你買的是公司的10億營銷費。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　作者|春曉

　　編輯|小白

　　不久前，燕之屋(A21575)向上交所遞交了招股書，擬向上交所主板發起沖擊。

　　這并不是公司第一次沖擊上市，早在2011年和2021年，燕之屋曾兩次擬赴港上市，卻都無疾而終。

　　這次，燕之屋能否再再再次成為“燕窩第一股”呢？

　　話不多說，一起來看。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　資本運作老手

　　1上市前過度分紅，把流動性都差點分崩了？

　　這不，剛開始風云君就發現了有意思的事。

　　雖然燕之屋還沒上市，不過，資本運作的手法卻老辣得很呦。

　　根據招股書，2019年至2021年，燕之屋共分紅5次，累計分紅2.5億。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　而2018年至2021年上半年，燕之屋的累計歸母凈利潤才3.26億，換句話說，燕之屋將近80%的利潤都用來分紅。

　　更有意思的是，分完2.5億后，燕之屋要從市場募資1.9億補血。

　　你瞅瞅，分紅分的流動性都不足了。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2上市前黃老板已套現1.23億

　　別急，還有更勁爆的呢。

　　2014年10月，廈門市雙丹馬實業發展有限公司(簡稱“雙丹馬”)等創始人以股權出資的方式，設立了公司前身，即——廈門燕之屋生物工程發展有限公司。

　　雙丹馬的實控人是黃健黃老板。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　等等，公司不是2011年就籌劃在香港上市嗎？怎么2014年才成立呢？

　　由于公開信息并未詳細披露2011年燕之屋赴港上市的信息，風云君猜測大概率是黃老板另起了爐灶，換了個簡單干凈的主體繼續開展業務。你瞅瞅，這手法，處處透著江湖。

　　自2014年12月至2020年10月，雙丹馬累計向其他戰投轉讓公司40.6%的股權，合計套現1.23億。

　　也就是說，還沒上市，黃老板就通過轉讓股權套現1個小目標！

　　燕窩奇遇記

　　接著，風云君就以一枚燕窩的視角，帶大家快速了解燕窩行業有何特點。

　　1原材料依賴進口，消費市場集中在中國

　　我是一枚燕窩，出生在印度尼西亞，由于大部分可食用燕窩來自于金絲燕，而金絲燕主要生活在南緯10°~北緯20°的東南亞地區，所以全球90%以上我和我的同伴，都產自印尼和馬來西亞，且為人工燕屋所產。

　　20世紀90年代以來，隨著消費水平的提高，我所在的行業逐漸形成了市場化、規模化的發展，而我們的主要市場在大洋彼岸的中國。

　　我和同伴們漂洋過海來到了中國，在正式入境前，中國海關對我們要進行檢驗檢疫檢測，檢驗合格后，會給我們加貼中國檢科院出具的溯源標簽。

　　看著身上的溯源標簽，我頓時也倍感驕傲。不合格的小伙伴只能止步于此，我傷心地和他們揮了揮手，繼續我的奇妙旅程。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2行業集中度低，具有勞動密集型特征

　　抵達中國后，我和同伴們也要分開了。據說，目前中國的燕窩行業集中度低、門檻低，市場十分分散。

　　有的同伴要去同仁堂、有的去小仙燉，有的去了不知名的小作坊。而我，要去一家名叫燕之屋的企業。

　　一路顛簸之后，我來到了福建廈門。還沒等暈車的我緩過神，就先做了個體檢，對我體內的各項風險指標進行檢測。

　　體檢合格后，這個環節就很熱鬧啦。有很多工人圍著我和同伴，對我們進行浸泡、分條、清洗、干燥等，并去除我們身上的雜質和絨毛，提高我們的潔凈度。

　　而且，我聽說這個挑毛環節，目前只能人工挑揀，而一名熟練工人一天也只能挑揀數百克，因此，加工燕窩的行業也具有勞動密集型的特點喲。

　　現在我已經是一個白凈的干燕窩啦。下一個環節也需要純手工完成：工人們需要對我們稱量并復核，精確到每瓶/碗所含燕窩量。

　　隨后，我就被送到流水線上，進行灌裝和包裝。其中，灌裝是在十萬級凈化無塵車間進行，我經過了純化水質、精準配置、無膠封口、高溫定時殺菌等工序。最終，我被貼標、噴碼并裝入禮盒中，成為了合格的商品。

