許家印，撕開了老板電器的傷疤
來源：市值榜
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2022-04-29 14:22:55
｜GUIDE｜
■為什么增收不增利？
■老板電器有多依賴房地產？
■多元化難點在哪里？
作者｜陳清
編輯｜何玥陽
時隔三年，老板電器重新交出一份增速較高的財報，收入首超百億元規模。
在財報中，老板電器將其定義為“公司發展歷史上重要的里程碑”。
“里程碑”不僅僅是因為數字闖過了百億大關，也是因為老板電器作為典型的房地產后周期行業，在房地產尚未恢復元氣的時刻，收入恢復了雙位數的增速，同比增長24.84%，一掃三年來個位數增長的低迷狀態。
這似乎預示著老板電器正在與房地產解綁。
但臨了，老板電器被“好兄弟”恒大坑了一把。來自恒大精裝修業務的6.6億元應收款項和票據違約，只能全部計提信用減值損失。
這直接砍掉了老板電器近三成的營業利潤，導致營業利潤同比下降21.33%。
老板電器擺脫了對房地產的依賴嗎？拋去恒大的影響，老板電器盈利能力如何？新興廚電品類是下一個增長點么？本文將回答這些問題。
01
恒大失火，殃及老板
增收不增利，是老板電器2021年年報最重要的關鍵詞。
先看增收。
2021年，老板電器收入101.48億元，同比增長24.84%。而2018年——2020年的增速分別為5.81%、4.52%和4.74%，儼然走到了瓶頸期。
而在2018年以前，老板電器業績與股價齊升，典型的成長大白馬。這固然受益于城鎮化率的提升，也和老板電器對于業務的專注有關。
老板電器從成立起，主業就是吸油煙機，中國第一代吸油煙機“舒樂”牌吸油煙機就是老板電器的前身生產出來的。
至今，吸油煙機仍然是老板電器的拳頭產品，2021年貢獻了48.09%的收入，第二大產品是燃氣灶，收入占比24.04%，再加上消毒柜，共同構成了老板電器的第一品類。
第二品類是以蒸烤一體機、蒸箱、烤箱為代表的電氣化烹飪產品群，第三品類指以洗碗機、燃氣熱水器、凈水器為代表的水廚電產品群。
2021年收入的回升，背后是抽油煙機、燃氣灶的市場份額向頭部企業集中。
2018年，萬科喊出活下來的口號，地產行業下游的油煙機、燃氣灶景氣度也隨之降到冰點，據奧維云網的統計，2017年—2020年，油煙機、燃氣灶零售額年均復合增速分別為-8%、-4%。
疊加疫情對一些企業造成沖擊，尾部企業出清，老板、方太等高端品牌的市場占有率越來越高。以2020年的油煙機為例，零售額口徑下，前五大品牌線上和線下的市占率分別達到了75.1%和71.1%。
這樣的市場格局具有兩面性，一方面是集中度提升紅利，另一方面，老板電器的對手從不知名的對手換成了方太、華帝這樣的知名品牌，競爭難度上升。
再來看不增利。
不增利最主要的原因在于被恒大坑了，再加上對其他企業的1.18億元預計無法收回款項，信用減值損失直線上升，營業利潤同比下降21.33%，打破了其上市十一年來利潤只增不減的記錄。
2021年6月30日，老板電器應收的商業承兌票據為14.26億元，比2020年底增加了45.2%。
而2021年上半年，“三道紅線”“兩個集中”的實行，房企生存艱難已是明確的趨勢，更何況此前恒大已經傳出財務問題。
這種背景之下，老板電器仍然與房企緊密合作，多少有點富貴險中求的意思，結果卻是砸了自己的腳。
如果刨去對恒大壞賬的影響，老板電器2021年營業利潤應為21.95億元，同比增長12.5%。
這個數字比起收入增幅還是差了一大截。
不增利的第二個原因在于，老板電器的原材料不銹鋼、冷軋卷等成本同比上升36.23%，造成毛利率下降3.81個百分點，降至52.35%。
這仍然是很高的毛利率，很優秀的盈利能力，但也是老板電器十四年來的最低水平。
02
還有雷嗎？
對于老板電器來說，下一個“恒大”仍然是潛在隱患。
老板電器有三個主要的銷售渠道，線下零售、線上電商、工程渠道。
深度綁定房企布局精裝修市場，是老板電器一以貫之的戰略，全國房企百強企業中，超過85%都是老板電器的合作商，公司廚電產品在工程渠道市場份額連續5年穩居市場第一。
工程渠道的收入占比從2016年的6%左右提升至2020年的23%。
工程渠道一般而言回款周期較長，也積累了應收款項減值的風險。類似恒大這樣的風險并沒有釋放完，表現在以下幾個方面：
第一，從總量上看，應收賬款和應收票據規模增加，且較為集中。
截至2021年年底，老板電器賬面上仍有29.28億元的應收賬款及票據，相比2019年末增長71.03%。也就是說，即使不算恒大欠的錢，老板電器沒收回的錢也越來越多。
應收賬款的第一大債務人欠款余額為6.54億元，占比達到29.1%。債務方集中，意味著一旦這家客戶現金流承壓，將會對老板電器造成較大的影響。比如應收賬款的第二大債務人所欠的近3億元，已全額計提壞賬準備。
