導讀：在首次申請創業板上市最終都無功而返的背景下，此次選擇級別更高、審核要求更嚴苛的滬市主板作為闖關對象，對于可川科技而言，顯然是一場“勇敢者的游戲”。畢竟，在被可川科技視為行業主要競爭對手的多家企業，大多數皆受限于規模和盈利能力等，皆是中小板或創業板的上市者，而在滬市主板上市的功能性器件企業，則寥寥無幾。

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作者：陳渝川@北京

編輯：翟睿@北京

在兩年前創業板注冊制改革實施的浪潮中，以主動放棄“平移”的方式終止其首次IPO之旅的蘇州可川電子科技股份有限公司(下稱“可川科技”)，暌違國內資本市場多時之后，終于以“二進宮”的姿態迎來了首次叩開A股大門的關鍵時間窗口。

在2022年8月4日即將召開的證監會第十八屆發審委2022年第86次發審會上，可川科技的IPO申請將率先登場受審。

正如上述所言，這是可川科技的第二次IPO之行，早在2019年6月，可川科技便首次向證監會遞交了其欲創業板上市的申請，并在同年11月獲得了證監會的反饋意見，但此后進展緩慢的可川科技IPO，一直待到2020年6月創業板注冊制的全面實施，其依舊未能獲得上會受審之機。

借創業板注冊制改革的實施，可川科技悄然地選擇了終止其首次IPO的申報。

當可川科技以擬IPO企業的身份再度出現在人們視野中時，其已然一改早前“低調”的行徑，此番，在將保薦機構由二線券商東吳證券更換為有A股“投行之王”之稱的中信證券后，可川科技豪氣地將上市“賭注”押注在了滬市主板上。

作為一家主營業務為功能性器件設計、研發、生產和銷售的企業，可川科技主要業務包括電池類功能性器件業務、結構類功能性器件業務和光學類功能性器件業務等三大類。而所謂功能性器件，便是指在終端產品有限空間內實現防護、粘貼、固定、緩沖、屏蔽、防塵、絕緣、散熱等特定功能的產品。

與三年前的首次IPO項目，可川科技在縮減發行規模的同時大幅增加了融資額。

據可川科技最新更新的招股書顯示，其此次二進宮闖關A股，幾乎發行不超過1720萬股以募集6.05億資金投向“功能性元器件生產基地建設”、“研發中心”等兩大項目和補充流動資金。

在首次申請創業板上市最終都無功而返的背景下，此次選擇級別更高、審核要求更嚴苛的滬市主板作為闖關對象，對于可川科技而言，顯然是一場“勇敢者的游戲”。

畢竟，在被可川科技視為行業主要競爭對手的多家企業，大多數皆受限于規模和盈利能力等，皆是中小板或創業板的上市者，而在滬市主板上市的功能性器件企業，則寥寥無幾。

如果可川科技此次IPO一旦成行，那么其將可能成為業內第一家登陸滬市主板的功能性元器件公司。

這一理想的確“豐滿”，但現實卻較為“骨感”。

“相對于滬市主要的同期擬上市企業，可川科技的基本面可以說是乏善可陳，無論是盈利能力和企業的成長性，都沒有令人眼前一亮的表現。”滬上一家大型券商的一位資深保薦人代表告訴叩叩財訊。

的確，縱然在2018年至2021年上半年的IPO報告期內，可川科技的盈利能力相對穩定，但凈利潤一直在8000萬左右波動的它，似乎已經陷入了發展瓶頸，與其首次申請IPO時的高速增長相比，猶如陷入了停滯期。

“扣非凈利潤8000萬左右的水平，對于擬主板上市的企業來說，只能算是剛好‘及格’的基本面水平，過億的凈利潤才可能為其IPO的未來減少被否的不確定性。”上述保薦人代表坦言，與可川科技形成鮮明對比的是，在此同期，另一家與其業務非常相似且直接構成競爭關系的企業——東莞六淳智能科技股份有限公司(下稱“六淳科技”)的IPO申請剛剛通過創業板上市委的審核，六淳科技在近三年里那高速增長的發展態勢和盈利能力以及最近一期收獲破億的凈利潤，都讓可川科技相形見絀。

對于首次IPO緣何未“平移”繼續創業板的上市計劃，可川科技并未給出解釋。

但再度啟動IPO，放棄創業板改投主板的背后，或并不是可川科技敢于挑戰的“自信”之舉。

“可川科技選擇主板IPO，很可能是不得已而為之，因為從其技術條件和行業指標來看，其要證明自己符合創業板‘三創四新’的定位板性，也是難題一道。”上述保薦人代表認為。

