建立在主營產品營收占比畸高和高額學術推廣費基礎上的匯宇制藥業績暴增情況或難以持續，若公司研發創新的核心競爭力不能獲得本質提升，疊加醫藥行業監管政策的不確定性，未來匯宇制藥業績大幅下滑已是可預見的必然。

　　方斐/文

　　2021年5月26日，四川匯宇制藥股份有限公司(下稱“匯宇制藥”)IPO申請獲科創板上市委員會審核通過，隨后于8月獲證監會同意注冊，并于10月26日正式登陸科創板。

　　2010年在四川內江成立的匯宇制藥是一家研發驅動型的綜合制藥企業，主要從事抗腫瘤和注射劑藥物的研發、生產和銷售，主要產品是一線抗癌注射劑，包括注射用培美曲塞二鈉、多西他賽注射液、注射用阿扎胞苷等多款產品。

　　數據顯示，2017-2020年，匯宇制藥實現營業收入分別為1398.38萬元、5432.01萬元、70707.62萬元和136419.75萬元，實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-2200.46萬元、17694.45萬元、34332.43萬元，同期扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-3097.37萬元、18226.43萬元和32478.46萬元。

　　由此可見，盡管匯宇制藥近年營業收入表現亮眼，呈大幅上漲趨勢，但在歸母凈利潤方面卻有較大的波動，甚至在2018年為負值。

　　根據招股書的表述，2018-2020年，匯宇制藥銷售收入及凈利潤規模快速增長，尤其是公司注射用培美曲塞二鈉于2018年12月、2019年9月分別中選“4+7”城市藥品集中帶量采購、聯盟地區藥品集中帶量采購，進一步推動了公司營業收入和凈利潤的快速增長。”

　　匯宇制藥此次IPO實際募集資金總額為24.72億元，主要用于匯宇歐盟標準注射劑產業化基地(二期)項目、匯宇創新藥物研究院建設項目，以及補充流動資金。

　　主營產品營收占比畸高

　　從營收角度來看，匯宇制藥營業收入的波動幅度較大。招股書顯示，公司營收從2017年的1398.38萬元增至2020年的136419.75萬元，總體增加了約97倍，2018年和2020年的增幅分別僅為2.88倍、0.93倍，只有2019年的增幅陡然增至12.02倍。盡管匯宇制藥對此未給出任何解釋，但從公司主營產品收入的高集中度可窺一斑。

　　2017-2020年，匯宇制藥在售產品中注射用培美曲塞二鈉收入占比較高，數據顯示，2019年及2020年，注射用培美曲塞二鈉銷售收入占公司主營業務收入的比例分別達到92.77%和91.02%。

　　主營產品營收占比高達90%以上，產品集中度畸高的風險顯而易見，這一點就連匯宇制藥也不得不承認：如果注射用培美曲塞二鈉受到競爭產品沖擊、遭受重大的政策影響或由于產品質量和知識產權等問題使公司無法保持該產品的銷量、定價水平，且公司目前其他在售產品收入不能快速增長或無法適時推出替代性的新產品，則上述主導產品的收入下降將對公司未來的經營和財務狀況產生不利影響。

　　除了產品營收占比畸高的風險以外，對匯宇制藥而言，還存在著競爭對手通過一致性評價等原因導致公司注射用培美曲塞二鈉在帶量采購中不能中標或中標價下降的風險。

　　匯宇制藥注射用培美曲塞二鈉產品為同品種首家視同通過一致性評價產品，在國家藥品集中采購競標中僅公司與原研藥廠家禮來可以參與競標，公司獨家中標“4+7”試點城市帶量采購，并與禮來共同中標聯盟地區25省份帶量采購。

　　2018年、2019年及2020年，注射用培美曲塞二鈉的收入占匯宇制藥主營業務收入的比重分別為57.08%、92.77%、91.02%，尤其是2019年和2020年兩年的占比均超過九成，成為公司的主要收入和利潤來源。如果其他公司通過或視同通過注射用培美曲塞二鈉一致性評價，將在注射用培美曲塞二鈉競標過程中增加公司的競爭對手，屆時公司可能會面臨不能中標或中標價下降的風險，從而導致公司經營業績無法持續增長甚至大幅下滑的風險。

　　高學術推廣費凸顯核心競爭力軟肋

　　值得注意的是，注射用培美曲塞二鈉收入的大幅增加，所謂的“學術推廣”起到了至關重要的作用。匯宇制藥招股書中坦言，隨著公司2018年逐步開始對產品進行學術推廣，公司注射用培美曲塞二鈉當年國內銷售數量大幅增加。

　　數據顯示，2018年，匯宇制藥注射用培美曲塞二鈉的銷售收入占2018年主營業務收入的比例為57.08%；2019年，公司注射用培美曲塞二鈉國內銷售收入增長至65520.74萬元，占2019年主營業務收入的比例陡然升至92.76%；2020年，公司注射用培美曲塞二鈉國內銷售收入為122661.34萬元，占2020年主營業務收入的比例為90.35%。

