新能源汽車的高景氣，正在催生一批產業鏈公司IPO。正在沖刺創業板IPO的深圳壹連科技股份有限公司(下稱壹連科技)是一家主攻電連接組件的公司，于11月13日回復了深交所首輪問詢。在深交所的問詢函中，壹連科技的創新性、成長性、獨立性是重點。該公司選擇的上市標準為，最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元。

【資料圖】

壹連科技脫胎于1991年成立的深圳僑云電子有限公司(以下簡稱僑云電子)，目前其自主研發的技術專利“僅4項”，另外5項核心專利通過受讓獲得。為了與寧德時代進行配套生產，2016年1月成立寧德壹連，今年上半年其營收高達73,662.22萬元，約占壹連科技全年總營收的60%左右，因此遭遇深交所關于獨立性的問詢。

業界提出質疑，31年企業發展積累的只是單薄的核心技術——壹連科技是否符合創業板的創新性定位？值得注意的是，壹連科技負債合計為10,3062.95萬元，隨著業務規模的增長，公司的負債總額整體呈增長趨勢。

“新項目”產能優先，創新性尚存不足

從壹連科技的募資投入來看，絕大部分資金擬投資于電連接組件新項目。

根據招股書，本次募集資金將根據輕重緩急順序投入以下項目：1)溧陽電連接組件項目(54,811.44萬元)；2)寧德電連接組件項目(14,230.88萬元)；3)四川宜賓新能源電連接組件項目(13,860.70萬元)；4)研發中心建設項目(6,425.79萬元)；5)補充流動資金(30,000.0萬元)。

以上項目合計耗資119,328.81萬元，壹連科技擬以自籌資金先行投入；若本次實際募集資金不能滿足上述項目的投資需要，不足部分將由公司自籌資金解決。

關于這一規劃，招股書指出了兩點：其一，公司接近滿負荷生產，上述投資項目有利于解決產能瓶頸，提高持續盈利能力；其二，關于研發中心建設項目，系為了應對電連接組件產品“輕量化、精密化、集成化”的技術和工藝更新趨勢，將通過增加先進實驗及檢測儀器設備的投入，吸納高端研發人才。

眾所周知，創業板的定位離不開“自主創新”，這一原則適用于任何一家沖刺創業板IPO的公司。招股書顯示，壹連科技預計募資11.93億元，但是僅有四項自主研發的技術專利。具體情況為壹連科技已取得93項“授權專利”，含金量較高的發明專利僅9項，其他均為實用新型專利。

蹊蹺的是，這9項發明專利中，有5項是受讓取得的，只有4項發明專利為原始取得。這4項專利中，壹連科技總經理、法人代表田奔全都參與了；壹連科技董事長田王星則參與了其中1項，即動力傳輸配件裝配自動化技術。此外，壹連科技還有10個重要在研項目，目前來看具有一定的國產化替代價值。不過其研發投入明顯偏低，報告期內研發投入占營業收入的比例僅為4.09%(2022年上半年)、4.25%(2021年)、5.50%(2020年)、4.19%(2019年)。

從主營產品收入來看，電芯連接組件、低壓信號傳輸組件為壹連科技貢獻營收比例較高。2019-2021年，電芯連接組件營收分別為3.14億元、3.16億元、6.45億元，占比分別為43.17%、45.75%、45.66%；低壓信號傳輸組件營收分別為3.38億元、2.82億元、5.27億元，占比分別為46.49%、40.72%、37.32%。在上述9項發明專利中，其中8項立足于電芯連接組件，僅有1項屬于動力傳輸組件。

在電連接組件產品細分市場，壹連科技2021年市場占有率僅1.47%；而競爭對手得潤電子2021年電連接組件銷售收入高達438,299.56萬元，占有率為5.60%。2021年，得潤電子總營收為75.87億元，壹連科技僅為14.34億元。

招商證券一份研報指出，預計2023年國內高壓連接器市場突破100億元，同比增速高達47.7%，正處于井噴狀態，增速預計快于純電新能源汽車行業整體增長；而2022年國內低壓連接器市場同比增速僅為14.7%。汽車高壓/高速連接器具備較高的技術含量和嚴格的客戶認證壁壘，而低壓連接器組件的技術含量偏低，市場進入門檻并不高。

