西藏阜康醫療股份有限公司(以下簡稱“阜康醫療”)申請上交所主板IPO上市，保薦機構為國金證券。

　　阜康醫療主營業務為醫療服務行業，提供診斷、治療、體檢服務，并銷售藥品及醫療器械，主營業務為醫院收入，報告期內醫院收入占比均在70%以上，目前業務集中經營在西藏自治區拉薩市。

　　阜康醫療報告期內營業收入和凈利潤均呈現一路上漲，但實際上，報告期內，阜康醫療出現了營業收入增幅與人次流量增幅、地區全國及可比公司平均人次門診和住院費用、污水排污量增幅、用電量增幅、管理費用增幅、可比公司應收賬款周轉率背離的現象。

　　從宏觀行業角度看，首先，2020年阜康醫療年門診人次、出院人次對應的同比增幅分別為1.78%、1.48%，市場占有率僅分別提高0.12%、0.34%，而營業收入增長分別為20.06%、24.84%；其次，阜康醫療在2019年的平均門診費是西藏地區平均門診費的1倍，平均住院費高出西藏地區平均門診費42%，2020年實際平均門診費及住院費分別高出2020年全國平均價格59.92%和30.94%，甚至人次均門診及住院費用均高出可比公司高達2倍多，多處呈現出明顯異于宏觀行業數據的現象。

　　從微觀公司層面角度看，阜康醫療2019年、2020年污水排量增速分別為-26.45%、2.59%，2020年阜康醫療管理費用(已計入疫情影響減免的社保部分)較2019年增長率僅為1.19%，這些指標的增速均遠低于營收的增速；另一方面

　　報告期內可比公司應收賬款周轉率遠高于阜康醫療，比如：應收賬款周轉率平均值是阜康醫療的約3.2倍，應收賬款周轉率中位數是阜康醫療的約2.74倍。

　　這些宏觀、中觀及微觀層面的異常，均指向阜康醫療粉飾經營業績、財務操縱的嫌疑。

　　此外，估計之家通過深度研究進一步發現，阜康醫療還存在多個問題。

　　例如，租賃營業用資產權利瑕疵、醫保定點資格持續取得風險、募投新增項目市場如不能良性消化等因素，將對發行人未來的持續經營能力產生重大不確定性。

　　又如，在同一區域同一地段的商鋪租賃價差高達2.95倍，可能存在不當利益輸送或利益安排。

　　再如，大量的現金交易、異常的高管增薪、融資資金投向理財嫌疑和虛假陳述等問題。

　　一、多種異常顯示經營業績存在粉飾的可能

　　2018、2019、2020及2021年上半年，阜康醫療分別實現營業收入為38,997.92萬元、46,819.46萬元、58,450.67萬元和33,196.48萬元，分別實現凈利潤4,740.38萬元、5,567.31萬元、8,650.20萬元和3,031.60萬元。

　　2019年、2020年，阜康醫療營業收入同比增速分別為20.06%、24.84%，凈利潤同比增幅分別為17.44%、55.37%。

　　而與此相對應的2020年阜康醫療年門診人次、出院人次對應的同比增幅分別為1.78%、1.48%，市場占有率僅分別提高0.12%、0.34%，詳見下表：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　可見，阜康醫療2020年的人次流量增幅與2020年營業收入增速存在較大背離征，這種異常在一定程度上意味著可能虛增了營業收入！

　　對此，證監會在反饋意見函中也表達了高度的關注，要求披露“報告期內發行人的自主定價策略,是否進行過大幅度的變更與調整，說明公司收費項目和收費標準與同行業可比公司、當地競爭單位是否存在重大差異”。

