福建人余建軍的喜馬拉雅三戰IPO，該如何扭轉連續虧損局面？
來源：翠鳥資本
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2022-04-11 13:58:08
距上次上市資料失效僅2周，喜馬拉雅再次遞交IPO申請，擬在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利擔任聯席保薦人。然而，這已經是喜馬拉雅第三次沖擊IPO。
喜馬拉雅創立于2012年，經歷了內容風口從興起到落幕的完整周期，憑借自身創新和資本加持，高投入帶動高增長成為行業第一，累計融資11輪接近100億元，騰訊、小米、閱文、SIG等明星股東云集，估值一度接近300億。雖然投資陣容豪華，但是，也難掩喜馬拉雅“增收不增利”且連年虧損的尷尬。
在線音頻賽道競爭激烈，以及短視頻、直播生態擠壓的大背景之下，喜馬拉雅該如何向資本市場講一個關于“聲音”的好故事？
“燒錢達人”
喜馬拉雅的故事，要從福建小縣城浦城說起，這里走出了一名連續創業者，他叫余建軍。余建軍的多次創業，幾乎都與“燒錢”掛鉤，而他本人的經歷則帶有幾分“傳奇”色彩。
小時候，余建軍是出名的“問題少年”，學習差、愛打架，直到高中才改掉一些陋習，發奮讀書，“要通過知識改變命運”。高考那年，他以優異成績考入西安交大，改變人生。
從在西安交大讀書時開始的3次創業，成敗參半，街景地圖項目城市吧出售給了百度，拿了2000萬融資的虛擬世界項目「那里世界」燒了兩年后關閉。
據稱，余建軍和那里世界的聯合創始人陳小雨找了40多個方向，最終選定在線音頻，創辦了喜馬拉雅。陳小雨之前是上海證大集團的投資總監，也是證大老板戴志康的助理。那里世界的2000萬融資，就來自證大集團；喜馬拉雅的天使融資，同樣出自證大。
2012年是移動互聯網爆發年，字節跳動、滴滴快的都在這一年成立。在線音頻暫時沒被巨頭盯上，2012年及之后的兩年，市場關注的焦點是打車大戰、外賣三國殺、短視頻和直播的如火如荼。
憑借團隊的經驗，喜馬拉雅低調而迅猛地享受了兩年流量紅利。憑借持續的產品創新和各種市場運營，喜馬拉雅在諸多競爭對手中處于領先位置。
2014年，喜馬拉雅率先與德云社合作，年底粉絲數便破億。在這期間，喜馬拉雅又率先推出PUGC內容，還發力有聲書、與閱文等多個網絡文學平臺簽訂長期戰略合作伙伴關系。
2016年前后，知識付費成為內容領域最熱的風口，喜馬拉雅與當時最熱門的綜藝節目《奇葩說》中的「奇葩天團」合作，推出《好好說話》，后來又拉來了吳曉波等頭部大V。同年，喜馬拉雅推出“123知識狂歡節”，斬獲5088萬銷售額。一年后，喜馬拉雅先于小米和百度，推出AI智能音箱小雅，成為炙手可熱的智能硬件概念企業，也是硬件能力最強的音頻平臺。
資本蜂擁而至。
從2014年到2017年，摯信資本、興旺投資、頭頭是道基金、證大集團、好未來等陸續加入喜馬拉雅的股東行業，為其累計提供了超過30億元人民幣融資，喜馬拉雅的估值從2億美金增長至120億人民幣。
在這期間，順應資本市場的利好變化，其上市目的地也在中美之間反復切換。到2021年，隨著更多投資機構的加入，喜馬拉雅的估值又翻了一番，11輪融資后，估值接近人民幣300億元。
正如喜馬拉雅這個名字所指向的，盡管從移動電臺、到知識付費、到智能硬件，再到音頻直播、硬科技企業，方向幾經調整，喜馬拉雅最終成為了中國最大的在線音頻平臺。
花錢如流水
盈利遙遙無期
據招股書介紹，2021年，喜馬拉雅平均月活躍用戶達到2.679億，包括1.156億移動端平均月活躍用戶和1.523億通過物聯網及其他開放平臺收聽音頻內容的平均月活躍用戶。2021年，其移動端用戶共花費17441億分鐘收聽音頻內容，約占中國所有在線音頻平臺移動端收聽總時長的68.3%。
