值得注意的是，公司IPO一個重要槽點是與實控人外甥做生意關聯標簽尤為突出。

生物分析，作為藥物研究過程中評價藥物效果的重要環節，是科學家們的"眼睛"，藥代學研究結果均需要依賴于生物樣品的檢測分析。

根據弗若斯特沙利文數據顯示，2021年中國生物分析市場收入約為40.2億人民幣。其中，藥明康德是中國生物分析市場上最大的參與者，其2021年生物分析相關收入約為5.9億人民幣，占市場份額的14.6％。

(資料圖)

眾所周知，一種新藥從研發到最終上市，整個臨床的投入十分巨大，不僅周期長且研發成本高，在這一情況下，CRO(醫藥研發外包服務)企業應運而生，而從事以生物分析為核心的CRO公司就尤為受到資本的追捧。

據了解，生物分析服務，是指對藥物研發相關的生物樣本目標物進行精準地定量和定性分析，而在臨床生物分析服務基礎上，大力拓展藥物分析業務，最終實現以藥物檢測為核心，就是熙華檢測孜孜以求的戰略目標。

目前，中國CRO市場主要競爭者有藥明康德，康龍化成，泰格醫藥，昆泰，昭衍新藥等，在2021年，這五家企業的市場份額約占整個CRO市場的44.8%。

近日，醫藥研發外包服務提供商上海熙華檢測技術服務股份有限公司(下稱"熙華檢測")向深交所遞交招股書，準備在創業板上市。

招股書顯示，熙華檢測主要從事以生物分析、藥物分析為核心的藥物研發一站式服務，核心業務為向醫藥企業提供包括生物分析、CMC等服務，生物分析業務是其明星板塊，2021年占據國內生物分析市場約3.4%的市場份額，位列第六，占國內臨床階段生物分析市場約9.1%市場份額，位列第三。

邢金松控制公司35.77%股份

曾任藥明康德副總裁

股權結構上，公司控股股東、實際控制人為邢金松。邢金松直接持有公司21.2509%的股份，通過擔任蘇州熙坤、蘇州熙高的執行事務合伙人控制公司4.2502%、4.2502%的股份，并通過與麗水熙康及其執行事務合伙人禹家義(邢金松姐夫)達成一致行動關系從而控制公司6.0187%的股份，合計控制公司35.7700%的股份。

簡歷顯示，1990年7月，邢金松從北京大學生物系畢業，隨后赴美在羅格斯大學植物科學系獲博士學位。畢業之后，邢金松曾先后任職于巴斯夫(BASF)化學公司、百世美施貴寶(Bristol-MyersSquibb)。2005年，他作為藥明康德生物分析部創建人，加入上海藥明康德新藥開發有限公司任副總裁，2015年，創立熙華檢測。

規模太小，業績墊底同行

營收增速顯著高于凈利增速

值得注意的是，熙華檢測2022年營收增速較2021年下滑明顯，下滑了37.34個百分點，不僅如此其營收增速還大于利潤增速。

財務數據顯示，2020年、2021年及2022年，熙華檢測分別實現營業收入21160.88萬元、35622.29萬元、46667.22萬元，同比增長率分別為68.34%、31%；凈利潤分別為8210.51萬元、6354.40萬元、8583.87萬元，同比增長率分別為-22.61%、35.09%。

慧炬財經注意到，熙華檢測營收復合增長率為48.50%，歸母凈利潤復合增長率為30.17%，營收增速高于凈利增速，明顯不是一個好的現象，這也說明公司營業成本增長得更快。

而熙華檢測對此解釋為，報告期內不斷拓展新業務，新增業務在開辦前期人工、設備、廠房等固定投入較多，致使成本、費用增長先于收入，另一方面對生物分析業務結構持續優化，毛利率較高的一致性評價生物分析業務收入占比持續下降。

另外，對比同行來看，熙華檢測的營收規模仍處于行業尾部，墊底同行。據wind數據顯示，2021年-2022年，同行競爭對手，藥明康德實現營收分別為229.02億元、393.55億元；康龍化成實現營收分別為74.44億元、102.66億元，美迪西實現營收分別為11.67億元、16.59億元，陽光諾和實現營收分別為4.94億元、6.77億元。

