作者|小羽兒

　　編輯|小白

　　3月13日，N騰遠(301219.SZ)(騰遠鈷業(192.000,6.18,3.33%)，下稱公司)發布其創業板IPO發行結果，公司募集資金54.78億，是擬募集資金21.98億的2.5倍，超募達150%，發行價高達173.98元/股，為年內第二高價股。

　　而超募的同時，打臉的是公司股票遭網上投資者棄購達1.01億，可見投資者并不都那么買賬。

　　在風云君看來，騰遠鈷業之所以能夠獲得高定價，主要是因為其鈷產品是鋰電池的主要原材料之一，而粘上了鎳鈷鋰的公司也自然成了香餑餑。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：招股書)">
　　(來源：招股書)上市前，公司控股股東、實控人羅潔、謝福標和吳陽紅直接和間接持有公司50.64%的股份。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：招股書)">
　　(來源：招股書)另外，廈門鎢業(19.020,0.02,0.11%)(600549.SH)、贛鋒鋰業(127.050,-0.71,-0.56%)(002460.SZ)和寧德時代(509.680,-14.82,-2.83%)(300750.SZ)旗下投資平臺長江晨道分別位列第3、4、5大股東，持股比例均在5%以上。

　　這三家公司均為鋰電池或電池材料生產商，其中廈門鎢業和贛鋒鋰業均為騰遠鈷業的客戶，廈門鎢業更是一直在公司的前五大客戶之列，三家公司同時參股騰遠鈷業也都是為了保障各自的鈷資源供應安全。

　　寧德時代和贛鋒鋰業之前更是在收購加拿大千禧鋰業時互相爭搶，而此次兩家不計前嫌一起參股騰遠鈷業，也展示出對鈷資源的重視。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　強周期行業，業績與價格正相關

　　騰遠鈷業的主營業務為鈷、銅產品的研發、生產與銷售，主要通過采購銅鈷礦及鈷中間品進行冶煉加工生產硫酸鈷、氯化鈷和四氧化三鈷以及電積銅等產品。

　　公司招股書稱自己是國內領先的鈷鹽生產企業之一。

　　提到鈷，自然不能不說華友鈷業(95.910,-4.74,-4.71%)(603799.SH)和寒銳鈷業(65.560,-0.82,-1.24%)(300618.SZ)，風云君對這兩家公司都進行過覆蓋，感興趣的老鐵可以下載市值風云APP進行查看。

　　1行業競爭情況

　　根據《中國鈷業》季刊提供的數據，2020年，包括騰遠鈷業在內的十家企業的鈷冶煉總產能占我國總產能的78.5%，市場集中度較高。

　　對比產量來看，2020年度國內鈷產品總產量為8.2萬金屬噸，其中華友鈷業、寒銳鈷業和騰遠鈷業的產量分別為33364、6328和4859金屬噸，華友鈷業產量領先，騰遠鈷業的鈷產量僅為華友鈷業的七分之一左右，還是個弟弟。

　　可見，公司稱其自己國內領先難免有點勉強。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在新能源車行業爆發性發展的情況下，鎳鈷鋰等主要金屬原材料均成為了戰略資源，價格也水漲船高，其中鈷價較2021年初已翻倍。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：choice數據)">
　　(來源：choice數據)同時，隨著2021年全球經濟重新開放，對銅需求的預期增加，銅價也大幅上漲。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：choice數據)">
　　(來源：choice數據)強周期性行業，公司業績與金屬產品價格密切正相關，不管是行業龍頭還是小弟。

　　2017-20年，騰遠鈷業營收變化不大，均在17億左右，但同期歸母凈利潤波動較大，分別為4.2億、1.9億、1.1億和5.1億，呈現先降后升的趨勢，與鈷價格走勢一致。

　　2021年，隨著鈷價和銅價均大幅上漲，公司業績也實現爆發式上漲，營收和歸母凈利潤分別達到41.6億和11.4億，分別同比增加265%和124%，這也是公司歷史上獲得的最好業績。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　同期，華友鈷業的業績也呈現同樣的變化趨勢，營收不斷增長，但利潤先降后升，2019年最低僅1.2億，2021年大幅上漲達到23.7億。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　根據招股書，公司2018-2021年上半年鈷產品的毛利率分別為29%、17%、28%和40%，與鈷產品的價格走勢一致。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：招股書)">
　　(來源：招股書)2018-2021年上半年，華友鈷業和寒銳鈷業的毛利率變動方向與公司也一致，而且因為騰遠鈷業的業務較為單一，產品僅為鈷產品和銅產品，公司主營業務毛利率高于其他兩家公司。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：招股書)">
　　(來源：招股書)在鈷產品價格較低的2018年和2019年，公司存貨跌價損失分別達到0.63億和0.98億。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：招股書)">
　　(來源：招股書)2布局剛果金的機會和風險

　　2020年鈷產品平均售價較2019年小幅上升，但毛利率卻同比上升11個百分點，主要是因為公司產業鏈上游子公司剛果騰遠對母公司原材料供貨增加，且剛果騰遠生產效率提高導致鈷產品成本下降所致。

　　剛果騰遠直接從剛果(金)當地供應商采購銅鈷礦，加工成鈷中間品供應母公司進一步加工生產硫酸鈷、氯化鈷，產出的電積銅直接對外銷售。目前，剛果騰遠擁有年產4000金屬噸鈷中間品、20000噸電積銅的生產加工能力。

　　比起公司在國內直接采購鈷精礦和鈷中間品來說，設立剛果騰遠一定程度上使公司向上游延伸了產業鏈，保障原材料安全的同時也降低了成本。

　　隨著剛果騰遠的電積銅產線投產及擴產，電積銅產量持續增長且銅價表現良好，使電積銅收入和利潤持續增加，剛果騰遠的業績占公司比例業越來越高，因此公司對剛果騰遠有一定依賴性。

