2021年，華熙生物(688363.SH)實現營業收入49.48億元，同比增長87.93%；凈利潤7.82億元，同比增長21.13%。

　　上市以來，華熙生物收入結構發生較大變化，原本營收占比較低的功能性護膚品業務在持續增加的營銷推動之下收入逐年上漲，成為公司最重要的收入來源。但是，高于同行水平的銷售費用吞噬了公司的利潤，使得公司凈利潤增長緩慢，且其中仍不乏政府補助等的貢獻。

　　華熙生物母公司及控股公司中，不同納稅主體盈利能力差異巨大，稅率低的納稅主體盈利高、稅率高的納稅主體盈利低下甚至虧損，如此的巧合不免令人懷疑公司有可能存在避稅的情況。若果真如此，華熙生物“真實”的利潤增長將會更低。

　　利潤增長有水分

　　上市前，華熙生物營收和凈利潤呈現持續、一致的增長，2016-2018年營業收入年均增長31.26%，凈利潤年均增長27.93%。

　　上市后，華熙生物的業績增長情況出現變化，公司營業收入持續快速增長，但凈利潤增速遠不及營收增速，并且二者之間的差距逐漸拉大。

　　2019年，華熙生物營收同比增速為49.28%，凈利潤增速為38.16%；2020年營收同比增速為39.63%，凈利潤增速為10.29%；2021年營收同比增速高達87.93%，凈利潤增速卻僅有21.13%。

　　而且，公司利潤仍不乏非經常項目的貢獻。2019-2021年，華熙生物的扣非凈利潤增速分別為35.16%、0.13%、16.74%，均低于當年的凈利潤增速。

　　2020年，華熙生物其他收益為5303萬元，同比增長3042萬元；投資收益為3418萬元，同比增長3373萬元；公允價值變動收益為334萬元，上年為零。2020年，上述三項合計增長6749萬元，占公司當年營業利潤增量(5747萬元)的比例達117.44%。

　　2021年，華熙生物其他收益高達1.33億元，同比增長8004萬元，占公司營業利潤增量(1.48億元)的比例達53.9%。

　　這類非經常收益為華熙生物貢獻了一半以上的業績增量，尤其2020年，剔除這部分收益后，公司利潤幾乎沒有增長。

　　超高銷售費用吞噬利潤

　　華熙生物營收高增但凈利潤增長緩慢，主要原因在于銷售費用的逐年攀升。2019-2021年，華熙生物的銷售費用分別為5.21億元、10.99億元、24.36億元，同比增長83.74%、110.84%、121.62%，遠遠超過同期的營收增幅(分別為49.28%、39.63%、87.93%)。相應地，公司銷售費用占營業收入的比例也是逐年升高，2019-2021年分別為27.65%、41.75%、49.24%，明顯高于同行業上市公司相應水平。

　　2020年及2021年前三季度(或2021年全年)，珀萊雅的銷售費用率為39.9%、41.9%，貝泰妮為41.99%、46.28%，上海家化為41.58%、44.49%，愛美客為10%、10.81%，昊海生科為41.71%、32.7%。

　　具體而言，華熙生物的銷售費用中，線上推廣服務費占比最高，2021年金額為13.13億元，占銷售費用總額的53.91%；除此以外，職工薪酬為4.61億元，廣告宣傳費2.69億元，市場開拓費2.13億元，占比分別為18.92%、11.05%、8.76%。

　　華熙生物在年報中表示，為持續挖掘終端產品線上銷售渠道，保持店鋪及產品的曝光度和獲客量的持續增長，公司增加各電商平臺的推廣投入的同時，通過新媒體營銷方式推廣公司產品及品牌，從而線上推廣服務費用大幅增加。此外公司通過與媒體公司合作、參加展會、舉辦活動等形式進行線下推廣，導致廣告宣傳費、市場開拓費增加。

　　華熙生物砸重金營銷的確帶來功能性護膚品業務收入的高速增長。2018年，華熙生物功能性護膚品銷售收入僅2.9億元，占比23.04%；2019-2021年，該業務營業收入分別為6.34億元、13.46億元、33.19億元，同比增速達118.53%、81.89%、78.98%，占公司營業總收入的比例為33.64%、51.13%、67.09%。2020年起，功能性護膚品已經成為華熙生物最重要的收入來源。