1)盈利能力已陷瓶頸？

不得不承認，三年前，當可川科技首次向創業板遞交IPO申請向A股上市發起沖擊時，其基本面的表現是符合“高成長”型企業的定位的。

公開數據顯示，在2016至2018年間，可川科技營業收入分別為18210.95萬元、25446.49萬元及40066.59萬元，年均復合增長率達48.33%；而同期，可川科技歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2589.14萬元、4127.59萬元及7612.17萬元，年均復合增長率則更是高達71.47%。

但這一系列的高成長，在進入2019年之后，則戛然而止。

雖然2019年和2020年，可川科技的營收已然保持了增長，但增長幅度卻早已大幅下滑。

2019年，可川科技錄得營收47907.18萬元，當期歸母凈利潤突破8000萬至8343.04萬，而到了2020年，可川科技更開始陷入了增收不增利的尷尬境地，當年營收突破5億達到了55970.08萬，但歸母凈利潤卻同比出現了下滑，僅收獲了8169.81萬元。

在2020年至2018年三年間，可川科技營收的復合增長率下滑至17.45%，而歸母凈利潤的復合增長率更是跌至3%左右。

另一財務指標的頹勢和與同行業企業相比的“異常”，更能凸顯出在最新IPO的報告期內，可川科技盈利能力的頹敗。

2020年同比的增收不增利的背后，顯然便是其毛利率大幅下跌的最顯著表現。

可川科技也承認，在2019年之后，其毛利率頹勢盡顯接連出現大幅下滑。

2018年之前，可川科技的綜合毛利率還基本皆穩定在35%左右，在2016年至2018年間，可川科技綜合毛利率分別為35.13%、34.74%和34.95%，在小幅波動中呈現上升趨勢。

但2019年，可川科技毛利率突然大幅波動跌至31.29%，也由此拉開了該項數據較大跌幅的序幕，在2020年，可川科技綜合毛利率跌破30%至29.14%后，2021年上半年，其綜合毛利率繼續較大幅度下滑，跌至26.26%。

“毛利率受消費電子和新能源汽車行業發展情況、市場供需關系、客戶結構、原材料市場價格、具體訂單、競爭對手銷售策略等多種因素影響“，在最新披露的招股書中，可川科技對毛利率的下滑如此解釋道，并表示“如上述因素發生持續不利變化，將對公司的毛利率水平和盈利能力產生不利影響，公司存在主營業務毛利率下降的風險”。

但事實上，毛利率大幅波動，并非可川科技所在的行業共性，也就是說可川科技的毛利率下滑與同行業可比企業之間形成了“差異化”的異常。

可川科技在招股書中承認，目前自己的主要同行業競爭對手共有六家企業，分別包括安潔科技、恒銘達、鴻富瀚、達瑞電子、博碩科技以及六淳科技。

這六大競爭對手在2018年至2021年上半年中，大部分企業的毛利率皆保持穩定，尤其是在2019年，即可川科技毛利率開始拉開大幅下滑大幕之時，絕大多數可比企業的毛利率在當年更是達到了近年的巔峰。

數據顯示，上述可比企業在2018年至2021年上半年的平均毛利率分別達39.99%、40.54%、38.20%和34.55%。

對比可見，可川科技的盈利能力不僅在行業中墊底，且趨勢也呈現了不一致的變化。

更值得指出的是，在近日剛剛獲得創業板上市委審核過會的六淳科技中，雖其主營業務與可川科技相似，但六淳科技在2019年至2021年間，其主營業務毛利率分別為33.58%、34.20%和37.05%。

“主營業務毛利率反映了企業的獲利能力”，六淳科技在其招股書(上會稿)中稱，并表示隨著經營規模持續擴大、經營管理效率不斷提高以及生產工藝持續優化，其毛利率水平呈增長趨勢，表明其盈利能力持續提高。

“同樣相似的同行業兩家企業，也幾乎在同一時間段內先后IPO上會受審，與六淳科技的高盈利高增長相比，可川科技的確‘技不如人’。”上述保薦人代表認為，“監管層在審核的時候，應該會注意到可川科技與同行業相比所出現的異常變化，如何解釋這種‘異常’背后的合理性，并證明這并不會對企業之后的發展造成重大影響，應該是可川科技此次IPO能否通過審核的關鍵之一。”

2)研發指標再拖行業后腿

2022年7月27日，同屬競爭對手的六淳科技IPO以“后來居上”的姿態先期在創業板成功過會，這無形中也給即將上會待審的可川科技IPO以較大壓力。

選擇變更賽道主板上市，甚至不惜觸發對賭協議予以投資者巨額賠償，也要撤回早前的第一次創業板IPO申請，這背后固然與其是否符合創業板注冊制下所強調的“三創四新”板性有關。

