9月20日，網紅面膜品牌哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司(以下簡稱“敷爾佳”)卻因面膜成本低、研發支出低、營銷費用高、毛利率超高等“兩低兩高”問題登上了微博熱搜。

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而在9月8日，敷爾佳已正式在深交所創業板首發上會，即將為成為A股醫美概念股的一員。透過微博熱搜和招股書，我們發現這家成立五年的國產皮膚管理品牌，已經憑借“醫用面膜”概念實現蓬勃發展，到2021年公司凈利潤已超8億元。而其大舉上市募資背后，還隱藏著公司產品無專利技術傍身、實控人瘋狂分紅10億元、三年斬獲1.4億政府補貼、單片面膜成本不足2元等離譜事實。敷爾佳的成功上會，結局會如何？

公司估值超百億，年利潤超8億，毛利率81.95%堪比茅臺

敷爾佳的創始人張立國出生于1964年，擁有豐富的醫藥行業經驗，曾擔任過療養院藥劑師、制藥廠生產調度、車間技術主任等職務。1996年，32歲的張立國下海經商，成立了華信藥業，主要經營由哈三聯(哈藥五廠與美國大生合資成立)生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉等藥品的批發業務。

六年后，張立國挖掘到市場對于專業皮膚管理產品的強烈需求，開始與哈三聯合作研發皮膚管理產品，經過兩年的努力，2014年，兩家公司合作研發的“醫用透明質酸鈉修復貼”問世，同期，“敷爾佳”品牌注冊成立。

從實際運營過程來看，敷爾佳品牌是由華信藥業和哈三聯共同打造而成，雙方的分工也十分明確：哈三聯負責產品的獨家生產，而華信藥業則負責產品的獨家銷售、推廣以及品牌運營維護，是敷爾佳的全國獨家代理商。

隨著人們對于“美容”的深入了解，“醫美”概念以其安全性和專用度迅速收獲了眾多女性消費者的青睞，敷爾佳正乘著這陣“東風”拔地而起，業務規模得以迅速擴張。

嘗到甜頭的張立國很快在2017年成立了單獨的敷爾佳公司，專門負責銷售該品牌產品。張立國還在最初的醫用敷料之外，迅速開發了普通面膜、凍干粉、水乳等多種功能性護膚品。由于經營重心全部放在敷爾佳品牌上，2018年，華信藥業停止經營，張立國將全部精力放在了敷爾佳之上。

到2020年，敷爾佳已經迅速成長為行業龍頭，招股書援引弗若斯特沙利文數據顯示，在貼片類專業皮膚護理產品市場中，敷爾佳貼片類產品銷售額占比達21.3%，位居行業第一。其中醫療器械類敷料產品占比25.9%，市場排名第一；化妝品類產品占比16.6%，市場排名第二。

與此同時，招股書顯示，2019-2021年，敷爾佳分別實現營收13.42億元、15.85億元、16.5億元，歸母凈利潤分別達到6.61億元、6.48億元、8.06億元。

報告期內，敷爾佳的毛利率也水漲船高，由2019年的76.97%增長至2021年的81.95%，遠超行業平均水平。而以2021年為例，有“A股行業巨無霸”之稱的茅臺，毛利率為91.62%，與敷爾佳距離不到10個百分點。

就在提交IPO申請前夕，敷爾佳剛剛完成上市前最后一筆融資，市場估值超百億元。時年58歲的張立國直接持有公司93.8111%的股份，系發行人的控股股東及實際控制人。然而在敷爾佳遞交的招股書里，潛藏在張立國“百億醫美帝國”之中的秘密被曝光。

研發團隊僅6人，單片面膜成本不足2元，銷售費用超研發百倍

由于敷爾佳品牌最初由華信藥業和哈三聯共同打造而成，這種特殊的合作方式也決定了公司的經營模式走向：敷爾佳公司主要從供應商處采購成品，然后進行貼牌銷售。這意味著在很長一段時間里，敷爾佳公司并沒有產品的研發及生產資質。

為了鞏固公司的立身之本，2021年2月，敷爾佳以換股形式收購了北星藥業100%的股權，而后者曾是哈三聯旗下專門負責化妝品及醫療器械生產銷售的子公司。

盡管拿到了研發及生產資質，但敷爾佳在這一層面的投入并不慷慨，招股書中也曝露了這一缺陷：2019-2021年，敷爾佳研發投入分別為60.39萬元、147.97萬元、524.29萬元，盡管投入逐年增長，但占據營業收入的比例卻低至0.04%、0.09%、0.32%。而可比公司平均水平分別為3.71%、3.94%、4.87%。

更令人驚訝的是，截至2021年底，敷爾佳員工總數達到441人，其中研發人員僅6人。這在A股眾多醫美乃至科技類上市公司中，都是罕見的超低水平。而這6名研發人員中還包括創始人本人，然而張立國并沒有披露明確的畢業院校，僅用“中醫專業”一帶而過，其是否具備醫療研發能力，目前仍是一個未知數。

