在研發投入以及毛利率并不占優的情況下，公司營業收入增速遠高于行業競爭對手，并存在重要客戶是前股東以及數據存疑等問題。

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本刊特約作者?鐘正／文

經歷了三輪問詢之后，6月12日，天山電子發布創業板招股書注冊稿，這意味著公司距離上市只差臨門一腳。

天山電子主要產品包括單色液晶顯示屏、單色液晶顯示模組及彩色液晶顯示模組，此次IPO，公司擬募集資金3.13億元，其中9348萬元用于光電觸顯一體化模組建設項目，1.11億元用于單色業液晶顯示模組擴產項目，4786萬元用于研發用心建設項目，6000萬元用于補充流動資金。

作為一家生產顯示屏模組的企業，天山電子融資規模并不算大，但依然存在不少的問題：2021年，公司營業收入增速突然爆發，遠超行業內的競爭對手，而且還存在重要客戶是公司前股東、銷售數據與客戶披露不一致以及新增客戶參保人數為零等問題。

業績支點何在？

據注冊稿，2019-2021年，天山電子營業收入分別為5.61億元、6.15億元、10.89億元，同比分別增長10.51%、9.73%、76.96%；凈利潤分別為3808萬元、4785萬元、9723萬元，同比分別增長9.04%、25.65%、103.19%。

從數據上看，2021年，公司業績大爆發。

不過，與競爭對手相比，天山電子的業績似乎過于優異了。據Wind，2020-2021年，合力泰液晶顯示類產品收入增速分別為-34.92%、30.32%；2019-2021年，超聲電子液晶顯示器產品收入增速分別為3.51%、-2.43%、35.35%，亞世光電收入增速分別為-12.56%、3.84%、31.47%，秋田微營業收入增速分別為1.27%、2.85%、34.88%。

2020年，天山電子營業收入增速領先競爭對手，但差距并不算大，而2021年在競爭對手收入增速普遍只有30%的情況下，其營業收入增速卻是競爭對手兩倍有余。

對于如此顯著的變化，一般是因為公司產品在技術方面有重大突破或者在競爭中殺出重圍簽訂了新的大客戶。按照正常邏輯，毛利率的高低是產品技術含量以及市場競爭力的直觀體現，因此上述兩種可能性都可以從毛利率角度出發進行分析。

據Wind數據，2019-2021年，合力泰液晶顯示類產品毛利率分別為16.99%、20.47%、22.32%，超聲電子液晶顯示器產品毛利率分別為19.74%、18.50%、17.13%；亞世光電毛利率分別為27.87%、24.54%、14.36%，秋田微毛利率分別為27.29%、24.59%、24.40%。

同期，天山電子毛利率分別為19.44%、20.05%、19.28%，并未出現明顯的變動，且毛利率水平也并不算突出，這也就是說，其相關產品技術含量大概率未出現顯著變化。

另外，從研發費用的角度，也不支持天山電子產品在技術方面出現重大突破。

據Wind數據，2019-2021年，合力泰研發費用分別為6.70億元、6.86億元、7.46億元，占當期營業收入的比重分別為3.60%、4%、4.59%；超聲電子研發費用分別為2.14億元、2.24億元、2.76億元，占比分別為4.42%、4.32%、4.10%；秋田微研發費用分別為3871萬元、3890萬元、4951萬元，占比分別為4.83%、4.72%、4.45%。

而同期，天山電子研發費用分別為2163萬元、2175萬元、3674萬元，占比分別為3.86%、35.53%、3.37%。

無論從研發費用金額還是從研發費用占比的角度，天山電子的相關數據均不具有明顯的優勢，在行業內競爭對手收入增速普遍只有30%的背景下，公司竟能夠取得76.96%的收入增速。

客戶真實性存疑

既然從毛利率以及研發投入的角度無法解釋天山電子業績爆發的原因，那么從客戶的角度能否給予充分的解釋呢？不幸的是，公司在原有客戶以及新增客戶方面均存在著不容忽視的問題。

據注冊稿，2019-2021年，江西億明電子有限公司及其受同一控制人控制的其他主體(下稱“億明電子”)為天山電子的第二、第二與第三大客戶，銷售額分別為4408萬元、3801萬元、7806萬元，占比分別為7.86%、6.18%、7.17%。

