曾募資25億，一年不到燒掉一半。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　作者|扶蘇編輯|小白想必，不少人也都聽說過考公競(jìng)爭(zhēng)之激烈，用“千軍萬馬過獨(dú)木橋”來形容，絕不夸張。成為一名公務(wù)員(或編制內(nèi)人員)，俗稱“上岸”，擁有一款穩(wěn)定、福利好、且有面兒的工作，別名“鐵飯碗”，是不少人的夢(mèng)想。就拿2022年的國(guó)考來說，報(bào)考人數(shù)高達(dá)212.3萬人，但招錄人數(shù)只有3.12萬人。據(jù)說，其中更有熱門崗位的報(bào)考人數(shù)一度破萬，然而最終只有1人會(huì)被錄取。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　因此，為了通過這座“獨(dú)木橋”，越來越多考生的選擇參加培訓(xùn)班。提供這類培訓(xùn)課程的機(jī)構(gòu)被稱為“職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商”，它們專門為考生提供招錄類考試培訓(xùn)(公務(wù)員、事業(yè)單位和教師招錄)、資格考試培訓(xùn)(教師資格證、金融及會(huì)計(jì)資格、國(guó)家司法考試等)。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)中公教育(002607.SZ)、華圖教育和粉筆科技(“公司”)，是我國(guó)三大知名職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商。2022年3月，粉筆科技向港交所遞交招股書，其或?qū)⒊蔀槔^中公教育后，國(guó)內(nèi)第二家上市的職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商。風(fēng)云君這就帶老鐵們來了解一下。原本專注于線上培訓(xùn)，開始搶占線下市場(chǎng)1付費(fèi)人次第一，收入規(guī)模第三與分別創(chuàng)立于1999年、2001年的中公教育和華圖教育相比，粉筆科技的歷史較短。公司脫胎于在線教育巨頭猿輔導(dǎo)(YuanInc.)、在2013年開展的線上職業(yè)考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)。(來源：公司招股書)目前，張小龍、魏亮、李勇和李鑫四位一致行動(dòng)人是公司的最大股東，合計(jì)持股35.3%。騰訊控股(00700.HK)是第二大股東，持股14.1%。此外，股東名單還包括IDG資本(持股12.0%)、經(jīng)緯創(chuàng)投(持股7.2%)和高瓴資本(持股6.0%)在內(nèi)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)在國(guó)內(nèi)職業(yè)考試培訓(xùn)這一細(xì)分領(lǐng)域，粉筆科技處于怎樣的地位呢？以付費(fèi)人次來計(jì)，公司在2020年是中國(guó)最大的職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供貨商。2020年，公司有950萬的付費(fèi)人次，是中公教育付費(fèi)人次450萬的兩倍以上。(來源：公司招股書)但以收入計(jì)的話，公司只是國(guó)內(nèi)第三大職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)商。2020年，公司培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入為19億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于龍頭中公教育的111億元。兩者各自對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額分別為2.9%、17.2%，差距較大。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)2線上用戶超九成，但線下卻是最大營(yíng)收來源造成不同口徑排名差異的原因是，公司過去長(zhǎng)期專注于收費(fèi)較低的線上培訓(xùn)市場(chǎng)，于2020年5月才開始大范圍推出線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　2021年前三季度，公司730萬的總付費(fèi)人次中，有650萬來自線上，占比高達(dá)89%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)線上培訓(xùn)，即以直播或錄播形式，為用戶提供在線培訓(xùn)課程。在新冠疫情爆發(fā)期間，這一教學(xué)模式讓公司極大受益。2020年，公司線上付費(fèi)人次較上年同期大增47%，達(dá)到880萬次。但疫情帶來的只是短期內(nèi)的用戶激增，顯然無法持續(xù)。2021年前三季度，公司線上付費(fèi)人次較去年同期下滑4%。不過，公司的營(yíng)收仍在保持高速增長(zhǎng)。2020年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)84%，至21.3億元。2021年前三季度，營(yíng)收同比增長(zhǎng)80%，至26.3億元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數(shù)據(jù))目前，公司最大的營(yíng)收驅(qū)動(dòng)力來自線下培訓(xùn)。自2020年以來，線下培訓(xùn)收入每期均較上年同期實(shí)現(xiàn)翻倍。2021年前三季度，線下培訓(xùn)營(yíng)收為13.1億元，同比增長(zhǎng)122%；在線培訓(xùn)營(yíng)收為9.9億元，同比增長(zhǎng)42%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)2021年前三季度，公司線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收首次超過在線培訓(xùn)，成為最大營(yíng)收來源。