數據顯示，喜馬拉雅過去三年營收分別為26.97億、40.76億和58.56億，對應的毛利潤分別為12億、20.03億和31.63億，毛利率也從2019年的44.5%提升至2021年的54%，主要歸因于其效率提高及規模經濟。
從營收結構來看，喜馬拉雅主要收入來自付費訂閱、廣告、直播三塊業務，其他創新產品業務還處于起步階段，當前營收貢獻率較低。其中，2021年訂閱業務營收29.9億，廣告業務收入為14.9億，直播收入10億。
付費訂閱業務是喜馬拉雅增長最快的變現模式之一，于2021年收入占比超50%，包括會員訂閱及付費點播收聽服務。
數據顯示，平臺的月均活躍移動端付費用戶數量在2019年、2020年、2021年分別為510萬、1010萬、1490萬，其中，2021年喜馬拉雅的移動端平均月活躍用戶付費率約為12.9%。
然而營收數據雖好看，卻始終堵不上虧損的窟窿。
數據顯示，喜馬拉雅于2019年、2020年及2021年的年內虧損分別為19.248億元、28.82億元及51.06億元，2021年虧損額同比放大77%。過去三年，經調整年內虧損額分別為7.486億、5.394億和7.592億，總虧損達20.5億元。
喜馬拉雅表示，虧損主要是由于內容購買、銷售及營銷活動以及研發活動的開支所致。
其中收入分成成本及內容成本是其營業成本的最大組成部分，也是平臺營業成本居高不下的主因。
收入分成成本是指，喜馬拉雅根據收入的協定百分比向內容創作者及第三方IP合作方付款，其于2019年、2020年以及2021年占總收入的百分比分別為33.3%、31.7%及27.3%。內容成本主要指許可版權的攤銷開支，其于2019年、2020年及2021年占總收入的百分比分別為6.2%、6.3%及5.7%。
作為一個高度依賴優質內容的平臺，喜馬拉雅在這方面的投入一直有增無減。投入過高平臺會削弱平臺的盈利能力，過低則無法吸引有優質內容創作能力的用戶，這是一個兩難困境。招股書披露，喜馬拉雅已與140家出版商達成合作，并還在IP合作這條路上不斷前行。
在內容版權成本居高不下的同時，其營銷費用更是大幅增加。
2021年，喜馬拉雅戰略性地決定增加用戶獲取及品牌推廣開支，推動新變現渠道及平臺的內容升級，銷售及營銷開支占總收入的百分比增至44.9%，并由2020年的17.071億元增加54.1%至2021年的26.301億元。
版權問題爭議不斷
裁判文書網上，當事人涉及喜馬拉雅的裁判文書信息有1847條。其中關鍵字“侵權行為”的案件499條；關鍵字“著作權”的案件167條。從裁判年份來看，2022年有24篇文書。
近些年，有很多知名的作家都與喜馬拉雅有過版權上的糾紛。
2015年，因喜馬拉雅將唐家三少的作品《斗羅大陸》等眾多讀物改編成了有聲小說在平臺播放，播放次數已超過百萬，時間已長達一年多之久，因此《斗羅大陸》的版權方上海玄霆娛樂將喜馬拉雅告上法庭。最終，法院判決喜馬拉雅刪除侵權作品，并被判賠付版權方玄霆娛樂15萬元。
2018年3月，在微博大V曾鵬宇首次爆料喜馬拉雅侵權的微博下，作家蔡春豬、唐小飯、編劇張瑤等紛紛留言表示有類似遭遇。這一事件后續發酵成了多名作家的聯合維權事件，最終以喜馬拉雅方面承認侵權、公開道歉、賠償并承諾整改告終。
在喜馬拉雅承諾整改之后，侵權行為并未停止。微博搜索“喜馬拉雅侵權”，依然有不少作者對喜馬拉雅侵權問題的聲討。
2021年7月，晉江作者徐小喵在微博喊話喜馬拉雅，表示這是其小說《警界之魂》第二次被喜馬拉雅侵權，此前，已經有三本小說被喜馬拉雅侵權使用。
此前，中國文字著作權協會曾向社會公開征集喜馬拉雅涉嫌侵犯著作權的投訴，欲代表會員向喜馬拉雅進行集體維權。