目前壹連科技在廣東深圳、福建寧德、江蘇溧陽、四川宜賓及浙江樂清等多地建有生產基地，但是其市場定位瞄準的是低壓信號傳輸組件。研發人員方面，壹連科技研發總監曹華出身于寧德時代，2017年6月至2019年10月任寧德時代線束產品經理。招股書披露的核心技術人員為4人，分別是——田奔(英國留學碩士)；曹華(本科、研發總監)，譚禮旗(大專、研發部經理)，黃玉云(本科、工程部經理)。

業界質疑提出警示，寧德時代對供應商的選擇標準會逐漸提高，如果壹連科技沒有強大的核心技術做后盾，一旦出現強勁的競爭對手，存在被其他供應商替換風險。這也是保薦書提到的主要風險之一。如何擺脫對大客戶寧德時代的依賴，增強自身的獨立性，是其不得不考慮的現實問題。據有關業內人士透露，壹連科技的技術含量如若放進上市公司的話，目前屬于墊底狀態。

基于上述情況，問詢回復文件表示，未來公司仍將加大研發投入，緊跟電連接組件“輕量化、精密化、集成化”趨勢，提升公司研發實力和綜合競爭力，以應對產業政策和市場變動的風險。

業績增肥幕后：田氏家族利益鏈浮出水面

為了沖刺IPO，董事長田王星把核心資產打包進入壹連科技，而王星實業則打造成了壹連科技控股股東。截至2022年上半年，王星實業的總資產為15,611.55萬元，凈利潤僅320.73萬元。

關鍵問題在于，王星實業是如何成為壹連科技的控股股東的？這種架構設置為何發生在沖刺IPO前夕？而王星實業作為控股股東，收購完成后主要從事“物業租賃”，其他資產幾乎全被掏空。

時光荏苒，一晃31載。工商資料顯示，田王星于1991年創辦僑云電子20年之后，又在2011年12月創辦深圳僑云科技股份有限公司(以下簡稱僑云科技)。從此，僑云電子+僑云科技以雙平臺殺入電連接器與線束行業。拐點出現于2019年，一系列內部資產重組于2019年啟動；實控人采取同一控制的方式重組旗下多家子公司股權，并利用“僑云”兩個平臺進行資產騰挪，壹連科技(IPO上市主體)的業績因此大增。

這里需要解釋一下僑云電子與僑云科技的更名。2021年6月，僑云科技更名為深圳壹連科技股份有限公司(簡稱壹連科技)；2022年1月，僑云電子更名為深圳市王星實業發展有限公司(即壹連科技的控股股東“王星實業”)。至此兩家僑云公司都徹底退出，其下屬資產分屬于更名后的兩家公司。從2019年的資產重組來看，壹連科技通過定增收購王星實業的子公司，王星實業因此成為壹連科技的控股股東。與此同時，壹連科技除了發起人(田王星、田奔、卓祥宇、程青峰)之外，還突擊引進了多家股東。

根據招股書披露，資產重組涉及定增、現金收購與增資等方式，其具體情況如下：

1)2019年11月，壹連科技向王星實業發行1782.42萬股，收購其持有的寧德壹連100%股權，折合每股17元，交易對價為30,310.00萬元；至此，王星實業成為壹連科技的第一大股東。至此，王星實業持股壹連科技44.90%。

2)2019年11月，壹連科技向深圳奔云發行187.12萬股，收購其持有的溧陽壹連100%股權，估值為3,182.00萬元；至此，深圳奔云持股壹連科技4.71%。

3)2019年11月，壹連科技現金收購王星實業的線束業務，這部分資產交易價格為675.26萬元；2018年虧損232.98萬元。

在上述資產收購中，寧德壹連系寧德僑云電子有限公司更名而來，成立于2016年1月。2022年上半年寧德壹連營收為73,662.22萬元，總資產為77,381.45萬元，凈利潤為5,955.01萬元。值得注意的是分紅，2019年6月，成立僅3年半的寧德壹連對其控股股東王星實業現金分紅6500萬元。