凈利潤方面，2021年-2022年，藥明康德凈利潤分別為51.36億元、89.03億元；康龍化成凈利潤分別為16.2億元、13.52億元；美迪西凈利潤分別為2.85億元、3.38億元，陽光諾和凈利潤分別為1.09億元、1.58億元。對比來看，2022年熙華檢測墊底同行，凈利潤不及藥明康德零頭。

以上不難發現，熙華檢測的業績明顯弱于行業競爭對手，雖然增速顯著，但是差距及追趕的空間還很大。

招股書顯示，熙華檢測的收入主要由生命科學業務板塊、CMC業務板塊組成，其中生命科學業務板塊收入占比超五成，是公司最主要的收入來源。2020-2022年，收入金額分別為13,925.42萬元、17,178.62萬元、26,189.80萬元，占比分別為66.15%、48.78%、56.39%。

細分來看，生物分析業務收入分別為12,328.09萬元、13,549.01萬元及18,257.75萬元，雖然增長明顯，但收入占比卻呈下降趨勢，分別為58.56%、38.48%及39.31%。另外數據統計分析，2022年實現收入4810.01萬元，占比10.36%；CMC業務板塊中藥物分析貢獻占比最高，2022年實現收入1.71億元，占比36.8%。

除了凈利波動外，熙華檢測的毛利率也不穩定，2020年-2022年綜合毛利率分別為48.39%、42.38%、43.94%，呈現先降后升趨勢。

值得注意的是，報告期內熙華檢測的毛利率出現下滑，2021年降幅超6個百分點，主要與生物分析業務毛利率下滑有關，同期生物分析業務各期毛利率為51.22%、40.69%及45.00%。不過雖有一定波動，但整體上仍高于同行可比公司的毛利率均值。

眾所周知，毛利率是企業經營中反映其盈利能力的重要指標，毛利率不僅能體現企業的研發能力、管理能力、營銷能力、工藝技術水平、市場地位、核心競爭力等，還能側面反映行業的整體情況。

業內人士對慧炬財經表示，毛利率波動起伏，可能會對公司盈利能力帶來不利影響。在IPO相關進程中，監管機構對于擬上市企業的毛利率情況尤為關注，毛利率有關問題成為高頻問詢問題，對于毛利率驟降原因，擬IPO企業是需要詳細解釋的。

經營現金流突然大幅流出

收入大增的同時，熙華檢測的經營現金流卻在反向變動。

2020年、2021年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為5,509.23萬元、8,046.23萬元，而2022年卻急劇下降至3327.24萬元，同期凈利潤為8,583.87萬元。

具體來看，經營性應收項目、經營性應付項目與存貨的變動是導致公司實現的凈利潤與經營活動產生的現金流量凈額間差異的主要原因。

熙華檢測對此解釋稱，2020年，公司收購Primera確認3,480.01萬元投資收益，經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤形成較大的差異；2022年，公司生物分析業務之大分子業務迅速增長，該類業務履約周期較長，截至期末部分業務尚在履約期間形成合同資產及應收賬款，致使經營活動產生的現金流量凈額低于凈利潤。

估值三年翻4倍

同月增資股權轉讓價差大

穿透招股書，慧炬財經注意到，2020年9月，熙華檢測第一次增資后估值為14.45億元，到了2023年6月遞表時估值竟到了75.6億元，3年不到的時間翻了4倍多。招股書顯示，報告期內，熙華檢測歷經了4次增資，兩次股權轉讓。

2015年1月，熙華有限成立，禹家義出資45萬元，沈曉民出資35萬元，黃麗嫦出資10萬元，徐婕出資10萬元，持股比例分別為45%、35%、10%、10%。

值得關注的是，2020年，是熙華檢測密集實施增資擴股、股權轉讓的一年，大量資本蜂擁而至。

當年9月，熙華檢測第一次增資，公司注冊資本由3,350萬元增加至3,723.6538萬元，君聯欣康、蘇州禮康、華睿長盈、上海譽瀚、西堤玖號等共計出資1.45億元認購，增資價格為38.81元，以此計算，公司投后估值為14.45億元。