喜馬拉雅自己也在《招股書》中提示了這方面的風險，若平臺上被發現有任何非法、不當或未經授權的內容，喜馬拉雅可能會對侵權、違法等行為負責。政府或會對其施加法律制裁，嚴重的情況下也有可能暫停或吊銷喜馬拉雅的經營許可證。
行業一地雞毛
聲音經濟平臺的發展看似一片繁華。
據易觀分析數據，2021年中國聲音經濟市場活躍用戶達8億人次；天眼查顯示，目前我國共有近3.8萬家聲音經濟相關企業，2021年新增注冊數量超過2400，增速達6.91%。但值得注意的是，虧損是在線音頻行業繞不開的話題，盈利顯得可望而不可及。
在2020年搶先一步上市的“中國在線音頻第一股”荔枝2021年全年凈虧損依然高達1.27億，較2020年進一步放大。業績不佳直接體現在了股價表現上，截止3月31日收盤，荔枝股價跌至1.52美元，市值為7707萬美元，其IPO發行價為11美元/ADS，已大幅縮水。
2021年12月2日在港交所上市的網易云音樂更是上市即破發，截至3月31日收盤，公司股價為92港元/股，股價較發行價下跌55.12%，同樣處于巨額虧損狀態。
值得注意的是，近兩年外部互聯網巨頭為尋找新的發展空間，也開始進入音頻賽道。據不完全統計，從2020年起，字節跳動、快手、B站等新玩家，通過不同方式涌入在線音頻賽道。
遙想，喜馬拉雅早期就靠燒錢起家，從“音頻大戰”中燒出來，熬成音頻獨角獸，其實力毋容置疑，10年了，公司還是需要花費大量資金來獲取流量、銷量、用錢買“故事”，可見對資本依賴性極高，并且深陷投入產出難以形成良性財務模型的困局。
但資本的最終目的是為了賺錢，要想“解套”，現在擺在前面唯一的路徑就是獲得高估值的狀態下IPO。想繼續融資，找新接盤俠“解套”并不容易。喜馬拉雅估值空間見頂，想找到新接盤俠除非出現“奇跡”。
對于余建軍個人而言，上市或許能夠解決其在資本層面的燃眉之急，但是如何突破盈利瓶頸，將成為了喜馬拉雅揮之不去的焦慮根源。前車之鑒們給了資本更多思考空間，也給了投資者們更多的參考案例，究竟該如何上岸，上岸后的路要怎么走，喜馬拉雅似乎還未找到答案。
喜馬拉雅創立于2012年，經歷了內容風口從興起到落幕的完整周期，憑借自身創新和資本加持，高投入帶動高增長成為行業第一，累計融資11輪接近100億元，騰訊、小米、閱文、SIG等明星股東云集，估值一度接近300億。雖然投資陣容豪華，但是，也難掩喜馬拉雅“增收不增利”且連年虧損的尷尬。
在線音頻賽道競爭激烈，以及短視頻、直播生態擠壓的大背景之下，喜馬拉雅該如何向資本市場講一個關于“聲音”的好故事？
“燒錢達人”
喜馬拉雅的故事，要從福建小縣城浦城說起，這里走出了一名連續創業者，他叫余建軍。余建軍的多次創業，幾乎都與“燒錢”掛鉤，而他本人的經歷則帶有幾分“傳奇”色彩。
小時候，余建軍是出名的“問題少年”，學習差、愛打架，直到高中才改掉一些陋習，發奮讀書，“要通過知識改變命運”。高考那年，他以優異成績考入西安交大，改變人生。
從在西安交大讀書時開始的3次創業，成敗參半，街景地圖項目城市吧出售給了百度，拿了2000萬融資的虛擬世界項目「那里世界」燒了兩年后關閉。
據稱，余建軍和那里世界的聯合創始人陳小雨找了40多個方向，最終選定在線音頻，創辦了喜馬拉雅。陳小雨之前是上海證大集團的投資總監，也是證大老板戴志康的助理。那里世界的2000萬融資，就來自證大集團；喜馬拉雅的天使融資，同樣出自證大。
2012年是移動互聯網爆發年，字節跳動、滴滴快的都在這一年成立。在線音頻暫時沒被巨頭盯上，2012年及之后的兩年，市場關注的焦點是打車大戰、外賣三國殺、短視頻和直播的如火如荼。
憑借團隊的經驗，喜馬拉雅低調而迅猛地享受了兩年流量紅利。憑借持續的產品創新和各種市場運營，喜馬拉雅在諸多競爭對手中處于領先位置。