當(dāng)期，線下培訓(xùn)和在線培訓(xùn)的營(yíng)收占比分別為50%、38%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)曾募資25億，一年不到燒掉一半1線下業(yè)務(wù)拖累盈利能力公司的線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)發(fā)展得如火如荼，卻拖累了盈利能力。2019年，公司尚能實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤(rùn)為1.5億元，凈利潤(rùn)率為13.3%。然而，自2020年以來，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)雙雙由正轉(zhuǎn)負(fù)，且虧損不斷擴(kuò)大。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數(shù)據(jù))2021年前三季度，公司凈虧損為12.3億元，凈利潤(rùn)率為-46.6%，較上年同期下滑42.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，2021年前三季度，公司營(yíng)業(yè)虧損為9.8億元，與凈虧損之間有2.5億元的較大差距，與股權(quán)融資中發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有關(guān)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股屬于金融負(fù)債，按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)2師資大幅擴(kuò)張?zhí)Ц叱杀揪€下培訓(xùn)業(yè)務(wù)拖累盈利能力的原因在于，師資的擴(kuò)張。不同于在線授課，線下課程需要大量的教學(xué)人員，因?yàn)槊棵處熌軌蚋采w的學(xué)生數(shù)量有限。據(jù)招股書披露，公司的教學(xué)團(tuán)隊(duì)人數(shù)在2019年末只有約800名，而到了2021年三季度末增長(zhǎng)至約1萬名。(來源：公司招股書)師資大幅擴(kuò)張導(dǎo)致的成本上升，直接反映在營(yíng)業(yè)成本中，進(jìn)而影響毛利率。2021年前三季度，教學(xué)人員薪酬開支占到公司同期營(yíng)業(yè)成本的54%，而該數(shù)字在2019年只有20%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)從2020年其，線下培訓(xùn)成為一項(xiàng)負(fù)毛利業(yè)務(wù)，2021年前三季度的毛利率為-3.6%，是導(dǎo)致公司整體毛利率下滑的主因。整體毛利率從2019年的46.2%，降至2020年的23.0%，并于2021年前三季度進(jìn)一步降至19.6%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)3線下業(yè)務(wù)還拖累現(xiàn)金流除了擴(kuò)張師資外，公司還需增加資本開支，用于建立全國(guó)各地的線下教學(xué)點(diǎn)，比如裝修場(chǎng)地、購(gòu)置桌椅和教學(xué)設(shè)備等。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(公司線下教學(xué)點(diǎn)分布，來源：公司招股書)公司的非流動(dòng)資產(chǎn)從2020年起大幅增加，其中主要是新增的物業(yè)、廠房及設(shè)備，和使用權(quán)資產(chǎn)，后者即長(zhǎng)期租賃的線下業(yè)務(wù)辦公和培訓(xùn)場(chǎng)地。截至2021年三季度末，公司非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比為40%，而該數(shù)字在2019年只有16%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數(shù)據(jù))此外，物業(yè)、廠房及設(shè)備和使用權(quán)資產(chǎn)的折舊計(jì)入當(dāng)期管理費(fèi)用。管理費(fèi)用是公司的最大期間費(fèi)用項(xiàng)，且自2019年以來上升明顯。2021年前三季度，公司的管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率分別為30.8%、21.0%和6.0%500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數(shù)據(jù))線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)拖累了公司的現(xiàn)金流。自2020年以來，公司的資本開支明顯擴(kuò)大，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不斷惡化。2021年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出高達(dá)10.4億元，同期資本開支2.1億元，自由現(xiàn)金流缺口高達(dá)12.4億元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數(shù)據(jù))據(jù)披露，公司在2021年有過一輪大規(guī)模融資，通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股籌資了25.3億元。(來源：公司招股書)然而，不到一年時(shí)間，籌集資金已消耗過半。截至2021年三季度末，公司賬面上的流動(dòng)資金還剩下11億元，其中包括8.5億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，以及2.5億元的銀行理財(cái)。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：Choice數(shù)據(jù))按照這“燒錢”的速度，其未來數(shù)年內(nèi)的資金壓力將相當(dāng)之大，這或許正是公司選擇上市的原因。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　為啥進(jìn)軍線下？