不缺風口、不缺追風者，貴在Allin

作者：陳晚鄰

編輯：李明達

(資料圖片)

風品：南辭明湘

來源：銠財——銠財研究院

風口上，豬都能飛起來！

放眼資本江湖，一個個概念潮起潮落，成就了不少公司的一飛沖天，也讓不少企業最終露出裸泳姿態、品嘗蹭熱苦果。

那么，昆侖萬維屬于哪一種呢？

4月10日，昆侖萬維宣布即將推出對標ChatGPT的雙千億級大語言模型——“天工”3.5后；4月13日，其再次回復深交所監管問詢。

4月17日，企業官方發文稱，正式發布千億級大語言模型“天工”，即日起啟動邀請測試。CEO方漢甚至親自下場視頻直播，但并未實機測試。其表示，目前整個項目累計投入數億元，組織數百人研發團隊，未來也會加大投入。

截止4月18日，昆侖萬維股價51.05元，相比3月15日的24.62元，短短一個多月即翻倍，年內漲幅更超兩倍，熱度足夠撩人。

然值注意的是，昆侖萬維回復監管問詢的連續三個交易日股價連跌。疊加2022年營利下降、凈利滑超20%、近40億商譽，能否真正撐起這份熱望？股價又能火多久？

01

關注函“打假”“選擇性”披露？

不確定性風險知多少？

LAOCAI

3月26日，昆侖萬維收到深交所監管函：

直指企業在披露業務與AIGC、ChatGPT等熱點概念的相關性時存在誤導。

這已是一月內二收關注函。3月3日深交所發函要求披露“中國版類ChatGPT業務信息及相關風險”。

究竟哪里夸大了，引來監管兩次問詢且措辭愈發嚴厲？

3月16日，昆侖萬維回復表示，“公司從2021年開始布局AIGC領域，致力于在AIGC模型算法上的技術創新，目前公司AIGC、人工智能等業務產品尚未產生實際收入”。

第二次回復則更令人玩味。

起因是，昆侖萬維在投資者平臺稱，在AI生成音樂的模型于2022年年中推出，已合作音樂、教育、汽車、游戲等領域的部分企業且產生一定收入。公司與第三方合作的類ChatGPT產品也將于年內發布。

然回復監管函時，昆侖萬維一改口風，側重明顯變化。

首先，其強調目前公司AIGC、人工智能等業務產品尚未產生實際收入。并預計對2023年財務狀況不會產生較大貢獻。又澄清與外部合作的類ChatGPT產品公司并無版權，只有分享權益，還強調了產品商業化的不確定性。

同時，公告更正：公司與奇點智源聯合開發中的“天工”3.5目前仍在測試階段。中國版類ChatGPT的知識產權歸奇點智源所有，后續公司享有中國版類ChatGPT商業化產生的凈利潤的50%。并披露可能面臨的風險：技術研發進展不及預期、應用實踐商業化不及預期、行業競爭加劇、行業政策變化等。

行業分析師于盛梅表示，現在看來，昆侖萬維并沒捏造事實，但有“選擇性披露”嫌疑。尤其涉及火出天際的ChatGPT，不嚴謹的信披易被質疑放大市場情緒、誤導投資者。

深交所監管函亦強調：“請公司董事會充分重視上述問題，吸取教訓，及時整改，杜絕上述問題的再次發生。”

不算過度責難。早在2022年底，昆侖萬維就發布了昆侖天工AIGC全系列算法與模型，之后互動易平臺上收到的近百條投資者提問都與“AIGC”、“ChatGPT”有關。股價隨之起飛。

2023年2月初，昆侖萬維官宣與奇點智源合作，將在今年內發布中國版類ChatGPT產品，同時計劃將代碼開源以防止大公司技術壟斷。

但深扒之下，這個合作伙伴的實力成色很快遭到質疑。

企查查顯示，奇點智源全名是北京奇點智源科技有限公司，成立于2021年2月，是一家以從事科技推廣和應用服務業為主的企業。目前參保人數為0，公司具體人員規模不清晰。且自然人股東和法定代表人有大幅變更歷史。

行業分析師郭興認為，資本市場向來看預期下菜碟，類ChatGPT受捧是人工智能潛在的想象空間打底。但在商業化實現前，一切看好都屬空中樓閣，相關政策完善、場景培育、消費習慣、產業鏈搭建等都是重重考驗，遠非一蹴而就，追風企業及投資者要警惕大起大落。

