國企開發商在地產圈一時風頭無兩。

　　在第三輪集中供地土拍中，國企是拿地主力。在上海，國企拿地數量占比約77%；在深圳，占比約82%；在廣州，比例高達92.3%。

　　地產界普遍認為，民企受困于財務現狀，于是停止拿地。國企財務狀況較民企更加穩健，于是成為了土拍市場的主力軍。

　　基于此番現象，坊間傳出論調：“地產的盡頭是國企，買房應當優先選國企。”

　　這個結論真的成立嗎？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　▲一家央企打出“可以央企，何必其他”的廣告。圖片來自新浪微博。

　　據統計，華發股份在借款利率普遍高于多數國企及頭部民營企業。在2020年年末，更是成為千億國企中，唯一一家腳踩三道紅線的國企開發商。即使在2021年中期，改善了現金流情況，但仍腳踩兩條紅線。

　　高負債的華發股份，在國企中不僅是個例。國資背景的華發股份，為何會舉債過2000億元？自今年以來，諸多國企正在頻繁出售資產、股份，他們的處境如何？

　　華發的AB面

　　華發股份曾是國企的一顆后起之秀。

　　2018年，華發股份提出千億規模目標。彼時，華發股份在當年的全年銷售業績是582億元，短短3年后，華發股份實現了千億銷售額目標，因此被稱為“地產黑馬”。

　　它能在3年間快速達到千億目標，還來源于母公司的強大背景。華發股份的控股公司珠海華發集團有限公司(以下簡稱珠海華發)隸屬于珠海國資，是珠海最大的綜合型國有企業集團。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　▲華發股份的主要控股公司。圖片由無冕財經制作。

　　部分人對央企、國企的概念并不清晰。這里要補充一個知識點：所有的央企都是國企，但不是所有的國企都是央企。諸如萬科、金地一類企業，是具有國資及民營資本雙重屬性的企業。而珠海華發，便是完全為國資屬性、純正的地方國企。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　業內普遍認為，有了國企背書，在一定條件在，在多方面都有看不見的便利。例如在融資上，有了國資背書，融資利率會更低。

　　華發股份是珠海華發龐大版圖中的一環，主要負責地產業務。截至2021年中，華發股份已進駐全國47個主要城市，在建面積1746.81萬平方米，待開發土地計容建筑面積583.10萬平方米。今年上半年，華發股份合同銷售金額640.85億元，同比增長45.42%，在克而瑞排行中，位列中國房地產企業銷售榜第34名。

　　華發股份高速增長之后，副作用開始顯現。

　　擺上臺面的是質量問題。

　　自2020年至今，在公開平臺上，有多位購房者對董秘反映無錫華發首府項目存在營銷口徑與實際交付不一致的情況。對此，董秘回應稱：“公司相關項目建設全過程嚴格按照圖紙施工，并會在取得政府相關部門驗收合格報告后準予交付。”

　　不過，購房者并不買賬，稱“希望華發能夠拿出真正的擔當，正視問題，與業主誠心溝通”。

　　如果說，項目糾紛是非尚不可下定論，那么踩中監管紅線，則已成事實。

　　2020年，華發股份以剔除預收款后的資產負債率76.5%，凈負債率181.6%，現金短債比0.9，三道紅線全部踩中，在當時成為千億國企中唯一觸及“三道紅線”的國企。

　　經過半年調整，在2021年中旬，華發股份將現金短債比指標提高到1倍以上水平，以剔除預收賬款的資產負債率74.77%、凈負債率124.53%、現金短債比1.53，依然踩中兩條監管紅線。

　　由于負債狀況高舉不下，一位地方施工方對無冕財經透露，年底以來，華發股份以“工抵房”的形式，將住宅轉讓給供應商，以抵用拖欠的數億元貨款。

　　負債為什么那么多？

　　坊間普遍認為，國企開發商普遍“財大氣粗”。但華發股份為何負債高企，并成為千億國企中唯一腳踩三道紅線的開發商？

　　原因在于背后的珠海國資。

　　在外界看來，珠海國資的風格一貫較為激進。原因是珠海GDP較低，甚至排在惠州之后，于是珠海國資以財務投資、招商引資等方式提高發展力。因此，作為珠海國資旗下公司的華發股份，壓力并不比民營企業小。

　　2004年，華發股份在上交所上市，自2012年起，走出珠海，布局全國。當時，華發股份在房地產的營收約為44億元，項目僅在珠海、包頭、大連、中山有布局。

　　在規模擴張的目標下，華發股份開啟高調拿地模式。單在2015年一年內，就先后拿下了四個“地王”。在此趨勢下，在2017至2020年間，華發股份就實現了從年銷售199億元到1205億元的跨越。

　　然而，緊隨業績而來的是負債高杠桿。自2015年起，華發股份的負債總額逐年遞增，從2015年的744.32億元，遞增至2020年的2584.99億元。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　所謂財務高杠桿，用一位知乎網友的解釋便是：“用別人的錢(負債)來掙錢，用較少的自有資金(權益)賺取更大利潤。”企業舉債比重越大，財務杠桿效應越強，風險也就越大。

