturer，由采購方委托制造方提供從研發、設計到生產、后期維護的全部服務)，產品直接銷售給品牌商，如美的等。通俗講，公司業務模式就是為大品牌代工。

目前公司收入主要來自冰箱，2022年收入占比為88.82%，另一部分收入來自商用展示柜等，輸入占比11.18%。2019-2022年，公司收入分別為16.27、16.14、20.72、19.27億元，總體來看處于增長中。

公司IPO計劃募集資金約5.9億元，募集資金將用于年產100 萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目、冰箱零部件自制能力提升項目、研發中心建設項目、補充流動資金，分別計劃使用募集資金2.65億元、0.95億元、1.31億元、1億元。

根據公司招股說明書，發現有以下問題值得關注。

關聯交易頻發

1、在公司招股說明書的股東名單中，時乾中持股9.04%，同時，時乾中也是上市公司萬朗磁塑的實控人。萬朗磁塑是雪祺電氣供應商，為公司提供冰箱門封等部件。

時乾中在雪祺有限的初期曾是控股股東，持股比例51%，那時顧維(雪祺電氣目前實控人)持股49%。后經多次股權變更，時乾中放棄了控股地位，所占股份逐漸變為目前的9.04%。

在雪祺招股說明書中，詳細列舉了歷史上關聯擔保情況，可以看出萬朗有限/萬朗磁塑/時乾中、雪祺電氣/顧維頻繁互相為對方擔保。由此可以看出萬朗有限/萬朗磁塑/時乾中、雪祺電氣/顧維之間的利益關系較深。

2、嚴曉君持有雪祺電氣1.58%股份，同時還持有深交所上市公司蘇州禾盛新型材料股份有限公司0.88%的股份，蘇州禾盛持有合肥禾盛新型材料有限公司100%的股權，而合肥禾盛是雪祺電氣前五名供應商之一。

3、公司供應商恒天塑業的大股東(持股70%)及總經理是雪祺電氣實際控制人顧維的弟媳。

4、寧波吉德電器有限公司持有公司股份4.78%，同時寧波吉德也是公司客戶。

5、前五名供應商之一同時也是前五名客戶之一。四川長虹電器股份有限公司是公司前面五名供應商之一，四川長虹旗下美菱集團是公司前五名客戶之一，公司對四川長虹的采購包含對美菱集團的直接采購。

客戶集中度高，毛利率低

2020、2021、2022前五名客戶銷售收入占比分別為79.63%、72.02%、68.85%。 尤其是第一名客戶美的集團，2020、2021、2022公司對其銷售收入占比分別為43.83%、42.67%、45.13%。

對大客戶銷售收入占比過高會帶來風險。公司也在招股說明書中提示，如果未來公司與主要客戶的合作出現不利變化、主要客戶的產品拓展計劃不及預期，主要客戶所在行業競爭加劇、宏觀經濟波動和產品更新換代等原因引起公司主要客戶市場份額下降，將導致相關客戶減少對公司產品的采購，公司的銷售收入和盈利能力將受到不利影響。

公司2019-2022年毛利率分別為11.1%、12.62%、10.96%、12.21%。無論是雪祺電氣自己選擇的可比公司，或者對比行業和板塊數據，雪祺電氣的毛利率均顯得過低，也就是盈利能力過低。再對比一下前面提到過的萬朗磁塑(為公司提供冰箱門封等部件)，2029-2022年毛利率分別為32.29%、30.06%、26.81%、24.67%，遠高于雪祺電氣。

過低的毛利率對于企業發展前景非常不利。但是，雪祺電氣又無法在短期內提高毛利率，很可能需要長期使毛利率保持低水平，根源在于其主體業務模式本質為代工，且客戶集中度高。

具體來講，為保持客戶，毛利率只能維持較低水平，如果要提高，可能失去客戶。

客戶集中度高，難以推廣自創品牌，否則與大客戶形成競爭，可能失去大客戶。

如果一定要大力推廣自身品牌，不確定性高，成本+大客戶競爭。

至于公司描述的毛利率較高的商用展示冰柜產品，沒有跳出傳統冰箱產品的范圍，沒有實質性的創新，并非新出現的產品，并不存在較強的進入壁壘。可以預見，毛利好而且市場需求量持續較大的話，會有很多競爭者參與，毛利率會大概率會很快下降。按照公司的披露，2020-2022年公司商用展示冰柜的毛利率分別為22.92%、19.32%、18.98%，毛利率很明顯已經在逐年下降。