　　據招股書披露，匯宇制藥的學術推廣費主要由學術會議費以及市場調研等其他費用構成。事實上，以“學術推廣”之名行市場營銷之實早已經是醫藥行業的潛規則，基于此，藥企學術推廣費一直是商業賄賂的高發區。從實際操作來看，醫藥企業召開學術會議，邀請的一般都是醫生、經銷商等客戶單位，部分推廣費最終以其他形式回饋給客戶方，這也是醫藥企業的灰色地帶。正因為如此，在IPO審核過程中，匯宇制藥學術推廣費遭監管重點問詢也在意料之中

　　招股書顯示，2018-2020年，匯宇制藥銷售費用隨著收入規模的增長而相應增加，公司銷售費用金額分別為2962.13萬元、33812.88萬元和71314.09萬元，2019年、2020年的增幅分別為10.42倍、1.11倍。

　　細分費用來看，學術推廣費是匯宇制藥銷售費用項下最大的支出。數據顯示，2018-2020年，匯宇制藥學術推廣費金額分別為1725.31萬元、30330.1萬元和64458.9萬元，占各期銷售費用的比例分別為58.25%、89.7%、90.39%。由此推算可知，2018-2020年，匯宇制藥三年學術推廣費總額高達96514.31萬，占同期營收總額的45.41%。

　　根據匯宇制藥在招股書中的表述，學術推廣費快速增長的主要原因是公司2018年起開始在國內銷售藥品，公司中選“4+7”城市及聯盟地區藥品集中帶量采購后，公司產品開始大規模銷售，公司需要讓醫生盡快熟悉藥品的性能和優勢，并且需要提高公司與產品的品牌知名度，因此，從2018年開始對藥品進行學術推廣，并于2019年開始大幅提升學術推廣力度，使得學術推廣費用大幅增加。

　　問題是，這些巨額投入是否能給匯宇制藥品牌價值、技術創新能力和新產品開發能力帶來顯著的提升效應，更何況這種效應的提升只能在未來較長的時間內逐步顯現。若短期內大規模投入未能產生預期效益，匯宇制藥的經營業績將會受到不利影響。

　　對此，科創板上市委要求匯宇制藥代表說明2020年公司高頻率開會的合理性和可行性、發行人學術推廣費中市場調研支出的具體服務內容、供應商情況、交付成果以及2019年和2020年該項費用大幅增長的原因、與公司銷售推廣效果的具體相關性、公司建立了何種內部控制制度以規范市場營銷活動。

　　此外，由于醫藥行業的特殊性，其還面臨著醫療政策變化的風險。近年來，醫藥行業發展迅速，取得了巨大的進步和發展，但由于醫藥產品與人民生命健康息息相關，因此，醫藥行業也受到了較強的政府及部門監管。醫藥行業政策亦將不斷調整、優化，醫療衛生市場政策亦可能發生重大變化。在這種不確定性較大的監管環境下，如果匯宇制藥不能及時調整經營策略，無法適應醫療體制政策變化和醫藥行業監管規則，未來也將對公司經營產生不利影響。

　　這里尤其需要注意的是帶量采購政策變化的不確定性，在該政策漸成趨勢的基礎上，未來匯宇制藥業績暴增情況或難以持續。

　　招股書披露，目前，國內注射用培美曲塞二鈉產品原研及通過一致性評價的公司共有8家，匯宇制藥注射用培美曲塞二鈉集采標期2021年陸續到期后將面臨激烈的競爭。2021年1月29日，湖北省對首批聯盟地區集采中選企業不超過2家、采購周期為1年的注射用培美曲塞二鈉等8個品種進行到期競價，注射用培美曲塞二鈉中標價為齊魯制藥198元/支，較公司聯盟地區集采的中標價798元/支大幅降低，降幅高達75.19%。

　　為此，匯宇制藥對注射用培美曲塞二鈉銷售收入進行了壓力測試，公司未來注射用培美曲塞二鈉敏感性分析銷售收入區間為2.63億-9.86億元，公司存在注射用培美曲塞二鈉未來銷售收入大幅下降的可能性。由于2019年及2020年注射用培美曲塞二鈉銷售收入占公司主營業務收入的比例分別達到92.77%和91.02%，加上公司注射用培美曲塞二鈉集采標期2021年陸續到期，未來業績大幅下滑已是可預見的必然。

　　招股書顯示，2018-2020年，匯宇制藥研發投入占營業收入的比例分別為72.07%、7.87%、6.51%；其中，2019年、2020年，公司研發投入比遠低于同行可比公司18.42%、17.54%的均值。如此之低的研發投入，對以研發創新為核心競爭力的醫藥企業而言并不是一件好事，身在其中的匯宇制藥自然也不能幸免。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="匯宇制藥：高額推廣費助業績暴增不可持續未來大幅下滑可預見">