　　華發股份也意識到高杠桿的危險。在2016年中旬，華發股份董秘侯貴明曾對外解釋，因此前加杠桿比較高，所以不會再高杠桿拿地。

　　不過，華發股份未改激進跑馬圈地的步伐。在2020年，華發股份還激進拿地支出約703億元。據中指院統計，華發股份的拿地金額排行全國房企第14位，拿地金額更是高于融創中國等房企。

　　當時有分析指出，華發股份超線主要因為2020年拿地激進，購地支出703億元，超出前兩年的拿地總額，也接近當年權益銷售額733.2億元，債務隨之膨脹。

　　因此，華發股份踩中三道紅線，或許是必然事件。

　　華發股份并未定下“清掃紅線”的期限。2021年10月29日，董秘回復投資者關于“公司準備什么時候達到政府要求的3道紅線內”時并未回應具體達標時間，只是回復：“公司高度重視三道紅線政策，將在確保公司資金安全、健康平穩發展的前提下，穩步控制負債規模與資本結構。”

　　融資成本為什么那么高？

　　長期以來，外界一直認為，國企在融資端更有優勢。這種觀點未嘗沒有道理，公開數據顯示，從融資利率來看，國企平均融資成本為3.46%，民企平均融資成本為5.22%。

　　奇怪的是，華發的融資成本卻高于大部分國企開發商。

　　據公開報告顯示，2021年上半年，華發的平均融資成本為5.87%，融資成本不僅高于同梯隊的國企，甚至高于大部分民企的平均融資成本，例如龍湖4.21%、濱江集團4.9%、龍光集團5.4%、世茂集團5.6%等民營房企。

　　實際上，早在“三道紅線”政策出臺之前，華發的融資利率便高居不下。從2019年起，華發的融資成本已達到6%以上。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　為何作為一家國企，華發的融資利率高于大部分企業？

　　“投拓江湖”曾評價，在融資圈有一個不成文的規則，國企只要沒有爆過雷，他們的評級一般都是A級。因為國企背后代表的是政府的信用兜底。

　　值得注意的是，相比于央企或省一級部門旗下的開發商而言，華發股份背后是珠海國資，是一家市級部門。因此，在政府背書上相比起保利、中海等而言會更弱。

　　不過，國企背書并不是融資利率高低的決定性因素。

　　IPG中國首席經濟學家柏文喜對無冕財經表示，在私募市場如銀行貸款、信托融資等方面可能存在所謂的“國企信仰”，凡是國企就會融資利率較低，但是在公開市場國企信仰的效應并不明顯，而主要看企業的未來償債能力位核心的信用評級。

　　柏文喜認為，華發作為一家國企，其融資利率高于大部分企業，應該是由其流動性相對緊張所體現出的未來償債能力的信用狀況所決定的。華發融資成本高反映出華發本身的流動性相對緊張和現金流壓力比較大，同時也是華發企業綜合運營能力的體現，對企業而言意味著財務成本相對和流動性風險較高。

　　站在懸崖邊的國企開發商

　　華發的現狀，反映了加速沖刺的國企開發商的困境。

　　在外界看來，國企開發商或許正面對機遇。但在市場變革的風口，國企正在肩負重擔。

　　據媒體報道，12月，央行、銀保監會鼓勵優質企業按照市場化原則加大房地產項目兼并收購。知情人士對《證券時報》表示，近期人民銀行分別與國資委和銀保監會召開了相關會議，鼓勵大型民營企業、央企和國企并購出險和存在困難的房地產企業的優質項目。

　　不過，國企并非完全愿意承接新項目。11月，有央企對監管部門反映，如果要做一些承債式收購，建議調整“三道紅線”相關指標。

　　據財新報道，有部分城投內部人士反映：“我們拿地是配合政府需要。地方財政沒有錢了，他們急需入賬一筆土地出讓金用于政府周轉。”2022年春節后，公司大概率會以某種形式向政府“退地”。

　　另一方面，就算不承接其他房企項目，國企開發商正頻繁出售資產。自今年以來，包括華僑城、華潤、招商蛇口等國企正進行項目出售、股權轉讓等動作，并根據行業及調控而優化，從而緩解資金鏈問題。

　　這些現象透露了一個信息：在市場下行之時，國企開發商也不能獨善其身。

　　諸如華發股份一類的國企開發商，依然要面對民營企業面臨的負債高、質量差等問題。負債走高的綠地控股，也曾踩中三道紅線，不過，在次年便將兩條紅線轉綠。在一段時間內，綠地還遭遇業主頻繁維權。然而，在2021年11月，綠地控股發布公告稱，公司所屬行業類別已由“房地產業”變更為“土木工程建筑業”。

　　在極端案例中，國企依然有破產重組、清算的可能性，例如原方正集團旗下的北大資源、云南國資旗下的云南城投等。

　　如今看來，不可盲信國企背書，畢竟，仍有一些國企開發商正站在懸崖邊上。