　　燕之屋的主要產品包括：常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、干燕窩、以及其他產品。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　其中，碗裝常溫即食燕窩(簡稱“碗燕”)始終是公司的核心產品，對公司的毛利貢獻常年在60%上下。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　而我被加工成的鮮燉燕窩，由于“115℃鎖鮮精燉”、保質期較短等特點，近年來也逐漸受到消費者的青睞。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　到了要分別的時刻，一位想嘗試燕窩的年輕女性在網上下單買走了我，快遞員即將把我送到她的家門口，而別的小伙伴有些也是被線上網購，有些則是要送到線下經銷商那里。

　　之前，我們中的六成會在線下被賣掉，現在，隨著線上業務的發展，線上線下的銷售比例則是一半一半。

　　叮咚，門鈴響起，我被送到了這位年輕女性的手中，她一邊念叨著“這東西吃了也不知道管不管用，這么小還挺貴”，一邊兩口就把我吃光了。喏，我的奇遇記到這里就結束啦。

　　聽說，相比其他小作坊，燕之屋在渠道以及品牌上確實更勝一籌，至于是否如此，現在我把話筒交還給風云君，畢竟在這個領域，他才是最專業的。

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　　猛砸10億銷售費用，靠金錢和明星代言砸出來的渠道和品牌，1碗燕窩成本竟然只要…元？

　　1三年半猛砸10億銷售費用

　　好的，拿回麥克風之后的風云君更加自信了，畢竟麥子店麥霸不是浪得虛名。

　　2018年以來，燕之屋的業績始終保持增長。2020年，燕之屋實現營收12.99億，同比上升51.9%，實現歸母凈利潤1.2億。2021年上半年，公司實現營收7.07億，凈利潤0.64億元。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　不過，燕之屋業績增長的背后，似乎離不開用錢狠砸的銷售費用。

　　2018年以來，公司的銷售費用率保持在30%左右。換句話說，燕之屋每年用營收的三分之一、凈利潤的3倍用來做營銷和品牌推廣。累計下來，僅三年半時間，燕之屋的銷售費用高達10.28億。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　其中，廣告宣傳費是大頭，占銷售費用的七成左右。

　　燕之屋先后邀請劉嘉玲、林志玲等女星代言，最近又簽約了趙麗穎，將年輕消費群體定位為重要增量人群。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　21碗燕窩成本居然才…元？

　　看著誘人的廣告，不少老鐵可能也很動心，那么風云君就來算一算，一瓶燕窩的成本究竟有多少錢？

　　公司的主營業務成本中，直接材料占比在80%左右。而直接材料中，主要原材料食用燕窩占比在85%以上，其余為冰糖、人參、阿膠等輔料以及玻璃瓶、PP碗、鋁碗、瓶蓋等。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　根據招股書，原材料燕窩的采購均價為11-12元/克。

　　以燕之屋的明星產品碗燕為例，風云君經燕之屋官網查詢，小紅碗碗燕(138g*10碗)售價為2,980元，相當于一碗138g的碗燕要298元。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　配料表中顯示，每碗食用燕窩投料≥3.7g，按照3.7g來算，每碗的燕窩含量僅有2.68%，剩余97.32%則為純凈水和冰糖。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　按每克燕窩12元的采購價來算，每碗燕窩的成本只有不到45元！即使算上人工和制造費用等，一碗燕窩的成本也不過53元！！

　　而售價卻高達近300元。

　　這么來看，消費者每買一份燕窩，除了產品本身，似乎也為企業高昂的銷售費用買了單。

　　目前，公司碗燕的毛利率高達55%，鮮燉燕窩和冰糖燕窩的毛利率也在40%-50%上下，干燕窩由于省去了燉煮的環節，毛利率略低，在30%左右。

　　另外，按照風云君上文的數據，小紅碗碗燕的毛利率為82%，高于下圖中碗燕的平均毛利率，可能是受單品的影響，跟公司有一半收入來自經銷業務可能也有關。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　按照客服的建議，燕窩要每天吃一碗，連續吃3個月才會有效果。如果是298元1碗的小紅碗碗燕，3個月堅持下來則要2.68萬元。

　　風云君看著三位數的工資卡，心想這種產品，還是讓我們老板買給公司前臺醉生夢死吧。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　3曾因“毒血燕”事件被點名，保健食品or罐頭、飲料？

　　雖然，近幾年，隨著廣告鋪天蓋地的投放，燕之屋似乎聲名鵲起。但是，早在2011年，公司因銷售的血燕亞硝酸鹽嚴重超標，而被3·15欄目以及《焦點訪談》點名。

　　信任危機下，燕窩行業也受到影響，國家有關部門停止了馬來西亞燕窩的進口，直至2013年12月，經溯源的馬來西亞燕窩才再次獲準輸華。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　此外，人們最常討論的就是吃燕窩究竟有沒有功效？風云君認為，討論燕窩的功效，是建立在這是一款保健食品的大前提下。