此外，在股權頻繁變動中，熙華檢測存在同月增資股權轉讓價格差異明顯問題。

2020年10月，熙華檢測第二次增資，公司注冊資本由3,723.6538萬元增加至4,040.5605萬元，新增出資額由德福資本、君度尚左、加澤北瑞、平潭熙淳、元晰創投等共計出資2億元認購，增資價格為63.11元，以此計算，公司投后估值為23.53億元。

同月，西堤玖號將其持有的熙華有限0.6920%的股權(對應注冊資本25.7692萬元)作價1,000萬元轉讓給西堤拾號，股權轉讓價格為38.81元；沈曉民(備注：公司人力資源總監)將其持有的熙華有限1.8913%的股權(對應注冊資本70.4237萬元)作價4,000萬元轉讓給德福資本，將其持有的熙華有限0.5910%的股權(對應注冊資本22.0074萬元)作價1,250萬元轉讓給平潭熙淳，股權轉讓價格均為56.8元；麗水熙康將其持有的熙華有限0.4255%的股權(對應注冊資本15.8453萬元)作價1,000萬元轉讓給上海譽瀚，股權轉讓價格為63.11元。

不難看出，雖然同月增資和股權轉讓，但價格卻分別為63.11元、38.81元、56.8元、63.11元，出現不一致的情況，這是為什么呢？

有業內人士告訴慧炬財經，在擬IPO公司的審查過程中，如果存在股權轉讓、增資時間相近，股權轉讓、增資價格卻差異較大的情況，定價依據及合理性可能在后續審核中需要公司進一步說明。

時間到了2022年3月，熙華檢測第三次增資，公司注冊資本由6,000萬元增加至6,599.45萬元，蘇州禮潤、廣東和盈、君聯惠康、嘉興譽瀚、平潭華策、南京灃華、加澤北瑞、紅杉安辰、泰康乾貞、昌科知衡等外部機構共計出資5.45億元認購，增資價格為90.92元，投后估值為54.55億元。

一年后，2023年3月，熙華檢測進行了第二次股權轉讓，熙弘生物退出，以合計60,494.5867萬元將其持有的5,703.30萬股(對應持股比例為14.4035%)轉讓給了上海康鋆、紅杉雅恒、君度景明、君度晟弘、張科禾潤、揚州灃華、安元創新、海寧翰馳、青島景暢、平潭寶鼎等10名外部股東，轉讓價格為10.61元/股，對應公司整體估值為42億元。

據最新招股書顯示，熙華檢測擬募資7.56億元，公開發行股票的總量不超過4,420.00萬股，發行股份數量不低于本次發行后已發行股份總數的10%，按此計算公司發行估值為75.6億元。

這意味著僅僅三個月時間公司估值就暴增了80%，而另一方面，第三次增資的對象蘇州禮潤、廣東和盈、君聯惠康、嘉興譽瀚、平潭華策等投資者也將賬面浮盈。

IPO前仨月大股東離奇打一折清盤

潛伏6年凈賺了63倍

一個令人不解的現象是，在熙華檢測IPO前三個月，潛伏六年的大股東熙弘生物卻選擇以一折低價清盤套現走人了。

招股書顯示，2023年3月，熙華檢測第二次股權轉讓，熙弘生物退出，以合計60,494.5867萬元總價將其持有的5,703.30萬股(對應持股比例為14.4035%)轉讓給上海康鋆、紅杉雅恒、君度景明、君度晟弘、張科禾潤、揚州灃華、安元創新、海寧翰馳、青島景暢和平潭寶鼎等10名外部股東，轉讓價格為10.61元/股，對應公司整體估值為42.00億元。

慧炬財經注意到，熙弘生物全稱為上海熙弘生物醫藥科技有限公司，成立于2017年9月，沈根融持股100%，沈根融之子沈曉民擔任法人，沈根融通過熙弘生物間接持有熙華檢測股權。啟信寶顯示，2017年11月30日，熙弘生物出資950.55萬元認繳了熙華檢測15.8425%的股權，這意味著，熙弘生物潛伏熙華檢測6年，凈賺了62.64倍。

需要注意的是，熙弘生物與熙華檢測關系匪淺，沈根融之子沈曉民目前在熙華檢測擔任人力資源總監，持股比例為0.0453%。

不過，令人不解的是，熙華檢測馬上就要IPO了，熙弘生物為何要急匆匆清盤退出呢？更讓人疑惑的，轉讓價格僅為10.61元/股，相當于一年前外部股東增資價的一折左右，不僅如此，此次股權轉讓，熙華檢測的估值為42億元，明顯低于一年前增資時的估值54.55億元，這又是為什么呢？