　　我們來看一下阜康醫療的人次門診和住院收費情況。

　　據招股說明書，阜康醫療平均住院費用為12,636.51元(其中2020年為13,904.93元)、平均門診費472.07元(其中2020年為518.19元)，詳見下表：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　估值之家發現，阜康醫療的人次平均門診及住院收費與估值之家查詢的《中國衛生健康數據統計年鑒2020》及部分可比公司年報披露的數據信息存在較大的偏差；統計年鑒顯示，2019年西藏地區平均住院費用為9,314.6元、平均門診費220.1元，整個西部省份平均門診費為247.97元、平均住院費為8,048.60元，包含一線城市在內的全國平均門診費為290.8元、平均住院費為9,848.4元。詳見以下截圖：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　另據EPS數據平臺顯示，2020年全國門診人次均費用僅為324.4元，住院人均費為10,619.20元，詳見以下截圖：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　通過對比，阜康醫療在2019年的平均門診費是西藏地區平均門診費的1倍，2019年的平均住院費高出西藏地區平均門診費42%；甚至阜康醫療在2019年的平均門診費及住院費分別高出包含一線城市在內的全國平均門診費52%和35%！

　　2020年未查詢到西藏地區門診和住院平均費用，我們按照2020年全國平均水平進行比較發現，阜康醫療2020年實際平均門診費及住院費分別為518.79元和13,904.93元，分別高出2020年全國平均價格59.92%和30.94%！

　　另據同行可比公司宏力醫療(位于河南)年報披露，“截至二零二零年六月三十日住院次均費用為人民幣5,621.8元，門診次均費用為人民幣229.4元”，如下所示：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　這里的問題是，為何阜康醫療平均人次門診及住院費偏高，尤其是人次均門診費用要原遠高于同比公司宏力醫療、西藏地區乃至于含一線城市的全國呢？在2020年的人次流量增幅與2020年營業收入增速存在較大背離征的情況下，2020年突兀的518.79元門診人次平均費用更像是倒算出來的！

　　此外我們還可以從污水排放量指標與收入匹配度來觀測阜康醫療的收入可靠性問題。

　　估值之家發現，阜康醫療2018年、2019年、2020年污水排放量分別為15.62萬噸、11.48萬噸、11.78萬噸，2019年、2020年污水排量增長率分別為-26.45%、2.59%。

　　由此可見，2019年、2020年阜康醫療營業收入的增幅均顯著高于污水排污量的增幅，呈現出極度的不匹配。

　　對此，阜康醫療針對2018年污水排污量解釋為“2018年度污水排放量較高，原因系該年度公司下屬阜康醫院院區四自來水管網損壞，由于管網深埋地下未能及時發現，導致表計自來水用水量大幅增加，進而導致與自來水用水量相關聯的污水排放量增加”。

　　看到這樣的解釋，不禁發出感嘆，一個偌大的公司居然沒有及時發現水費異常嗎？如果沒有發現？那公司的內控有效性是不是存在較大的缺陷呢？

　　另外，用電量也可以進性佐證，據招股書，我們發現阜康醫療2019年、2020年用電量的增幅分別為15.77%、16.71%均是較大低于2019年、2020年收入增幅；反觀2021年上半年半年的用電量已達2020年全年用電量的78.54%，而上半年收入僅是2020年全年收入的56.79%。

　　我們還可以從管理費用、應收賬款周轉率和毛利率來驗證營業收入的真實性問題。

　　第一，據招股書，2020年營業收入的增長率達24.84%，2020年高層管理人員的月薪酬較2019年增長了足足1.79倍，但2020年阜康醫療管理費用(已計入疫情影響減免的社保部分)較2019年增長率僅為1.19%，說明阜康醫療2020年的管理費用增幅也表現出與收入增長的不匹配。

　　第二、據招股書披露，2018年、2019年、2020年、2021年上半年阜康醫療的應收賬款周轉率分別為5.05、5.32、5.42、2.94，可比行業公司應收賬款周轉率平均值分別為15.06、17.31、18.96、9.05，可比行業公司應收賬款周轉率中位數分別為13.23、15.67、13.60、8.43，詳見下表：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　由表可見，報告期內可比公司應收賬款周轉率平均值是阜康醫療的約3.2倍，可比公司應收賬款周轉率中位數是阜康醫療的約2.74倍，且阜康醫療應收賬款至2021年上半年下滑至2.94，從商業常識判斷，醫院是一個現金流較為充沛、回款比較及時的行業，正常情況下應收賬款周轉率衡量一個企業的營運能力，為何阜康醫療的應收賬款周轉如此之低？不是營運能力極其低下那就是收入中存在較多的雜物！