第二，從結構上看，應收票據轉應收賬款數據較高，意味著錢收不回來的風險上升。
應收票據可以貼現、背書轉讓，且從出票到付款時間短，一般而言，比應收賬款的流動性更好。應收票據又分為銀行承兌票據和商業承兌票據，前者信用更高。
當付款期到后，商業承兌票據的付款方沒有付款時，債權方會將應收票據轉為應收賬款，恒大的逾期票據就經歷過這一過程。
年報顯示，截至2021年12月31日，因出票人沒有履行付款義務，而轉入應收賬款的票據有9.69億元。
第三，從賬齡上看，期限變長。
賬齡越短風險越低，老板電器絕大部分應收款項賬齡在一年以內。但賬齡超出一年的應收賬款占總額的比例越來越高，2019年是3.7%，2021年上升至10.4%。長期拖欠款越來越多。
關于未來和房企的關系，老板電器2021年年報中明確提到，目前廚電主要市場仍以新房需求為主，產品需求受房地產市場波動影響較大。
短期看，房地產行業在經歷了去年的嚴監管之后，2022年迎來了一些松綁政策，如并購貸不計入三道紅線，各地降低首付款比例、放開限購等政策，整體而言，房企得到一些喘息。
從長期來看，新房市場無增量已是共識。
老板電器應當何去何從？
03
無奈的多元化
老板電器選擇的是多元化，將品類拓展到了和新房相關度較低的烤箱、洗碗機等二三品類群上。
廚房里，食物的意義不僅是填飽肚子，還是健康美好生活的一種表達方式。對廚電功能要求，也從過去蒸煮炒，趨于蒸煮炒烤燉燜更多功能。集成灶、一體機等功能聚集型廚電，替代燃氣灶、油煙機成為廚房新寵。
這一點，在疫情期間尤為突出。如2020年，因疫情期間居家做飯時間大幅增長，洗碗機的零售額同比增長25.3%。
除去煙灶消等傳統廚電份額，老板電器其他新興廚房品類占比從2018年12.68%增長至2021年的20.4%，其中集成灶、洗碗機和一體機貢獻營收普遍在3億元以上，洗碗機同比增速高達101.32%。
一些媒體、券商已經將新興品類視為老板電器的第二增長曲線，但打造第二增長曲線并不容易。
第一，產品具有互斥性。
如集成灶，是對原本油煙機、灶具、消毒柜的升級，同時也是一種自我顛覆，同理，蒸烤一體機和蒸箱、烤箱。
奧維云網數據顯示，2021年集成灶市場規模為304萬臺、256億元，零售量同比增長28%，零售額同比增長41%，遠好于傳統吸油煙機、灶具。
但是目前集成灶領域已經呈現“一超多強”局面。這塊肉早已不止一家垂涎。
火星人一家獨大，不論線上還是線下，市占率都超過20%。火星人之后，線下渠道還有美大、美的、帥康等品牌市占率超過10%，億田和方太也以同比4%左右的速度跑步入局。
老板電器，去年僅在線下渠道擁有2.22%的份額，還被搶掉了0.5%的市場，入場明顯比其他人慢了半拍。
第二，消費者的價格敏感度不同。
無論是精裝房還是個人買房后裝修，有房款這一大筆錢做對比，消費者對于花在煙灶上的錢敏感度會降低。
洗碗機、烤箱這一類產品的購買需求，整體要滯后于煙灶的安裝，單獨購買時，影響消費者的決策因素會變多，比如是不是和整體裝修風格搭配、價格等，而非品牌這一個因素。
老板電器四十多年在吸油煙機上的高端定位，在新興廚電上，未必是優勢。
在多元化方向上，老板電器也有一些讓人看不懂的操作。
在2021中國家電流通大會上，老板電器的副總裁何亞東曾炮轟集成灶，稱其技術不成熟，只適合小戶型，規模小做不大。其實，當時老板電器已有集成灶產品，今年3月又推出了集成灶新品。
與集成灶一同推出的還有冰箱。
技術不成熟還推新品，是怕落于人后還是刻意營銷？涉足冰箱，一個算不上廚電、只有存量市場、毛利率低于老板電器主營產品且充斥著成熟玩家的品類，又是為什么？
一個可能性是管理層對于業績增長焦慮，而增長又事關管理人員和業務骨干的錢袋子。
老板電器在2022年推出的股權激勵，激勵對象涉及285人，行權條件是從2022年—2024年，收入年復合增長率達到15%。
如果不在新品上動腦筋，業績難以達標。
04
結語
專注，是一個企業保持長久生命力的關鍵。
可口可樂如此，蘋果如此，曾經的老板電器也是如此。老板電器的專注，是慘痛代價換來的。
1992年，老板電器的脫排油煙機做到了全國銷量第一，風光無限。
“膨脹”起來的老板電器開啟了一輪擴張，不僅包括灶具、消毒柜等細分市場，還布局了保健品、VCD和音響等業務，試圖復制吸油煙機的成功。
結局很明顯，多元化慘敗，原本的吸油煙機銷量下滑，產品滯銷，還給了對手崛起的機會。
痛定思痛，老板電器砍掉了非吸油煙機業務，這才有了后來三十年的輝煌。
如今，老板電器再次處于十字路口，一只腳站在飽和的市場里，另外一只腳探索方向，大概率不會重蹈覆轍，也難以重現輝煌。