慧炬財經進一步發現，不僅熙弘生物清盤套現走人，身兼熙弘生物法人的沈曉民更早前在2020年10月就套先了5250萬，這似乎是一場早就提前做好的安排。

而在招股書中，熙華檢測僅表示，新增股東受讓價格綜合考慮了公司所處行業、凈資產、業務情況、同行業公司估值、發展前景等情況，為交易各方友好協商后確認的結果。

3.41億商譽懸頂

占總資產的22.45%

不過，闖關A股背后，熙華檢測賬上商譽頗為顯眼！未來如何防范商譽減值風險成為公司面臨的一大挑戰。

數據顯示，2020年-2022年，熙華檢測合并財務報表中商譽的賬面價值為人民幣2.08億元，人民幣2.03億元，及人民幣3.41億元，占資產總額28.18%，22.56%及22.45%。

慧炬財經注意到，近年來，熙華檢測收購了Primera、TCM兩家境外的CRO企業，該兩筆交易也直接導致公司賬上商譽3.41億元。

據悉，Primera、TCM主營業務分別為藥物分析、數據管理與統計分析，與熙華檢測的主營業務形成CRO領域不同環節的互補。

2018年10月，熙華檢測以0.1111億美元自收購Primera的3000股股份。2019年12月，熙華檢測以0.18億美元進一步并購3000股股份，交易完成后，公司取得Primera60%的股權，實現對Primera的控制。其中，購買成本大于交易中取得的可辨認凈資產公允價值份額的差額2.25億元確認為商譽。

2021年11月，熙華檢測與境外公司TCM簽訂股權轉讓協議，交易完成后，公司取得TCM60%的股權，并確認了1.14億元商譽。

截至2022年底，公司合并資產負債表中商譽的賬面價值為3.41億元，而同時，資產總額為15.18億元，僅商譽這一項資產就占總資產的22.45%。

通俗講，高額商譽代表著當時收購的溢價高，一旦被收購公司業績出現問題，商譽就面臨著減值風險。商譽一旦減值，金額往往較高，導致業績變臉，從而讓投資者蒙受巨大的投資損失。

一位業內人士告訴慧炬財經，IPO公司在報告期內并購不是審核時的必要障礙，主要是看公司是否存在通過并購催肥公司業績，進而達到上市的標準，而對于IPO公司而言，如果公司賬上商譽高企，監管層會重點關注會否造成商譽減值及如何防范。

研發費用率低于同行

逆行業趨勢連年下滑

作為一家CRO公司，持續地研發創新是必不可少的。然而，熙華檢測的研發投入卻并不令人滿意，研發費用率降至4.02%，明顯低于同行。

那么，熙華檢測的研發實力如何呢？招股書顯示，2020-2022年，熙華檢測研發費用為1,595.64萬元、1,731.29萬元及1,874.01萬元，占營業收入比例分別為7.54%、4.86%及4.02%，呈現逐年下降趨勢。

而和同行公司相比，熙華檢測的研發投入又如何呢？

報告期內，熙華檢測同行公司的研發費用率均值分別為5.79%、5.61%和6.88%，2021-2022年呈現上升趨勢，高于熙華檢測。

作為一家CRO企業，研發實力十分重要，面對市場的變化以及技術的革新，新產品、新技術的開發與創新工作更是重中之重。

一位業內人士對慧炬財經表示，研發費用率一定程度上能體現公司對研發的重視程度，在同行可比公司研發費用率平均提高的同時，擬IPO公司研發費用率出現下滑，會被投資者認為是一個不利的信號。如果未來同行公司加大研發投入，將很有可能在競爭中處于不利地位。

預期信用損失率高于同行

回款情況堪憂

此外值得注意的是，熙華檢測應收賬款余額逐年上升，且預期信用損失率也高于可比公司平均值，回款情況堪憂。

數據顯示，熙華檢測2022年應收賬款賬面價值8,110.08萬元，預期信用損失675.47萬元，較2021年的423.70萬元飆升了59.42%，預期信用損失率則由5.52%升至7.69%。