　　而剛果金政治局勢不太穩定，存在著一定的政治風險，公司公司招股書也著重提示了這一點。

　　不過由于剛果金的鈷礦儲量占全球已探明鈷礦儲量50%左右，位列全球第一，國內多家公司均在剛果金有鈷業務布局，因此該政治風險并非騰遠鈷業一家公司需要面對。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　順周期擴產

　　在行業景氣周期，公司大賺了一筆后，也趁熱打鐵趕緊上市賣了個好價錢，募集資金也主要用來擴產能。

　　截至2021年6月末，公司鈷產品產能為6500金屬噸，電積銅產能為22408金屬噸，產能利用率也處于歷史高位，2021年上半年分別達到102%和94%。

　　其中鈷產能為2020年由老廠整體搬遷至新廠，此次搬遷公司獲得政府補助3.45億，扣除其他處置費用，2020年因搬遷事項確認的資產處置收益就達2億元。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：招股書)">
　　(來源：招股書)公司IPO募投項目將利用鈷中間品、鎳中間品及鋰電池廢料實現年產鈷金屬量13500噸、鎳金屬量10000噸，產品有電積鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰、三元前驅體等。

　　項目完成后，公司鈷產品產能將達到2萬噸，除產能擴建外，募投項目還將擴展公司業務范圍，包括通過鋰電池廢料回收業務實現原料部分自供以向上游擴展，以及向下游三元前驅體行業發展。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：招股書)">
　　(來源：招股書)周期行業的公司為了增強原料供應保障能力、降低原料采購周期較長帶來的價格波動風險，向上下游擴展產業鏈是必然道路。

　　如華友鈷業為保障原料成本優勢和穩定來源，也在剛果金成立了子公司，并建立了集采、選、冶于一體的資源保障體系，而騰遠鈷業目前業務還不涉及礦石采選，可見華友鈷業向上游擴展鏈條比騰遠鈷業要長。

　　除此之外，華友鈷業的三元前驅體業務也早就做的有聲有色，2020年營收已達到25億；在廢電池回收業務方面，也早有寧德時代、格林美(8.200,0.01,0.12%)(002340.SZ)等企業早早進入。

　　可見，與同行相比，騰遠鈷業目前不僅業務規模相對較小，對上下游產業鏈的布局也較晚。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　需求邏輯偏弱

　　鋰電池是鈷和鋰的重要應用領域，其中消費電池方面主要為鈷酸鋰，動力電池方面主要為三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池，其中鋰在動力電池的兩種路線中都不可或缺的，而鈷只用于三元路線，因此在需求上，鈷還是略輸一籌。

　　而且較三元鋰電池來看，磷酸鐵鋰電池雖能量密度相對較低，但在安全性和性價比上占優。

　　隨著行業內動力電池廠商如寧德時代CTP技術、比亞迪(232.590,-2.31,-0.98%)(002594.SZ)刀片電池等電池結構的創新，磷酸鐵鋰路線的能量密度與三元路線的差距也越來越小，磷酸鐵鋰電池的裝機量也逐漸攀升。

　　2021年5月起，磷酸鐵鋰電池產量反超三元鋰電池，并于之后逐漸拉大差距，12月份磷酸鐵鋰產量已達到三元鋰電池的1.76倍。

　　2021年全年磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池產量分別達到125.4GWh和93.9GWh，磷酸鐵鋰占比為57%，贏得全面勝出。

　　故而動力電池對鋰的需求不減，對鎳和鈷的需求有所緩和，因此造成鈷和鎳的需求邏輯不如鋰那么硬。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來源：中汽協)">
　　(來源：中汽協)因此，未來鈷的供需關系發生變化使其價格波動，從而使公司利潤波動的風險依然存在。特別是在2021年鈷價高漲、公司業績大漲的基礎上，公司未來業績波動的風險還是存在的。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　現金流狀況較差

　　制造業企業的資產結構中，占比較大的項目往往為固定資產、存貨和應收項目，騰遠鈷業也不例外，其存貨和應收項目占流動資產的比例一直在70%以上，2021年達到78%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　由于產品價格波動影響，公司存貨購買的價格和產品出售的價格存在一定的時間差，因此各期公司銷售商品、提供勞務收到的現金與購買商品、接受勞務支付的現金配比較為不均。

　　這也導致公司在各年收現比穩定在1左右的情況下，各期經營活動產生的現金流量凈額波動卻較大，2017-21年分別為0.08億、0.01億、3.80億、-0.49億和3.47億。

　　同時，由于各期存貨和應收項目金額變動較大，公司經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤的比例波動也較大。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2017-21年公司經營活動產生的現金流量凈額累計為6.87億，而同期公司資本開支金額累計達14.25億，之間差額主要依靠融資解決，其中2018年和2020年擴股增資分別吸收投資2億和3.91億。

　　截至2021年，公司賬面還有有息借款4.33億，可見公司2021年雖然回了一大口血，但仍有較大資金缺口。不過公司IPO已經成功，后續資本開支也有了保障。

　　不論在產能還是產業鏈方面，騰遠鈷業都還是華友鈷業的小弟，但碰上鈷金屬下游需求爆發，公司上市也賣了個好價錢，還獲得了寧德時代、贛鋒鋰業、廈門鎢業等大佬的參股。

　　鈷需求邏輯不如鋰，隨著行業內企業的大規模擴產，未來價格能否繼續維持高位具有一定不確定性，公司利潤波動風險較大。