　　對此，阜康醫療辨稱“應收賬款周轉率低于同行業可比公司平均水平主要原因是2018年公司下屬各家醫院及藥房均分別同省市各個區縣醫保局簽訂醫保協議，西藏地區地域遼闊，地處偏遠，交通不便導致醫保結算周期較長，2019年8月起，醫保款統一至拉薩市醫療保險管理中心結算，但又因2019年西藏自治區醫保管理機構更換新的醫保系統，2019年下半年-2020年處于新老醫保系統過渡期，醫保局處于內部數據梳理階段，導致2019年及2020年的醫保款回款速度并未顯著提升”，在這里想問一下，難道行業可比公司就沒有大部分的醫保應收款嗎？難道這些可比公司服務對象都僅限于本地戶口嗎？難道醫保局系統更新，一切結算工作就基本停止嗎？顯然阜康醫療的解釋理由不足以支撐其應收賬款周轉率明顯低下的原因！

　　據招股書，我們進一步挖掘發現阜康醫療在2018年、2020年及2021年被省或市醫保局檢查發現存在一系列違規情況，主要違規事項為不合理收費、超范圍報銷、超時限收費、虛列項目收費、超限制范圍用藥、套餐式檢查、進銷存不符、超限價收費、重復收費等，前述違規事項主要發生在2020年度。

　　綜上，無論從宏觀、行業數據還是公司層面財務微觀數據，阜康醫療都可能在粉飾業績。

　　二、租賃房產可能存在利益輸送

　　據招股書顯示，阜康大藥房(阜康醫療下屬公司)承租的是位于北京中路46號房產，出租人為阜康發展，承租面積750平方米，租金為168萬元/年，折算成每平米月租金是186.67元/平方米/月；阜康健康(阜康醫療下屬公司)承租的是位于北京東路107號附107-2號房產，出租方為西藏頂峰投資開發有限公司，承租面積81平方米，租金為53.59萬元/年，折算成每平米月租金是551.34元/平方米/月，同在拉薩市北京路上，每平方米月租金足足是阜康大藥房的2.95倍，詳見下表：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　那么問題來了，為何阜康醫療在同一區域同地段兩處承租房產，價格確卻有天壤之別呢？背后是否存在不當的利益輸送或其它利益安排呢？是否是關聯交易非關聯化呢？這樣的交易行為實在令人費解！

　　三、涉嫌體外資金循環、不合理資金占用

　　1、大額的現金收款，異常的高管薪酬增長，可能存在體外資金循環

　　據招股說明書，2018年、2019年、2020年、2021年1-6月阜康醫療現金收款金額分別為10,205.53萬元、12,847.36萬元、10,046.99萬元、4610.64萬元，占當期營業收入比重分別為26.17%、27.44%、17.19%、13.89%。

　　另查詢行業可比公司三博腦科招股說明書發現，三博腦科2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，現金收款金額分別為9,373.74萬元、8,261.55萬元、5,657.52萬元和2,951.09萬元，占主營業務收入比重分別為9.94%、8.15%、5.75%、5.23%，遠低于阜康醫療的現金交易比重。

　　另一家可比公司恒倫醫療科技股份有限公司同樣遠低于阜康醫療現金交易比重，其2018年、2019年、2020年現金收款金額分別為4,138.48萬元、3,691.83萬元和1,068.26萬元，占公司醫療服務收款比重分別為14.41%、12.34%、9.44%。

　　由此可見，阜康醫療報告期內的以現金交易的收入比重與可比公司現金交易數據存在重大偏差，所以不論從阜康醫療自身還是行業橫向比對均映射出阜康醫療如此分量的現金交易極其異常。

　　其次，2020年阜康醫療的董監高人均月薪較2019年足足增長了1.79倍，更是遠高于易明醫藥、西藏藥業當地同比上市企業的董監高人均月薪！

　　如此高的現金收款在當下數字經濟時代不多見，哪怕考慮西藏地區相對偏遠落后也不足以合理化上述交易行為，更何況發行人的現金交易活動嚴重背離行業特征，以及突發異常的高管增薪酬，都顯示阜康醫療存在較大的體外資金循環嫌疑！