　　而燕之屋的即食燕窩并未擁有藥品、保健食品的批號，其經營食品類別為罐頭、飲料。正如上文介紹，一瓶燕窩中僅有3%含有燕窩，其余97%是糖水。

　　至于長期服用燕窩究竟有沒有功效、有何功效，可能只有我司前臺有資格回答了。

　　深度綁定經銷商，兩大主要經銷商與創始人共為實控人

　　如果公司的產品只是罐頭和飲料，除了明星代言，則更需要深度綁定經銷商。

　　2021年上半年，燕之屋以避免同業競爭、減少關聯交易為由，以8,000萬收購了鄭文濱、薛鳳英夫婦、李有泉這兩大經銷商手中的業務，帶來商譽6,415.44萬元。

　　此前，鄭老板夫婦二人控制燕之屋北京、長春和哈爾濱地區的經銷商，李老板則控制太原地區的經銷商。

　　2021年，鄭氏夫婦新設北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈，分別承接燕之屋北京、長春、哈爾濱的原有經銷業務。李老板則新設太原吉祥燕承接公司太原地區的原有經銷業務。

　　值得一提的是，早在2014年燕之屋有限成立時，鄭文濱和李有泉便是創始人之一。目前，二人作為黃老板的一致行動人，也是公司的實際控制人。

　　經銷商入股成為實控人，客觀上是對經銷商進行綁定，而燕之屋收購鄭老板、李老板二人手下的業務，更是對經銷商更深一層的綁定。

　　其中，公司收購的北京地區經銷商中，北京中大百誠堂生物科技有限公司(簡稱“中大百誠堂”)，2019年至2021年上半年，均是燕之屋的第二大客戶，2018年是公司的第一大客戶。2021年3月，中大百誠堂相關業務已經剝離。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　研發能力一般，現金流較為充裕

　　1研發投入一般，卻要募重金搞研發

　　從數據來看，研發并不是燕之屋發展的重心。

　　2018年至2021年上半年，公司的研發費用率僅在1%左右。2018年至2021年上半年，公司累計研發費用僅6,000萬元。

　　(期間，公司的研發投入全部費用化)

　　雖然研發能力很一般，但是，公司此次卻要募資1.64億用于燕之屋研發中心升級建設項目，是公司近三年半累計研發費用的3倍。

　　其中，一半資金將用于“場地購置及裝修”。

　　2存貨占總資產的三分之一，新增產能能否消化

　　2020年，公司存貨達2.54億，占總資產的41.36%。2021年上半年，公司仍有存貨2.48億。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　公司對此解釋為：受疫情影響，公司進行提前備貨，以及公司經營規模擴大，產量增加，存貨規模也隨之增加。

　　從數據來看，確實增加的主要是原材料，跟公司解釋也相符。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　燕窩原材料的保質期為3年，除鮮燉燕窩保質期為15天外，其他產品保質期大多為18個月或3年。公司并未具體披露產品明細及庫齡，每年計提的存貨跌價準備不超過100萬。

　　目前，公司擁有每年生產1,900萬瓶燕窩產能，產能利用率在80%左右。

　　此次IPO公司擬募資4.53億用于生態產業園建設項目，項目達產后，將達到年產4,000萬瓶燕窩產品及1,660萬克干燕窩產能。

　　日后，公司如何消化新增產能也是一個問題。

　　3這樣的商業模式，不掙錢確實說不過去

　　受高毛利且“先收款后發貨”的銷售模式影響，公司的自由現金流比較充裕：三年半時間，累計實現自由現金流3.89億，也算是一頭現金小牛。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但也如開頭所說，這些錢都在上市前被原股東分干凈了。

　　綜上，我國的燕窩行業發展時間不長，目前有集中度低、門檻低、產品標準化程度低等特點。

　　依靠高昂的明星代言費用和深度綁定經銷商，一手打品牌，一手建渠道，單財務數據來看，燕之屋做的還不錯。

　　但一直以來困擾普羅大眾的最關鍵問題是“食用燕窩是否真的有效”。燕之屋的產品并未取得保健食品的批號，至于是否真的有保健功效，也很難證實。

　　歡迎各位老板富婆在評論區聊一聊，吃燕窩究竟有效嗎？