2014年，喜馬拉雅率先與德云社合作，年底粉絲數便破億。在這期間，喜馬拉雅又率先推出PUGC內容，還發力有聲書、與閱文等多個網絡文學平臺簽訂長期戰略合作伙伴關系。
2016年前后，知識付費成為內容領域最熱的風口，喜馬拉雅與當時最熱門的綜藝節目《奇葩說》中的「奇葩天團」合作，推出《好好說話》，后來又拉來了吳曉波等頭部大V。同年，喜馬拉雅推出“123知識狂歡節”，斬獲5088萬銷售額。一年后，喜馬拉雅先于小米和百度，推出AI智能音箱小雅，成為炙手可熱的智能硬件概念企業，也是硬件能力最強的音頻平臺。
資本蜂擁而至。
從2014年到2017年，摯信資本、興旺投資、頭頭是道基金、證大集團、好未來等陸續加入喜馬拉雅的股東行業，為其累計提供了超過30億元人民幣融資，喜馬拉雅的估值從2億美金增長至120億人民幣。
在這期間，順應資本市場的利好變化，其上市目的地也在中美之間反復切換。到2021年，隨著更多投資機構的加入，喜馬拉雅的估值又翻了一番，11輪融資后，估值接近人民幣300億元。
正如喜馬拉雅這個名字所指向的，盡管從移動電臺、到知識付費、到智能硬件，再到音頻直播、硬科技企業，方向幾經調整，喜馬拉雅最終成為了中國最大的在線音頻平臺。
花錢如流水
盈利遙遙無期
據招股書介紹，2021年，喜馬拉雅平均月活躍用戶達到2.679億，包括1.156億移動端平均月活躍用戶和1.523億通過物聯網及其他開放平臺收聽音頻內容的平均月活躍用戶。2021年，其移動端用戶共花費17441億分鐘收聽音頻內容，約占中國所有在線音頻平臺移動端收聽總時長的68.3%。
數據顯示，喜馬拉雅過去三年營收分別為26.97億、40.76億和58.56億，對應的毛利潤分別為12億、20.03億和31.63億，毛利率也從2019年的44.5%提升至2021年的54%，主要歸因于其效率提高及規模經濟。
從營收結構來看，喜馬拉雅主要收入來自付費訂閱、廣告、直播三塊業務，其他創新產品業務還處于起步階段，當前營收貢獻率較低。其中，2021年訂閱業務營收29.9億，廣告業務收入為14.9億，直播收入10億。
付費訂閱業務是喜馬拉雅增長最快的變現模式之一，于2021年收入占比超50%，包括會員訂閱及付費點播收聽服務。
數據顯示，平臺的月均活躍移動端付費用戶數量在2019年、2020年、2021年分別為510萬、1010萬、1490萬，其中，2021年喜馬拉雅的移動端平均月活躍用戶付費率約為12.9%。
然而營收數據雖好看，卻始終堵不上虧損的窟窿。
數據顯示，喜馬拉雅于2019年、2020年及2021年的年內虧損分別為19.248億元、28.82億元及51.06億元，2021年虧損額同比放大77%。過去三年，經調整年內虧損額分別為7.486億、5.394億和7.592億，總虧損達20.5億元。
喜馬拉雅表示，虧損主要是由于內容購買、銷售及營銷活動以及研發活動的開支所致。
其中收入分成成本及內容成本是其營業成本的最大組成部分，也是平臺營業成本居高不下的主因。
收入分成成本是指，喜馬拉雅根據收入的協定百分比向內容創作者及第三方IP合作方付款，其于2019年、2020年以及2021年占總收入的百分比分別為33.3%、31.7%及27.3%。內容成本主要指許可版權的攤銷開支，其于2019年、2020年及2021年占總收入的百分比分別為6.2%、6.3%及5.7%。
作為一個高度依賴優質內容的平臺，喜馬拉雅在這方面的投入一直有增無減。投入過高平臺會削弱平臺的盈利能力，過低則無法吸引有優質內容創作能力的用戶，這是一個兩難困境。招股書披露，喜馬拉雅已與140家出版商達成合作，并還在IP合作這條路上不斷前行。