可川科技近年來差強人意的業績和不斷走低的毛利率顯然與創業板所推崇的“高成長性”名難符實。

可川科技近年來公布的種種研發指標，也顯然與注冊制下注重“創新、創意、創造”的創業板格格難入。

在一系列盈利指標已然落于可比行業公司梯隊尾端的可川科技，其種種研發數據也同樣靠行業之后。

在可川科技的招股書及申報材料中，“聰明”的它并未給出可比企業的研發費用占比，其僅表示，在2019年至2021年上半年，其研發費用分別為1385.70萬元、1805.67萬元、1946.05萬元及1170.02萬元，占營業收入比例分別為3.46%、3.77%、3.48%及3.60%，隨經營規模的增長，研發投入相應增加，并稱“報告期各期，同行業可比公司研發費用支出均保持逐年增長，公司研發費用變動趨勢符合行業慣例”。

事實上，被可川科技認可的六家可比同行公司，其在對應時間內的研發費用占比皆遠遠大于可川科技。

在與可川科技處于同行業競爭關系的六淳科技的IPO招股書中，其列舉了8家同行業可比企業，這8家企業中，亦包括了可川科技在IPO申報材料中所認定的六家同行業競爭公司。

據六淳科技的統計數據顯示，在2019年至2021年中，同行業可比公司的研發費用占營收比重幾乎都超過了5%，如安潔科技、博碩科技等企業，其研發費用率更是接近或超過7%。最近三年間，同行業研發費用均值則分別達5.48%、6.26%和6.14%。

另一組數據的出現，也同樣讓人對可川科技的研發能力捏一把汗——在此次IPO報告期內，可川科技專職研發人員數量不增反減，出現較大的波動。

眾所周知，研發費用的投入和研發人員的數量，往往能在很大程度上反映一個企業的技術實力。

2019年，在可川科技首次遞交IPO申報材料中顯示，其截至2018年12月31日，公司共有研發人員60人。

但到了可川科技日前披露的最新版招股書中，截至2021年6月30日，其研發及技術人員則減少為58人。

專職研發人員的薪酬數據，也側面印證著可川科技在研發規模上自2019年出現了大幅“收縮”。

可川科技公開披露的薪酬數據顯示，2018年至2021年上半年，專職研發人員薪酬總計分別為333.98萬、417.92萬、319.91萬和193.46萬，對應專職研發人員的平均人數則為33.5人、41.17人、28.98人和33.5人。

“公司擁有63項專利授權，為國家高新技術企業、蘇州市認定的企業技術中心、江蘇省民營科技企業協會認定的江蘇省民營科技企業”，或許正是早前研發實力的匱乏，可川科技急于在此次IPO申請中展現其“科研肌肉”。

63項專利中，發明專利11項、實用新型專利52項，這一數據粗略看上去的確會讓人對可川科技貧瘠的“科技”含量有所改觀。

但細究之下，可川科技更坐實了難符創業板定性而被迫改道主板上市的“猜想”。

據2019年可川科技披露的IPO申報材料顯示，其斯時專利僅15項，且全為實用新型專利，而這15項專利的申請日皆為2017年6月6日。

2019年6月，在可川科技決定終止其首次IPO之旅前后，或此時的可川科技已經深深意識到了自己“技術審核”中的短板，于是在之后的一段時間里，通過受讓或原始取得方式“瘋狂”獲取專利。

可川科技目前持有的11項發明專利便是如此而來。

在可川科技目前持有的11項發明專利中，除了五項是共計花費15.7萬從別處受讓而來外，另外6項原始獲得的發明專利，除其中一項“自動化卷料折彎工藝”的專利申請日期是2019年10月和另一項名為“一種保護膜生產用圓刀單工位異步加工裝置”的專利申請于2020年4月外，其余四項皆是在2021年8月后才申請獲得。

最后，還需要順便指出的是，比較可川科技在2019年和如今最新一次沖擊IPO的申報材料差異，其中有關其實控人的重要信息披露還存在較大差異。

朱春華、施惠慶二人在兩版招股書中皆被認定為可川科技的實際控制人。

在2019年6月可川科技向證監會提交的首次IPO招股書中稱，朱春華，1979年5月出生，中國國籍，擁有香港永久居留權，中專學歷，工商管理碩士。

而在2021年底最新更新的可川科技招股書中，卻稱朱春華“無境外永久居留權”，并將其中專學歷更改為“大專”。

同樣的情形也發生在施惠慶身上。

在首次IPO申報中，施惠慶也同樣被披露“擁有香港永久居留權”，但在可川科技IPO二進宮的申報材料中，其也變成了“無境外永久居留權”。

“實控人或企業的董監高是否具有境外永久居留權，是信息披露中的一個比較重要的點，關系著企業實控人身份的敏感性，對投資者來說，也是風險點。”上述保薦代表人認為，不過回歸到可川科技的案例，并不一定因為存在信披差異就此認為存有瑕疵，也許可川科技的兩位實控人在2019年后放棄了香港永久居留權也不是沒有可能。