　　2、詭異的銀行貸款：利率低至1.85%/年，貸款資金用途成謎

　　據招股說明書，阜康醫療2020年初期因日常采購、設備更新資金需求，取得農業銀行1億元貸款授信，年利率1.85%，截止2020年末已使用9,556.17萬元，2021年上半年歸還了此筆貸款，詳見以下截圖：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　另一方面，據招股書，阜康醫療上述農行貸款是以醫藥超市(商服用地，土地面積4068平方米即6.1畝)，作為抵押物取得1億元授信，詳見以下截圖：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　估值之家發現上述籌資活動存在多處異常：

　　首先，我們知道土地抵押率在50%~60%不等，6.1畝的商用地塊如果按照60%抵押率計算，醫藥超市的評估價值至少應為1.67億元(折算為土地單價為2732萬元/畝)才可匹配1億元的授信額度，如此高的土地價格在拉薩市是不可能達到的，因此阜康醫療在取得上述1億元貸款授信時，抵押物是遠不足值的。

　　其次，阜康醫療取得的上述貸款授信年利率為1.85%，而查詢可知2020年4月1年期貸款市場報價利率(LPR)為3.85%，阜康醫療取得的資金成本遠低于當期1年期LPR報價利率的2.08倍！

　　最后，阜康醫療上述的資金需求用途與披露的資產負債表經營活動不匹配！

　　招股說明書顯示，阜康醫療2021年上半年應付賬款比重不僅未降更是相比2020年增加了1.6%(2142萬元)，同時增加了應付票據的付款方式，另外在2020年還增加了銀行理財7,418.52萬元,詳見下表：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
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　　綜上，阜康醫療可以在抵押物遠不足值情況下還以低于市場2倍以下的資金成本取得該筆貸款，從商業常識判斷是違背市場規律的，猶如有“通天的本事”；資金的去向也是撲朔迷離，取得低成本資金，阜康醫療上游經營負債不僅未降，更是將7,418.52萬元貨幣資金用于理財，對此證監會在問詢函中也表達了高度的關注，要求“阜康醫療披露購買銀行理財產品的名稱、性質、購買時間、金額、持有期限、利率、利息收入、具體投向等”，對此發行人并未按照要求進行披露。

　　這樣違背常理的經營活動，閉口不談的“理財產品”,不得不讓人懷疑這筆資金是真正的銀行貸款資金嗎？還是有著特殊目的的資金操作行為呢？背后是否存在一定的違規違法呢？

　　四、募投項目未來可能存在較大不確定性

　　1、租賃房產權利缺陷很可能影響未來持續經營

　　據招股說明書披露，“阜康醫療用于醫療服務的租賃物業總面積53,966平米(全部屬于國有產權)，其中：29,393平方米因歷史手續不完善導致未辦理產權證書，部分存在租用劃撥用地上建筑物、實際用途與土地證用途不一致使用情況；對此，針對物業相關瑕疵，阜康醫療已取得政府部門已出具可按現狀繼續使用的證明；阜康醫療實際控制人王斌、劉瀟瀟，控股股東阜康發展亦出具承諾，承擔因上述租賃所導致的一切直接和間接損失”。

　　但如果未來政府部門要求公司就上述情況進行整改，或者過渡期結束后無法繼續調整土地用途用于醫療業務或因無產權證明的法律瑕疵導致被拆遷或拆除，或房屋租賃合同被認定無效，則公司存在無法繼續使用上述房產的風險，取得的政府證明、實際控制人承諾，一個是權利瑕疵的應急證明，一個是信用類擔保，保障力度膠弱，如果真的發生無法使用的風險，公司可能無法及時尋找到替代物業用于經營或者需承擔包括但不限于搬遷費用等額外經濟成本，進而對公司的持續經營產生重大影響。

　　阜康醫療接著使出“錦囊妙計”，辨稱“項目建成后，將可以設置300張床位，本次募投項目建設期2年，預計將于2023年建設完成并投入使用，若因政策到期后不再持續而導致相關業務需要搬遷，則募投項目的完成可滿足搬遷需要。”