　　與此相對，公司原有的原料產品業務和醫療終端產品業務增長遠不及功能性護膚品業務。2019-2021年，公司原料產品收入分別為7.61億元、7.03億元、9.05億元，同比增長16.81%、-7.55%、28.62%；醫療終端產品業務銷售收入分別為4.89億元、5.76億元、7億元，同比增長56.34%、17.79%、21.54%。

　　原料產品主要是指透明質酸產品，包括醫藥級、外用級和食品級三種品類，應用于藥品、醫療器械、化妝品及功能性食品領域。

　　雖然華熙生物抓住資生堂逐漸退出原料產品市場的機會，并通過收購東營佛思特100%股權獲得其原料產能，市場份額有所提升，但由于原料產品市場規模較小，且公司已是世界最大的透明質酸企業，該業務板塊增長潛力比較有限。

　　醫療終端產品包括醫美和醫藥兩類，行業空間足夠大，但華熙生物該業務的增長并不算快。2021年，公司醫療終端產品營業收入為7億元，同比增長21.54%；然而愛美客2021年實現營收14.48億元，同比增長104.13%，上年營收基數高于華熙生物的情況下(二者營收分別為7.09億元、5.76億元)，實現了翻倍的增長，差距迅速拉大。

　　原料產品業務和醫療終端產品業務盈利能力較強，2016-2018年，華熙生物收入結構中這兩項業務占比較高，合計為89.37%、86.64%、76.52%，同期上市公司整體凈利率分別為36.75%、27.17%、33.56%。隨著功能性護膚品業務占比升高，公司凈利率逐年下滑，2019-2021年分別為31%、24.5%、15.67%。

　　華熙生物的業務重心似乎轉移到功能性護膚品業務，目前來看這塊業務盈利能力一般，與其他化妝品類上市公司相同，營收均靠銷售費用推動。同時，公司盈利能力最強的醫療終端產品業務也未有可與同行比擬的增長。

　　華熙生物2021年股權激勵計劃的考核條件也反映出公司未來利潤增長可能并不樂觀。

　　此項激勵計劃中，公司層面業績考核要求為，以2019年營業收入或凈利潤值為基數，對2021-2024年四個會計年度的營業收入增幅(A)或凈利潤增幅(B)進行考核。

　　即便是最嚴格的考核要求，相應增速也是相對較低。從年度同比來看，2022-2024年凈利潤同比增幅分別為12.5%、11.11%、10%，營收同比增幅為18.75%、15.79%、13.64%，遠低于歷史增速。

　　騰挪利潤巧“避稅”

　　不僅利潤增長存在水分，華熙生物還可能存在利用母公司與子公司不同納稅主體所得稅稅率的差異騰挪利潤避稅的情形。

　　年報顯示，除母公司外，華熙生物有多家主要控股參股公司，其中北京海御是公司主要收入來源之一。2019-2021年，北京海御營業收入分別為6.61億元、11.69億元、22.32億元，占合并報表營業總收入的35.07%、44.4%、45.12%；凈利潤分別為-992萬元、-1.14億元、-4.17億元，營收貢獻較高的子公司卻持續虧損。

　　類似的還有華熙醫療器械。2020年該公司營收為3.23億元，凈利潤為-211萬元；2021年營收為10.08億元，凈利潤為4820萬元，凈利潤率僅為4.78%。

　　與上述兩公司主業基本一致的山東海御，凈利潤率情況卻完全不同。2019-2021年，山東海御營收分別為2.81億元、4.66億元、4.68億元，凈利潤為6210萬元、1.74億元、1.44億元，凈利潤率為22.12%、37.34%、30.85%。

　　與此同時，華熙生物母公司利潤水平同樣較高。2019-2021年，母公司營收分別為13.07億元、16.33億元、26.98億元，凈利潤為5.09億元、6.33億元、9.98億元，凈利潤率為38.9%、38.78%、36.98%。2021年，母公司營收貢獻為54.54%，凈利潤貢獻卻超過100%至127.54%。

　　不同主體盈利情況為何存在如此大的差距？

　　值得注意的是，上述主體有著不同的所得稅稅率。年報顯示，母公司以及山東海御享有15%的高新技術企業所得稅稅率，然而北京海御和華熙醫療器械的所得稅稅率為25%。

　　稅率低的納稅主體盈利高、稅率高的納稅主體盈利低下甚至虧損，如此的巧合需要公司給出解釋。華熙生物是否存在避稅的情況，即通過將收入確認在低稅率的公司、將費用確認在高稅率的子公司等方式，達到少繳所得稅增加利潤的目的呢？

　　截至發稿，華熙生物未回復《證券市場周刊》記者的采訪。