公司的業務模式，現在還看不到出路。

現金流異常

除去2020年凈利潤數據異常(主要是股權激勵導致)，總體來看，凈利潤數字是在提高，但凈現比下降明顯，甚至于經營活動現金流凈額的金額數字都在明顯減少。2022年凈利潤1.03億元，經營活動現金凈流入只有0.21億元。

這說明賒賬銷售占比增加較快，凈利潤質量明顯降低。也就是說凈利潤越來越只是虛的賬上數字，紙面富貴，實際上并沒有把錢收進來，真正收進來的現金反而變少了。

2020年，銷售商品、提供勞務收到的現金與購買商品、接受勞務支付的現金分別驟增4億多，但收入和營業成本卻略減，存貨也只是略增。2020年是IPO考察期的第一年。或許這是為了改善現金流指標，從客戶突擊收取貨款并向供應商突擊支付貨款。但這無法掩蓋企業長期形成的經營模式。2021和2022年暴露出本來狀態，收入和營業成本在提高，但相應的現金流入和流出占比卻在明顯持續下降，說明應收和應付占比都在持續提高。

雪祺電氣在招股說明書中披露，2020、2021、2022年公司司應收賬款、應收款項融資和應收票據賬面價值之和占營業收入的比例分別為34.80%、33.15%和42.57%。應收占收入比例在提高。

2020、2021、2022對前五名客戶的應收賬款合計均占總量75%以上，其中對第一名客戶的應收賬款從2020年的51.94%增長至2022年的60.42%。

公司在招股說明書中披露，隨著銷售規模的進一步擴大，公司應收賬款、應收款項融資和應收票據余額可能繼續呈現較高的趨勢，若未來客戶資信情況或與公司合作關系發生惡化，將可能導致應收賬款、應收款項融資或應收票據不能按期收回甚至無法收回的情況，進而會對公司盈利能力和資金運營狀況造成重大不利影響。

雪祺電氣未說明的是，隨著下游客戶拖欠貨款越來越多，不但對雪祺電氣自身是重大風險，對其供應商也是重大風險。隨著下游客戶拖欠雪祺電氣貨款越來越多，雪祺電氣拖欠上游供應商貨款也越來越多。

存貨疑點

2021年，公司收入猛增4.58億元，相比2020年同比增長28.38%，營業成本也有相應增長，但存貨年末值卻減少，若按年初年末平均值，則2021存貨平均值比2020年增長0.82%，這與收入增長完全不匹配。也就是說，從2021年開始公司營運水平突然提高很多，但是公司并未對此做出解釋。

應收占資產比例較高，降低償債能力

應收占資產比例較高，降低償債能力

下表可以看出，公司貨幣資金從金額到占流動資產占比均在逐漸減少，2022年僅0.68億元，占流動資產比例僅6.53%。

公司招股說明書披露，2020-2022年，公司合并口徑流動比率分別為0.85、1.03 和1.11，速動比率分別為0.72、0.90 和0.96，呈增長趨勢，短期償債能力逐步增強。資產負債率分別為79.13%、68.27%和62.68%，呈下降趨勢，公司整體負債規模降低。

但是這里雪祺電氣回避了應收在資產中占比較高的問題。

流動比率=流動資產/流動負債。

公司近2019、2020、2021、2022應收項目合計占流動資產的比例分別為73.13%、72.42%、73.95%、78.96%，流動資產大部分為應收項目，且總體看占比在提高。也就是說，公司流動資產70%以上是應收項目，從這個角度看，償債能力質量較低。

速動比率=速動資產/流動負債。就雪祺電氣而言，速動資產基本上就是流動資產-存貨。由于流動資產中70%以上是應收項目，因此從速動比率看，償債能力質量同樣較低。

2019-202年2，應收在總資產中的占比為51.23%、48.20%、50.74%、52.53%，也就是說資產中約一半是應收，資產質量較虛，這也降低了長期償債能力的質量。