而就在深交所針對發行人核心競爭力或技術實力的關鍵指標進行問詢時，敷爾佳也對此坦言：研發活動開始較晚，研發費用低于同行業可比公司，技術儲備少于可比公司。

敷爾佳為何吝嗇在研發投入上深下苦功？或許與公司追求的高毛利密切相關。砍掉的這部分研發投入，也使公司的產品成本始終處于低位，給毛利潤讓渡出巨大的增長空間。

數據顯示，2018-2021年1-2月，敷爾佳此前向北星藥業的醫用敷料(即“醫用面膜/修復貼”)采購單價分別為8.2元/盒、9.66元/盒、9.12元/盒、9.8元/盒，根據敷爾佳相關產品包裝顯示，一盒面膜內包含5張單片面膜，按此推算，敷爾佳一篇面膜的成本不足2元，而其零售價格折合24元/片，其中價差高達12倍之多，而研發投入又為敷爾佳節省了多少成本費用可想而知。

然而盡管研發投入微乎其微，但敷爾佳在營銷推廣上可謂財大氣粗。為了迅速搶占市場份額，敷爾佳不斷加碼銷售費用，報告期內公司銷售費用分別達到1.15億元、2.65億元、2.64億元，是同期研發投入的192倍、179倍、50倍。其中，宣傳推廣費分別為7031.75萬元、1.66億元、2.36億元，占主營業務收入的比例分別達到5.24%、10.49%、14.29%。

就在此次IPO募集資金用途中，敷爾佳也仍然將大手筆的投入讓給了營銷推廣。招股書顯示，本次IPO募資中，有高達8.8億元資金投入將用于品牌營銷推廣項目，遠高于研發、生產基地建設、補充流動資金等其他用途。

在“重營銷輕研發”的詬病中，敷爾佳的推廣之路變本加厲。招股書中，敷爾佳植入包括《國風大典》《時間的朋友》《知識進化論》等多檔綜藝節目以及金鷹劇場劇目，趙露思、柳巖、袁姍姍等明星均為其產品代言人。以上種種，全部需要真金白銀的資金投入，毫不夸張的講，你購買的每一片敷爾佳面膜，都是在為明星的巨額代言費和廣告植入費用買單。

上市前股東圈走10億分紅，豪擲1.3億買別墅，三年獲1.4億財政補貼

如果說“重營銷輕研發”是不少醫美概念股的“通病”，那么在上市前的一波分紅操作，更使敷爾佳落入前人窠臼：在IPO之前，公司創始人張立國和女兒張夢琪累計收到10次分紅，其中2019年分紅3次，金額達到1.2億元；2020年分紅6次，金額高達9.22億元。兩年合計分紅金額超10億元。刨除20%的繳納稅率，張立國及張夢琪兩年稅后分紅達到8.34億元。

招股書顯示，2019-2020年，敷爾佳錄得累計凈利潤13.09億元，這意味著張立國父女相當于拿掉了兩年中超過76%的凈利潤份額。

套現后的張立國父女走上了“買買買”的道路，除了花費21.31億元購買理財支出外，在生活支出上也毫不吝嗇。其中購房及裝修花費1.52億元，日常消費1100萬元，保險501萬元，購車花費209萬元，親友往來支出更是高達1.02億元。

張立國的妻子孟慧和女兒張夢琪，曾先后斥資1496萬元和1.32億元在黑龍江及海南購入房產用于自住。與此同時，張立國與張夢琪秉承“肥水不流外人田”的原則，斥資781萬元購買位于哈爾濱的6套寫字樓共計1257平方米，用于出租。而承租方正是敷爾佳，按3年租期、6套房產每月累計超8萬元的租金計算，光是房租收入就近300萬元。按照一般出租商鋪計算，投資回報率高達12.5%，是一筆相當穩定且持久的“理財”投入。

此外，2019年，張立國專門成立了哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司，先后在2020年9月、2021年9月拿到當地巨額財政扶持獎勵合計4996萬元。2022年8月，敷爾佳又收到哈爾濱松北區發改局扶持獎勵資金9400萬元，相當于三年累計獲得政府1.4396億元的財政補貼。

一邊是上市前的瘋狂收割，一邊是政府的巨額補助，敷爾佳又同時啟動高達19億元的IPO募資活動。對于投資者而言，IPO是企業發展亟需資金支持還是股東為套現收割韭菜，答案似乎不言自明。

招股書中，敷爾佳建立的分銷聯盟系統平臺，引入“自然人經銷+返利”模式，被外界指摘為涉嫌“傳銷”。以2021年為例，公司有10.86億元收入來自經銷渠道，占比高達65.83%，當經銷商幫助敷爾佳完成銷售，公司將對應給予3%-30%的銷售額返利，返利區間十分豐厚。

這一返利區間的操作，使得成為聯盟經銷商成員具有了一定發展“下線”的空間。盡管敷爾佳對此予以否認，稱未對其下銷售渠道自然人收取“入門費”，不符合“傳銷特征”。但不可否認的是，站在“金字塔”頂端的張立國父女，早已賺得盆滿缽盈。