慧炬財經注意到，報告期內，公司應收賬款預期信用損失率分別為6.98%、5.52%、7.69%，高于同行均值的6.08%、5.18%、5.78%。

另外招股書顯示，最近三年公司應收賬款賬面余額分別為5,889.79萬元、7,675.32萬元和8,785.5萬元，總體呈增長趨勢，占同期營業收入的比例分別為27.83%、21.55%及18.83%。

其中，2022年應收賬款金額前五名客戶中，壞賬準備共計160.01萬元，最多的是齊魯制藥有限公司為115.24萬元，回款情況不佳。

有業內人士告訴慧炬財經，應收賬款預期信用損失率越高越不好，企業信用政策包括信用標準、信用條件兩部分內容。信用標準通常以預期的壞賬損失率表示。壞賬損失率高，表明信用等級低，要求的信用標準就越嚴格。壞賬損失率低，表明信用等級高，要求的信用標準就寬松。

與實控人外甥做生意

成難以回避的質疑

此外，熙華檢測IPO的一個重要槽點是報告期內存在較高比例的關聯交易，實控人外甥關聯標簽尤為突出，其餐飲公司在熙華檢測遞表前三天又離奇注銷了，而這也是公司闖關過程中難以回避的問題。

報告期內，熙華檢測從上海義遜夫醫藥科技中心(有限合伙)(以下簡稱"義遜夫醫藥")處采購技術服務一事頗為顯眼。

數據顯示，2020-2022年，熙華檢測向關聯方義遜夫醫藥采購金額分別為512.48萬元、664.88萬元、625.01萬元，三年累計1802.37萬元，該關聯采購占主營業務成本的比例分別為4.69%、3.24%和2.39%，占采購總額的比例分別為13.40%、9.80%和7.12%。

而作為此次交易雙方，熙華檢測與義遜夫醫藥之間關系甚密。

穿透招股書，我們發現，義遜夫醫藥為公司實際控制人邢金松外甥禹洋持股50%的企業，成立于2019年7月，是一家小微企業，主營業務為科技推廣和應用服務業，2019-2022年參保人數分別為0人、0人、0人、3人。

從以上信息不難看出，義遜夫醫藥當年成立次年就獲得了熙華檢測的大單，2022年僅有3人參保的小微企業，那么熙華檢測是如何簽下訂單的？雙方合作是否真實？其是如何滿足熙華檢測的采購呢？不禁讓人充滿疑問！

而熙華檢測就表示，義遜夫醫藥在生物樣本采集臨床研究方面具有一定的臨床試驗資源和方案設計經驗。選擇與其合作，可以滿足公司生物分析項目執行需求，交易具有必要性，采購金額隨著公司生物分析業務規模擴大而增加，具有合理性。

事情到此并沒有結束，不僅如此，熙華檢測還又向實控人外甥禹洋經營的一家餐飲企業——上海真廬餐飲管理有限公司采購員工餐食，三年總計下來，熙華檢測向其支付采購金額累計約381.91萬元。不過奇怪的是，上海真廬餐飲管理有限公司卻離奇在2023年6月27日注銷了，而這個時間恰好是熙華檢測遞交招股書前三天。

這一次，熙華檢測表示，上海真廬餐飲管理有限公司實際經營者為邢金松姐姐的丈夫，其具有餐飲從業經歷，向該公司采購餐飲可以方便解決員工上班的餐食問題，交易具有必要性。

一位業內人士對慧炬財經表示，對于自家人買賣自家人的關聯交易，監管部門尤為關注，其中的定價以及是否存在利益輸送等問題都是追問的要點，關聯交易這種內部操作容易出現價格有失公允的現象，通過關聯交易雖然可以使企業之間的合作更加緊密，但過于緊密又會侵害公司的獨立性和資產的完整性，容易出現損害公司利益情形。

關聯交易標簽突出已成為熙華檢測IPO難以回避的質疑，而3.41億商譽懸頂又為其IPO增添了一絲不確定性，而A股IPO就像企業的照妖鏡，在此之下一切問題都無法遁形，頗多問題頻現的熙華檢測要想順利通過深交所審查，或許沒那么簡單，慧炬財經后續也將持續關注。