　　據招股書發現，存在權利瑕疵的院區二、三、四一共是453張床位，試問新建項目的300張床位如何容納？假設未來不確定因素真的發生，是不是就是縮小版的以新換舊呢？

　　2、醫保定點資格的持續取得風險可能影響持續經營

　　據招股說明書披露，阜康醫療至2021年上半年醫保收入已占總營收的51.73%，其在2018年因違規暫停過部分醫保服務協議一個月，后續繼續在2020年發生一系列違規操作，其中包括虛列項目收費行為；

　　而我們從招股書知道，“如果醫保定點機構發生偽造、變造、隱匿、惡意涂改、虛構醫療服務等騙取醫保基金的行為，政府機構一律解除服務協議，對已支付的違規費用按5倍予以追回，對尚未支付的違規費用拒付，按協議約定扣除保證金”

　　因此，阜康醫療過往的違規操作和不太規范的內部控制，對于未來持續取得醫保定點資格存在一定風險，進而影響未來持續經營能力。

　　3、募投項目新增容量面臨嚴重的消化問題

　　據招股書，募投總資金為5.56億，阜康醫療以2020年實際使用數據為基準對募投項目進性了為期6年的靜態利潤預估，詳見下表“　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　由上表可見，運營第6年累計利潤1.33億，假設第6年盈利能力可持續下去，約14年方可覆蓋募投資金5.56億元！

　　我們知道，以上測算是較為粗糙的簡式測算并沒有考慮資金成本、資金時間價值、稅收等因素，如果精細化預測估值的話，回收期將會延長，招股書提到阜康醫療報告期內市場占有率5%，病床使用率80%左右，占有率并不高，也沒有超負荷運轉，基于本段前述信息，發行人新增項目真的具有較好的市場前景嗎？還是迫于儲多對賭協議重壓之下的上市動機呢？

　　作為一個即將可能主板上市面對眾多投資者的醫療企業，保薦機構有必要針對發行人的各種不確定性因素，進行各種壓力測試、對未來持續盈利能力進行深度剖析！

　　五、涉嫌虛假陳述

　　據招股書，阜康醫療在2020年醫保局檢查中存在虛列項目收費的情況，詳見以下截圖：　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　而在招股書P250頁“4、醫保定點資格續期情況“，給出的情況確是“報告期內，公司及其子公司存在一定金額的醫保扣款，但該等扣款的原因均系公司在向真實病患提供服務的過程中出現不符合醫保定點協議的情形，但不存在主觀刻意通過辦理虛假住院、偽造病歷、虛報住院信息或是虛記藥品和診療項目等方式騙取醫保基金的行為，不存在被解除服務協議的風險”。

　　明明存在虛構項目收費，卻說沒有，這樣的結論，是否已經很可能構成了虛假性陳述呢？是否會觸碰本次報送的發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的審核紅線呢？

　　六、對賭協議未徹底清理

　　據招股說明書披露，阜康醫療、阜康發展、實際控制人與領慧投資、明德投資、杜衛民均曾約定了業績承諾、申報IPO/上市要求承諾、股權回購承諾、優先受讓權和共同出售權、優先認購權、反稀釋權條款在內的對賭協議；

　　相關方目前已約定解除了關于前述條款發行人的相關義務，并同時約定了特定情況下恢復效力的條款，比如“如果在通過相關的公司決議(即董事會、股東大會決議)確認關于上市方案的議案后十八(18)個月(或經領慧投資另行同意延長期限)內：1)公司沒有向相關證券監管部門提交上市申請材料；2)提交上市申請材料后主動撤回或未被受理；3)提交上市申請材料后被否決且未在前述期限內另行申報；4)公司的上市保薦人撤回對公司的上市保薦；5)經公司券商及公司董事會根據其他客觀條件合理認定公司上市申請將無法獲得通過；或6)公司在其股票首次公開發行并上市申請獲得證監會發行批文后，未能在發行批文有效期內完成在證券交易所上市交易的，則本補充協議約定失效的應由阜康發展、王斌履行的股份回購承諾條款之效力應自動恢復”這樣的條款。

　　證監會的要求是IPO申報前需要清理對賭協議，清理是指徹底整理或處理，而阜康醫療在對賭協議的處理上保留了恢復效力的條款，這樣的操作對于證監會徹底清理對賭協議的要求是否存在打擦邊球呢？對控制權的保障是否有力呢？