02

連續兩年營利雙滑

貨幣資金僅10億

憑啥撐起600億市值？

LAOCAI

的確，沒有金剛鉆，攬不來瓷器活。

從最基礎的算力角度切入，訓練通用大模型非常“燒錢”。據國盛證券報告《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3訓練一次的成本約140萬美元，對于一些更大LLM(大型語言模型)，訓練成本介于200萬美元至1200萬美元間。

換言之，這不是一門隨便就可蹭熱沾邊的生意。面對賽道的方興未艾、入局者眾，想如愿分羹需要一場持續實力、耐力PK。少不了大筆資金、專業精力投入。

那么，昆侖萬維有多少錢呢？

截止2022年末，貨幣資金10億元，相比2020年高峰期的34.17億元降幅約七成。且現金及現金等價物凈增額為負的5.92億。全年營收47.36億元、歸母凈利11.53億元，分別同比下滑2.35%和25.49%。

不禁疑問，有多少布局底氣、騰挪空間？靠啥撐起超600億估值？

營利雙降，肯定不算成長好兆頭。

對此，昆侖萬維表示，主要原因是經對外部宏觀環境的研判之后，主動采取了較為審慎的投資與退出策略，以及財務減值計提方式，導致報告期內投資相關收益有所下降，對歸母凈利潤產生一定影響。

考量在于，這已是業績雙降的第二年：2021年營收下降10.51%、歸屬凈利下降69.32%。

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深入業務，2022年社交娛樂、廣告、搜索、游戲的營收比重為35%、27%、20%、15%。其中，社交娛樂業務毛利率超過90%。

但細觀，投資更引注目。2018年至2021年投資收益6.844億元、6.524億元、39.24億元、16.65億元，占利潤總額比例均超40%。最高時期的2021年，占比甚至高達106.6%。而2022年投資收益僅1.411億元，占比降至10.16%，這也是公司前文解釋的“較為審慎的投資與退出策略”。

沒錯，投資有風險，沒有永遠的股神。真正的業績護城河，是企業核心盈利能力。

明眼人都看得出，無論傳統業務打磨、還是進軍人工智能，能否打開持續增長性，關鍵仍在研發強度。

2019年至2022年，昆侖萬維研發費為2.830億元、5.109億元、5.963億元、6.903億元，持續增加值得肯定，然同期管理費用也達5.96億、9.21億、7.6億、6.28億。在2021年之前一直高于研發費。對比10到15億的銷售費，更是差距不小。

上升到ChatGPT，這個現金實力又有多夠看呢？

可以肯定的是，錨定AI智能賽道的玩家眾多，頭部馬太效應威力不可不察，華為云人工智能領域首席科學家田奇判斷，“大模型可能收編高度定制化的小模型，導致市場向大公司集中”。

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03

“追風少年”背后

商譽壓力多大、主業何去從？

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中國領先的互聯網出海平臺，這是昆侖萬維的自我定位。

細分2022年收入，超過36億元來自境外，境內收入僅10億元。是否結構均衡，有無潛在風險？

實際上，如長期關注就不難發現，昆侖萬維一直走在風口前沿，從元宇宙到新能源、再到Web3.0，昆侖萬維堪稱“追風少年”。

公開資料顯示，昆侖萬維成立于2008年，發行頁游產品起家，2015年1月成功登陸深交所創業板。彼時三大業務板塊分為網絡游戲、軟件商店和互聯網金融，其中游戲產品收入高達97.52%，七成左右來自境外地區。

遺憾的是，手游轉型一役難言成功。外界曾評論稱，其忽視掉了頁游本身精品化的需求，以至幾乎完全丟掉了賴以起家的頁游業務。

2016年，公司頁游收入占比已淪為個位數，同期頁游起家的三七互娛營收則超10億元。

追其原因，與頻頻業務多元不無關系。

自2015年上市后，企業便開啟并購之路。2016年1月向映客投資6800萬元獲其18%股權，之后，兩次減持共獲超8億元投資收入；自2015年開始，昆侖萬維兩年向趣店注資三次，占后者上市前股權比19.7%，按趣店上市當天計算，昆侖萬維獲得超過120億元回報。正因此，周亞輝也被稱作“獨角獸捕手”、“亞洲灰產王”。