從上面表格可以看出，2022年雪祺電氣應收項目+固定資產占總資產的81.55%。這兩項資產都不能算是償債能力的優質保證。用應收來作為來保證償債能力，并不是那么可靠。而假如企業需要變賣固定資產來償債，說明企業財務狀況已經到了很危險境地。

雪祺電氣在招股說明書中解釋，公司大部分應收款賬齡在一年之內，這有點欲蓋彌彰的味道。長期持續頻繁以新的應收替換舊的應收，且應收規模和占比不斷擴大，這實質上就是用短期應收的形式來掩蓋長期應收。應付款存在同樣問題。

另外，公司2020-2022年無形資產中，軟件及其他賬面價值分別為600.26、701.45、673.65萬元，其余無形資產為土地使用權，賬面價值約2500萬元。

公司披露，目前公司有278 項專利權，其中發明專利10項，實用新型專利176項，外觀設計專利92 項。

無論從無形資產中軟件及其他的金額，還是從發明專利的數量和占比來看，公司的在技術方面的核心競爭力較弱。

業務模式-“苦生意”

從以上分析，可以對雪祺電氣業務模式有一個總體印象，盈利能力低，虛幻的收入和凈利潤，抽水機，添油。

1、毛利率明顯低于行業水平，盈利能力較低。前面分析過，這種代工模式下，看不出雪祺電氣有什么辦法提高盈利能力，目前還看不到未來出路。

2、收入和凈利潤從表面看數字是在增加，但現金含量卻在降低，看起來很美，但總有一些虛幻感。

3、在這種低盈利能力的運營中，越來越多資金不斷抽取至雪祺下游客戶，被無償占用。或許這就是雪祺電氣業務擴大的真正驅動力和業務模式的本質。

隨著雪祺電氣收入規模擴大，應收占比和應付占比不斷提高。也就是說，雪祺電氣業務規模越大，下游客戶欠雪祺的貨款也越多，雪祺通過欠上游供應商越來越多貨款，又把資金壓力轉嫁給上游供應商。

這場擊鼓傳花中，下游大客戶是最大贏家，通過不斷擴大的應付款，無息占用越來越多上游資金，同時低成本地獲得代工產品。

中游的雪祺電氣也是贏家。雖然被下游客戶占用越來越多的資金，但又轉嫁給上游供應商，同時收入規模在擴大，還成功上市，表面上看一片繁榮。

雪祺電氣和其下游客戶(尤其是大客戶)都通過無息占用雪祺電氣上游供應商的資金獲得了好處。這種趨勢還在擴大。

據報道，雪祺電氣在IPO審核中曾被追問，與第一大客戶的業務是否可持續。在這種抽取上游資金供第一大客戶無償占用的運營模式下，與第一大客戶的業務應當是可持續的。這里，“空手套白狼”、“利益輸送”幾個字在不經意間閃現。

雪祺已經成功過會，今后抽取至下游客戶被無息占用的資金，又多了一個來源，股市資金。

前面提到，雪祺電氣也是贏家。確切說，雪祺電氣的老股東是贏家。而IPO之后的新股東，則未必。新股東的資金被投入到這一場低效益的運營中，最終，同樣會轉化為應收貨款形式送至下游客戶處，被無息占用，用來換取更多的訂單。

公司此次上市募集資金用途包括新建100萬臺產能和補充流動資金。新建100萬臺產能的意義何在？在這種低盈利模式下，可能更多的意義是把業務盤子做大，有了這個更大的載體，能夠抽取更多資金至下游客戶。至于補充流動資金，在目前這種經營模式下，流動資金會不斷輸送至下游客戶被無償占用，用來換取更多訂單。

新股東除了白白為雪祺電氣添油，還能獲得什么呢？拭目以待。

企業沒有成為公眾公司的時候，盈利能力牽涉到的股東人數較少。上市后，牽涉到大量二級市場投資者，既有機構，也有大量散戶。這時，就要考慮企業的社會責任，廣大投資者也要考慮為何要投資一家企業。作為負責任的企業，公司應盡快找出能為投資者帶來收益的經營模式。