根據招股書披露，寧德壹連、溧陽壹連、王星實業線束業務合計總資產(即2018年)為33,565.47萬元、合計營業收入為3.4億元、合計凈利潤為4206.99萬元，這樣一來壹連科技的業績被迅速增厚。可資對比的是，壹連科技2018年的總資產僅25,879.74萬元，營業收入為33,970.73萬元、凈利潤為3745.84萬元。上述重組完成以及合并財報之后，報告期內壹連科技的凈利潤分別為8191.80萬元、6518.13萬元、13881.31萬元和9621.18萬元。

報告期內，除上述同一控制下資產重組外，發行人還現金收購了蕪湖僑云49%股權、增資控股了浙江僑龍51%股權。由于蕪湖僑云的業務與發行人部分相似，收購后蕪湖僑云成為壹連科技的參股子公司，不僅解決了關聯交易問題，還有利于增強發行人的經營獨立性；增資浙江僑龍以后，壹連科技的業務體系與產業鏈得到了完善與延展。其交易的具體情況為：

4)2019年底，壹連科技現金收購蕪湖僑云49%股權(股東全部權益價值為2,312.62萬元，折合交易價格為1127萬元)。

5)2020年11月，壹連科技耗資2087萬元向浙江僑龍增資，并控股其51%股權。此前于2020年8月21日，壹連科技與浙江近點電子股份有限公司簽署《股份合作協議》，約定雙方共同投資組建浙江僑龍，專業生產、銷售FPC制品。

不過，貫穿其中的另一條主線是田氏家族的利益鏈。隨著壹連科技進入首輪問詢，控股股東“王星實業”進入公眾視野。與此同時，回復文件也更加詳細地暴露了以田氏父子(即田王星與田奔)為中心的家族利益鏈，特別是王氏父子還背上了一道“對賭協議”。

具體情況比如，王星實業的法人代表由田王星變更為張莉玭(田奔配偶)，張莉玭還是深圳奔云法人代表。此外，田王星胞妹田海平之配偶黃獻川，其涉及的相關公司有：上海僑云電子(黃獻川持股90%、朱華華持股10%)；上海僑云電器(黃獻川持股45%、黃獻川配偶田海平持股55%)；江蘇僑云(黃獻川持股100%)；上海僑云科技(黃獻川持股15%、黃獻川之子黃田持股85%)。

“對賭協議”：田氏父子暗藏風險

伴隨上述資產重組過程，壹連科技發生了五次股權變化，并引進了多名外部股東。具體情況如下：

1)2018年12月，第一次內部增資，總股本增至1500萬股；四名發起人不變。

2)2019年11月，第二次增資，注冊資本增至3,969.54萬元；引入王星實業、深圳奔云。

3)2019年12月，第三次增資，注冊資本增至4,309.36萬元；引入深圳僑友。

4)2020年4月，第一次內部股權轉讓；田王星將6.96%股份以零對價轉讓給兒子田奔。

5)2021年6月，第四次增資，注冊資本增至4,896.61萬元；引入長江晨道、廈門奔友、寧波超興。

上述股權變化完成之后，壹連科技的股權結構變更為：王星實業持股36.40%，田王星持股24.51%，田奔持股10.21%；長江晨道持股9.01%，寧波超興持股0.90%。

至此，壹連科技有4家全資子公司，分別為寧德壹連、溧陽壹連、宜賓壹連、肇慶壹連；擁有1家直接控股子公司，即浙江僑龍。壹連科技的參股公司有3家，分別為蕪湖僑云、蕪湖云達、海普銳。蹊蹺的是，浙江僑龍(法人代表為卓祥宇)注冊資本高達8,463.64萬元，2022年上半年虧損731.98萬元，營收2,397.72萬元。同期，宜賓壹連虧損274.52萬元。

在資產重組的幕后，一份“對賭協議”悄然產生了。這源于2021年6月，兩家外部投資人突擊入股。1)長江晨道(私募基金)，持股441.14萬股，入股價格為18.13元；2)寧波超興(機構)，持股44.11萬股，入股價格為18.13元(入股價格參照發行人2019年、2020年兩年平均凈利潤乘以10倍市盈率確定)。