2016年1月，昆侖萬維以9300萬美金購買Grindr61.53%股份；12月，以10.2億元收購北京閑徠互娛網絡科技有限公司51%股份，后者為地方休閑文化競技平臺。

2020年以來，公司開始進軍全球化市場，因海外政策大棒處置掉Grinder業務后，進一步收購了Opera、StarGroup等公司，布局音頻社交、元宇宙等新興業務。2021年，收購的Stargroup逐漸成為企業社交業務的主收入來源。

當年年報顯示，公司業務主要包括信息分發平臺Opera、語音社交平臺StarGroup、休閑娛樂平臺閑徠互娛、移動游戲平臺ArkGames與科技股權投資五大業務板塊。

2022年12月，昆侖萬維宣布在原有投資業務板塊基礎上，增設新能源領域投資業務板塊，形成投資板塊“1+1”業務結構，即一級市場科技股權私募基金業務和新能源投資業務并行的業務結構。

當天另一公告宣布：全資子公司寧波點金股權投資有限公司及霍爾果斯昆諾天勤創業投資有限公司分別以自有資金2.2億元和8000萬元作為出資，對北京綠釩新能源科技有限公司增資，獲得綠釩新能源60%的股權，將納入公司并表范圍。

2022年報稱，經過多年發展，昆侖萬維現已覆蓋包括信息分發、社交、娛樂、元宇宙、游戲及AIGC等多個領域，用戶遍及全球一百多個國家和地區，累計月活躍用戶近4億。

考量在于，業務版圖一再擴容，營收凈利卻出現兩年下降，是否有些大而不精、快而不穩？頻頻風口押寶中，主業是否做透做精、業務整合協同性咋樣呢？頻頻并購衍生風險又知多少？

2022年報中提示風險稱，近年來持續拓展、完善業務布局，也因此形成一定金額商譽。若未來相關資產經營狀況惡化，或因其他因素導致資產狀況和盈利能力未達預期，則公司可能面臨商譽減值的風險，并對公司的財務狀況和經營業績造成一定的不利影響。

2022年，昆侖萬維非主營業務資產減值1.43億元，主要是商譽以及所持有的無形資產減值。2022年末形成商譽39.34億元，占總資產比22.4%。

04

貴在Allin一個嶄新十字路口

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近40億商譽、疊加凈利下滑、現金流壓力，昆侖萬維可謂負重前行，智能化角力底盤有多穩呢。

當然，也有實力底氣一面。

近日2023阿里云峰會上，兩家公司共同發布戰略合作，將在智算中心建設、大模型訓練等領域展開合作。

拉長維度，兩者合作由來已久，昆侖萬維不但諸多海外業務大量使用阿里云海外公共云服務，國內游戲等業務也全面跑在阿里云上。

尤其是AIGC領域，阿里云幫助其建立了大規模的算力集群，商業化落地場景不斷豐富。

更可貴的是，輾轉多個當紅風口后，企業似乎也有了專注收心之意。

展望未來，“Allin”AGI、AIGC。昆侖萬維CEO方漢表示：“2023年，公司將繼續為全球用戶帶來更具價值的互聯網產品與服務，保持在各細分賽道的領先地位。”同時，推進人工智能業務快速發展，把握科技范式轉移機會。

值得一提的是，企業研發團隊2020年從一億級模型做起，然后十億級模型，再到百億級模型……2022年12月，自研百億級模型「瑤光」在行業評測中仍處領先水平。昆侖萬維表示未來將繼續以行業領先速度，推出「天工」4和「天工」5。

單從此看，昆侖萬維也有創新基因、戰略蓄力、業務專注的一面。這是其ChatGPT布局角力的加分項。

客觀而言，并購跨界、高商譽本身，也是企業一種發展信心、活力張力的體現。關鍵在于能否成功駕馭這把雙刃劍，禁住誘惑日拱一卒，ALLIN把風口業務做透做實，用戰略蓄力贏在未來。

市場從不缺風口、更不缺追風者。如今閱盡千帆，如何消逝蹭熱質疑、將“不可能”變為“可能”，無疑昆侖萬維站在一個嶄新十字路口、一個價值自證路口。

曇花一現還是時間玫瑰，ChatGPT會是昆侖萬維“風口”終點么？