天山電子前股東劉水霞為億明電子的實際控制人。2016年3月，劉水霞出資105.14萬元，以3元/股的價格獲得了公司35萬股股份；2017年2月，劉水霞出資192萬元，以4.8元/股的價格獲得了公司40萬股股份；同年12月，劉水霞再次出資480萬元，以同樣的價格獲得了公司100萬股股份；而2019年4月，劉水霞基于個人資金需求退出公司股東行列。

另外，據注冊稿，2015年，天山電子對億明電子(此處不含其他控制企業)銷售收入僅為1639萬元，而當劉水霞入股天山電子后，上述數據快速提升，2016-2019年，公司對億明電子銷售收入分別為2421萬元、4722萬元、4137萬元、4393萬元，2021年更是高達7782萬元。

自從劉水霞入股后，天山電子便獲得了一位十分穩定的客戶，而當劉水霞退出公司股東后，在大部分競爭對手增速僅有30%左右的情況下，天山電子對億明電子的銷售增速卻高達105.64%，結合劉水霞在天山電子申請IPO前幾乎保本退出，很難不讓人聯想其退出公司股東名錄的真實目的。

無獨有偶，天山電子對另一大客戶的銷售數據也存一定的問題。據注冊稿，2020-2021年，優博訊為公司的第五大客戶，銷售收入分別為2497萬元、5957萬元，占當期營業收入的比重分別為4.06%、5.47%。

而優博訊年報顯示，2020年，其對第四與第五大供應商采購金額分別為2504萬元、2313萬元；2021年，優博訊對第一與第二大供應商采購金額分別為5998萬元、4900萬元。

通過對比可以看出，天山電子的銷售數據與優博訊的采購數據并不完全匹配，當然，這有可能是因為不同公司在數據確認方面存在細微的差異。

但需要指出的是，一般而言，上市公司與客戶、供應商的合作關系相對穩定，除非行業需求快速增長，否則采購數據并不會發生劇烈變動。據Wind數據，2021年，優博訊營業收入增速為22.19%，在營業收入并未暴增的情況下，天山電子對其銷售額卻實現翻倍，這明顯不符合常理。

除此之外，天山電子的新增客戶也存在一定的疑問。根據其于4月19日披露的第三輪問詢函之回復，與2020年相比，2021年新增客戶實現主營業務收入為3903萬元，占當期主營業務收入增長金額的8.35%。

具體而言，2021年，天山電子對于三家新增海外客戶銷售金額合計為2258萬元，對于惠州市米琦通信設備有限公司限售額為268萬元，對于深圳北圣科技有限公司(下稱“北圣科技”)銷售額為179萬元，對于其他32家新增客戶合計銷售額為1198萬元。

而據企查查，北圣科技實際控制人為自然人賴林，此人背景十分干凈，在2020年以前從未擔任任何企業的董高監；更為重要的是，2017-2020年，北圣科技的參保人員均為零人。另外，據第三輪回復，北圣科技主要從事電子產品、電子元器件、液晶顯示屏的研發、生產和銷售，該公司下游客戶包括霍尼韋爾等。

試問，這樣一家由“干凈”自然人控股且歷年參保人數為零人的企業是如何實現上述業務的？如果進一步挖掘，其他32家未詳盡披露的新增客戶是否也存在類似的問題呢？

急需上市補血

2021年，天山電子實現爆發式增長，但其利潤的質量并不算高。據Wind數據，2019-2021年，公司經營活動產生的現金流量凈值分別為9516萬元、3890萬元、2980萬元。隨著業績的提升，公司經營活動產生的現金流量凈值卻是下降的，這顯然不是什么好的跡象。

更為直觀的是，從經營性現金流量凈值與凈利潤的比值的角度來看，天山電子盈利質量下降程度尤為明顯。同期，公司經營活動產生的現金流量凈值與凈利潤的比值分別為2.50、0.81、0.31。

盈利質量的持續下降必然導致公司出現資金緊張的問題。據Wind數據，2019-2021年，天山電子的期末貨幣資金分別為6358萬元、4937萬元、1億元，短期借款分別為1001萬元、1001萬元、1.04億元。

由此看來，天山電子的資金狀況很不樂觀，急需通過借款或者IPO融資的方式補充流動資金，一旦其融資失敗，極有可能因資金問題產生連鎖反應。

總而言之，營業收入增速突然爆發、遠超競爭對手的增速水平、重要客戶是公司前股東控制企業、第五大客戶銷售數據與其客戶披露不一致以及新增客戶參保人數為零等問題，都有待天山電子給出一個合理的解釋。