隨著引入上述外部投資人，2021年6月23日，壹連科技及其實際控制人與長江晨道、寧波超興簽署了一份投資協議，又稱對賭協議。該協議就長江晨道、寧波超興以8,800.00萬元認繳發行人新增股本485.25萬股事宜，各方約定了“要求回購權”等事項。不過隨后上述各方于2021年9月簽署了“補充協議二”，進一步明確了實控人的回購事項。這意味著一旦壹連科技未能成功IPO上市，投資人便可要求實控人進行回購。

值得注意的是，上述重組與增資完成后，截至2022年6月，壹連科技總資產暴增為165,307.41萬元，而2019年其總資產僅為55,650.62萬元；其凈利潤從2019年8191.80萬元增長至2022年上半年的9621.18萬元。至此，壹連科技作為IPO的上市主體浮出水面，財務數據頗有亮點，總資產4年暴漲了超6倍。

關于應收賬款方面，壹連科技今年上半年應收賬款高達55,687.72萬元，預計全年超過11億元。關于凈利潤方面，參照同行業上市公司。瑞可達(688800)今年前三季度實現營業收入11.64億元，同比增長94.23%；實現歸母凈利潤高達1.97億元，同比增長175.66%。同期，鼎通科技(688668)實現營業收入6.58億元，同比增長59.56%；實現歸母凈利潤1.36億元，同比增長58.3%。

對比來看，壹連科技今年上半年營收為10.56億元，產生的歸母凈利潤為9889.98萬元，壹連科技的賺錢能力遠低于國內其他競爭對手。

關鍵疑點：“股權換訂單”？

與其他新能源汽車產業鏈公司一樣，壹連科技的IPO招股書也浮現寧德時代的魅影。

在下屬多個子公司中，寧德壹連盈利能力最強；2021年寧德壹連為壹連科技貢獻營收、凈利占比分別為67.71%、56.83%。2022年上半年，寧德壹連營收為73,662.22萬元，凈利潤5,955.01萬元。

招股書并未披露，壹連科技最早是哪一年成為寧德時代的供應商。可以查到的是，寧德壹連成立于2016年1月。從大客戶來說，壹連科技2021年向第一大客戶寧德時代的銷售收入為92,797.77萬元，較2020年增長112.88%。報告期各期，寧德時代收入金額占發行人營業收入的比重分別為59.71%、62.38%、64.72%和63.00%。

與寧德時代進行捆綁式結盟之后，壹連科技的業績成長性突飛猛進。據招股書披露，2018年壹連科技總資產僅為25,879.74萬元；2022年上半年，其資產總額暴漲到165,307.41萬元。與此同時，來自寧德時代的訂單與銷售額飛速增長。

值得注意的是，股權穿透后顯示，壹連科技突擊引進的外部股東長江晨道，其多家合伙人出現寧德時代的身影，具體情況如下：

1)有限合伙人寧波梅山保稅港區問鼎投資有限公司系寧德時代全資子公司；

2)有限合伙人北京華鼎新動力股權投資基金(有限合伙)系寧德時代股東；

3)長江晨道間接出資人招銀國際資本管理(深圳)有限公司系寧德時代的股東；

4)有限合伙人湖北長江招銀產業基金合伙企業(有限合伙)、湖北省長江合志股權投資基金合伙企業(有限合伙)、間接出資人招銀國際資本管理(深圳)有限公司作為有限合伙人所投資的湖北長江招銀動力投資合伙企業(有限合伙)系寧德時代的股東。

回顧壹連科技沖刺IPO的歷程，2021年是一個轉折點，這一年壹連科技經營現金流出現迅猛增長。2019年壹連科技經營現金流僅為42,901.75萬元，2020年緩慢增長為43,547.26萬元；到了2021年暴漲至73,669萬元。而2021年，恰好趕上田氏父子全力以赴沖刺IPO。

“從最新回復文件來看，實控人長達31年的企業經營與近幾年的資產騰挪、實控人與高管股權激勵、相關方是否存在利益輸送等多方面仍然存有疑團，特別是今年上半年應收賬款高達5.6億元，這些都需要進一步厘清之后才能為IPO掃清障礙。”一位長期跟蹤IPO案例的資深研究人士表示。

另一個更加發人深省的問題開始浮出水面，新能源汽車上下游的公司是否正在掀起一輪“股權換訂單”的業務合作模式？比較緊迫的情況是，大量的關聯交易正在影響已上市或擬上市企業的“獨立性”。