上市首日，德爾瑪以14.34元/股收盤，較發行價下跌3.17%。上市多天，公司股價雖有反彈，但截至29日收盤仍低于發行價

《投資時報》研究員李璐

(資料圖片)

廣東德爾瑪科技股份有限公司(下稱德爾瑪，301332.SZ)近日在深交所創業板上市掛牌上市。本次IPO，德爾瑪共發行9231.25萬股，發行價為14.81元/股，募集資金13.67億元，扣除發行費后募資凈額12.31億元。首日，德爾瑪以發行價14.81元/股平價開盤。

《投資時報》研究員注意到，這是德爾瑪第二次向深交所遞表，2021年6月，公司首次交表后頻遭問詢，又在2022年3月因德爾瑪及保薦人更新財務資料，主動申請中止發行上市審核程序；直到2022年8月公司又正式提交注冊，并于2023年3月22日正式獲批。

雖然歷經波折后終圓上市夢，但資本市場變幻莫測。5月18日上市首日該公司即破發，以14.34元/股收盤，較發行價下跌3.17%。5月23日，上市四天后的德爾瑪首次突破重圍，以高于發行價的15.01元/股收盤。但此后，該公司股價又呈下跌趨勢，截至5月29日收盤，報收于14.49元/股，亦低于發行價。

有分析認為，德爾瑪發行后的市場表現與其“代工廠”標簽有較大關系，近年來公司自營品牌收入占比較低且逐年下降，對飛利浦品牌授權和小米代工ODM依賴嚴重。除此之外，凈利潤增速嚴重下滑和重營銷輕研發的現狀，或讓市場對其盈利能力的增長性產生疑慮。

德爾瑪多日股價走勢圖

數據來源：Wind

自有品牌占比下降

德爾瑪是一家創新家電品牌企業，公司旗下品牌包括“德爾瑪”“飛利浦”“薇新”等，主要產品類型包括家居環境類、水健康類、個護健康類以及生活衛浴類，是國內小家電市場的代表企業之一。

招股書披露數據顯示，2020年至2022年(下稱報告期)，德爾瑪營收分別為22.28億元、30.38億元和33.07億元，2021年和2022年同比分別增長36.36%和8.85%，2022年增速顯著下滑。相較于營收，公司凈利潤增速表現更不盡如人意，報告期各期分別實現歸母凈利潤1.73億元、1.7億元和1.91億元，2021年同比下降，2022年也只是小幅增長。

凈利潤不溫不火的表現與公司毛利率水平有較大關系。報告期各期，該公司綜合毛利率分別為32.27%、29.19%和29.5%，呈現波動下降趨勢。德爾瑪在招股書中將毛利率下降歸因于用工成本、原材料采購成本上升和業務結構變化兩個方面。

但是，《投資時報》研究員看到，同期行業可比公司毛利率均值分別為34.51%、32.71%和34.41%，波動幅度較小且始終高于德爾瑪。從市場的整體表現來看，原材料價格上漲并不是影響德爾瑪毛利率最主要的因素。

由此可知，業務結構的變化更直接影響了公司的毛利率水平，因此，自有品牌占比持續下降、ODM和商標授權業務在主營業務中占比越來越重也成了德爾瑪被市場質疑最多的一個方面。

“米鏈”企業標簽漸深

據招股書披露信息，德爾瑪的業務可以分為品牌代理、小米代工ODM和自主品牌三大類。

《投資時報》研究員梳理歷次招股書披露數據看到，2018年之前，德爾瑪的自有品牌雖然已為公司帶來超6億元的營收，但其凈利潤依舊為虧損狀態。2018年，德爾瑪收購了飛利浦的水健康業務，并獲得華帝股份的品牌授權；2019年下半年，德爾瑪與小米達成戰略合作，成為米家代工ODM。在品牌代理和ODM雙重加成下，德爾瑪的營收實現了飛躍式增長，但背后犧牲的卻是公司盈利能力可持續增長性。

招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的收入貢獻占比從2018年的65.38%降至2022年的29.05%，已不足三成；而授權品牌飛利浦及華帝的業績占比則從2018年的15.15%增長至2022年的52.16%、ODM業務占比也從2018年的12.14%增長至2022年的18.51%。

在此業務結構下，德爾瑪面臨兩類風險，一是對于授權品牌，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標許可協議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，與華帝股份簽署的商標授權許可合同的期限為一年，每年需提交續約申請。因此，公司面臨商標授權被收回的風險。

而對于米家ODM，由于米家產品定位于性價比，且主要采用利潤分成模式，其毛利率水平低于公司自有/授權品牌，報告期各期，米家ODM業務毛利率分別為16.49%、10.63%和11.17%。故米家ODM營收占比的增加或該類業務毛利率進一步下降，都將拉低公司整體毛利率水平。

值得關注的是，當前不少“米鏈”上的企業都力圖通過發展自有品牌逐漸“去小米化”，例如石頭科技從最早100%依賴小米發展到2021年自有品牌營收占比達98.8%；華米科技的小米可穿戴產品收入占比也從最早的92.1%下降至不足60%。在此趨勢下，德爾瑪通過增加米家ODM提高營收似乎是反市場而行之。

此外，國內小家電賽道目前可謂是相當擁堵，不僅有美的、格力、海爾等大型綜合集團參與，還有蘇泊爾、九陽、小熊電器、科沃斯、石頭科技等細分領域企業布局。加之作為房地產后周期行業，公司業務亦受房地產行業走勢影響，而疫情以來，國內房地產市場尚未完全復蘇，小家電產品需求一定上受到了抑制。在這樣的外部環境下，若無法形成品牌核心競爭力，德爾瑪未來何去何從也存在較大不確定性。

德爾瑪主營業務收入按品牌分類

數據來源：公司招股書