在內容版權成本居高不下的同時，其營銷費用更是大幅增加。
2021年，喜馬拉雅戰略性地決定增加用戶獲取及品牌推廣開支，推動新變現渠道及平臺的內容升級，銷售及營銷開支占總收入的百分比增至44.9%，并由2020年的17.071億元增加54.1%至2021年的26.301億元。
版權問題爭議不斷
裁判文書網上，當事人涉及喜馬拉雅的裁判文書信息有1847條。其中關鍵字“侵權行為”的案件499條；關鍵字“著作權”的案件167條。從裁判年份來看，2022年有24篇文書。
近些年，有很多知名的作家都與喜馬拉雅有過版權上的糾紛。
2015年，因喜馬拉雅將唐家三少的作品《斗羅大陸》等眾多讀物改編成了有聲小說在平臺播放，播放次數已超過百萬，時間已長達一年多之久，因此《斗羅大陸》的版權方上海玄霆娛樂將喜馬拉雅告上法庭。最終，法院判決喜馬拉雅刪除侵權作品，并被判賠付版權方玄霆娛樂15萬元。
2018年3月，在微博大V曾鵬宇首次爆料喜馬拉雅侵權的微博下，作家蔡春豬、唐小飯、編劇張瑤等紛紛留言表示有類似遭遇。這一事件后續發酵成了多名作家的聯合維權事件，最終以喜馬拉雅方面承認侵權、公開道歉、賠償并承諾整改告終。
在喜馬拉雅承諾整改之后，侵權行為并未停止。微博搜索“喜馬拉雅侵權”，依然有不少作者對喜馬拉雅侵權問題的聲討。
2021年7月，晉江作者徐小喵在微博喊話喜馬拉雅，表示這是其小說《警界之魂》第二次被喜馬拉雅侵權，此前，已經有三本小說被喜馬拉雅侵權使用。
此前，中國文字著作權協會曾向社會公開征集喜馬拉雅涉嫌侵犯著作權的投訴，欲代表會員向喜馬拉雅進行集體維權。
喜馬拉雅自己也在《招股書》中提示了這方面的風險，若平臺上被發現有任何非法、不當或未經授權的內容，喜馬拉雅可能會對侵權、違法等行為負責。政府或會對其施加法律制裁，嚴重的情況下也有可能暫停或吊銷喜馬拉雅的經營許可證。
行業一地雞毛
聲音經濟平臺的發展看似一片繁華。
據易觀分析數據，2021年中國聲音經濟市場活躍用戶達8億人次；天眼查顯示，目前我國共有近3.8萬家聲音經濟相關企業，2021年新增注冊數量超過2400，增速達6.91%。但值得注意的是，虧損是在線音頻行業繞不開的話題，盈利顯得可望而不可及。
在2020年搶先一步上市的“中國在線音頻第一股”荔枝2021年全年凈虧損依然高達1.27億，較2020年進一步放大。業績不佳直接體現在了股價表現上，截止3月31日收盤，荔枝股價跌至1.52美元，市值為7707萬美元，其IPO發行價為11美元/ADS，已大幅縮水。
2021年12月2日在港交所上市的網易云音樂更是上市即破發，截至3月31日收盤，公司股價為92港元/股，股價較發行價下跌55.12%，同樣處于巨額虧損狀態。
值得注意的是，近兩年外部互聯網巨頭為尋找新的發展空間，也開始進入音頻賽道。據不完全統計，從2020年起，字節跳動、快手、B站等新玩家，通過不同方式涌入在線音頻賽道。
遙想，喜馬拉雅早期就靠燒錢起家，從“音頻大戰”中燒出來，熬成音頻獨角獸，其實力毋容置疑，10年了，公司還是需要花費大量資金來獲取流量、銷量、用錢買“故事”，可見對資本依賴性極高，并且深陷投入產出難以形成良性財務模型的困局。
但資本的最終目的是為了賺錢，要想“解套”，現在擺在前面唯一的路徑就是獲得高估值的狀態下IPO。想繼續融資，找新接盤俠“解套”并不容易。喜馬拉雅估值空間見頂，想找到新接盤俠除非出現“奇跡”。
對于余建軍個人而言，上市或許能夠解決其在資本層面的燃眉之急，但是如何突破盈利瓶頸，將成為了喜馬拉雅揮之不去的焦慮根源。前車之鑒們給了資本更多思考空間，也給了投資者們更多的參考案例，究竟該如何上岸，上岸后的路要怎么走，喜馬拉雅似乎還未找到答案。