線上用戶付費(fèi)水平低、難轉(zhuǎn)化1線上ARPU只有83元，是線下的1/23看到公司目前的財(cái)務(wù)狀況，老鐵們難免疑惑：在2020年大規(guī)模進(jìn)軍線下培訓(xùn)市場(chǎng)之前，公司盈利和現(xiàn)金流表現(xiàn)尚可，其選擇是否明智？在職業(yè)考試培訓(xùn)中，線下課程收費(fèi)通常遠(yuǎn)高于線上課程。以公司披露為例，其線上課程收費(fèi)起步價(jià)僅99元，線下課程則高達(dá)500元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)實(shí)際上，公司線上及線下付費(fèi)用戶的平均付費(fèi)水平，實(shí)際差距會(huì)更大。2021年前三季度，公司線上付費(fèi)用戶平均收入只有83元，而線下付費(fèi)用戶平均收入高達(dá)1895元，是前者的23倍。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(數(shù)據(jù)來源：基于公司招股書披露數(shù)據(jù)計(jì)算)造成上述差異的原因在于，公司的線上用戶，大部分為低轉(zhuǎn)化率的“低價(jià)值用戶”。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　我們來分析下公司線上培訓(xùn)的商業(yè)模式。首先，公司利用各種渠道來為其線上業(yè)務(wù)引流。比如，為了吸引用戶流量，公司推出了微信小程序，免費(fèi)向用戶分享職位招聘計(jì)劃、考試時(shí)間表等信息。公司的“粉筆”在線平臺(tái)，也免費(fèi)推出了一些在線學(xué)習(xí)工具，比如在線模擬考試系統(tǒng)、在線題庫。隨后，公司開始向這些用戶推銷一些定價(jià)較低的在線學(xué)習(xí)產(chǎn)品，比如會(huì)員禮包、“新手訓(xùn)練營(yíng)”產(chǎn)品、名師推廣課，以提高用戶的參與度，培養(yǎng)付費(fèi)習(xí)慣。這些行為的最終目的，是引導(dǎo)用戶購(gòu)買正價(jià)課。從披露來看，2021年前三季度，公司650萬的線上付費(fèi)人次中，有超過一半購(gòu)買的是定價(jià)在99元以下的推廣課，僅有26%的人購(gòu)買過正價(jià)課。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：公司招股書)相比之下，線下用戶購(gòu)買正價(jià)課的意愿更為強(qiáng)烈。2021年前三季度，公司線下付費(fèi)人次為71.6萬，遠(yuǎn)低于線上付費(fèi)人次。但其中，購(gòu)買正價(jià)課的付費(fèi)人次高達(dá)35萬，占線下付費(fèi)人次的49%。線下正價(jià)課的定價(jià)和用戶轉(zhuǎn)化率均遠(yuǎn)高于線上，這正是吸引公司大規(guī)模進(jìn)軍線下市場(chǎng)的原因。2短期內(nèi)或難恢復(fù)盈利想必投資者最關(guān)心的還是：為了開拓線下市場(chǎng)，公司目前這樣大肆“燒錢”的階段還需持續(xù)多久，公司是否有望在短期內(nèi)恢復(fù)盈利？提升盈利能力有兩個(gè)途徑：一是提高課程的平均收費(fèi)(對(duì)收入端的影響)；二是提高目前師資的利用率(對(duì)成本端的影響)。從收入端來看，公司受到了線下ARPU明顯下滑的不利影響，原因是公司為了獲客，銷售了大量線下推廣課。2020年，由于線下推廣課付費(fèi)人次大幅增加，且超過了正價(jià)課的付費(fèi)人次，公司線下ARPU從上年同期的3723元，降至1389元。2021年前三季度，隨著線下轉(zhuǎn)化率的提高(即購(gòu)買正價(jià)課的付費(fèi)人次占比提升)，線下ARPU回升至1895元。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(數(shù)據(jù)來源：基于公司招股書披露數(shù)據(jù)計(jì)算)但需要指出的是，推出低價(jià)推廣課是教培行業(yè)的常用獲客手段。公司仍處于開拓線下市場(chǎng)的早期階段，依賴低價(jià)模式快速推動(dòng)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)，因此，指望線下ARPU在短期內(nèi)能夠恢復(fù)至2019年的水平，似乎不現(xiàn)實(shí)。再?gòu)某杀径藖砜矗敬蠓鶖U(kuò)張師資，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本劇增，成為虧損的原因。師生比反映了公司師資的利用效率，定義為平均每名教學(xué)人員可覆蓋的線下付費(fèi)學(xué)員人次。2021年前三季度，公司的師生比從2020年的91倍，下降至72倍。師生比下降的背后，反映出公司教學(xué)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張過快，同期線下付費(fèi)用戶的增長(zhǎng)卻未相應(yīng)跟上，從而損害了盈利能力。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(數(shù)據(jù)來源：基于公司招股書披露數(shù)據(jù)計(jì)算)另外，風(fēng)云君認(rèn)為，在線下獲客的早期階段，公司很難實(shí)現(xiàn)收入端和成本端同時(shí)朝有利方向變動(dòng)。理由很簡(jiǎn)單：公司如果要提高師資利用率以降低成本，則需要保證線下付費(fèi)用戶的持續(xù)增長(zhǎng)。低價(jià)推廣課作為公司推動(dòng)用戶快速增長(zhǎng)的手段，這又會(huì)降低ARPU。事實(shí)上，犧牲短期內(nèi)盈利、通過“燒錢”換取用戶增長(zhǎng)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的常用手段，投資者們對(duì)此屢見不鮮。不同的是，大多數(shù)企業(yè)“燒”的是銷售費(fèi)用，而公司“燒”的卻是更為剛性的營(yíng)業(yè)成本，即支付給目前龐大的教學(xué)團(tuán)隊(duì)人員的薪酬。公司當(dāng)前已經(jīng)面臨較大的現(xiàn)金流壓力，一旦線下市場(chǎng)的開拓不利，用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期，后果只能由投資者買單。