春立醫療：激進賒銷埋雷 業績變臉風險大增
來源：證券市場周刊
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2021-12-27 17:43:57
與同行競爭對手相比，春立醫療表現出了較高的凈利潤率，與之相伴的是公司更激進的賒銷以及經銷商占比的高企，在國家級“帶量采購”推進下，公司未來業績存在變臉的風險。
春立醫療(688236.SH)原本是一家在港股上市的醫療器械公司，主要從事包含髖、膝標準關節產品、定制關節產品等多類骨科醫療器械的生產，其銷售主要通過經銷商售往各家終端醫院。
從過往財報看，春立醫療業績好到爆表。從2017年至2020年，公司營收從3億元增加至9.38億元，增長2倍以上；凈利潤更是從6828萬元增加至2.83億元，增幅超過3倍。在高成長性加持背景下，春立醫療于2020年12月向科創板提出了上市申請，目前已經完成了新股申購，募集超過了11億元，正等待上市，保薦人為華泰聯合證券。
不過，通過比較同行競爭對手財報及公司歷史數據可以發現，春立醫療的高增長性疑影重重。在這種高成長性的背后，春立醫療的應收賬款增速遠高于營收的增速，且下游傳統經銷商銷售占比長期居高不下；此外，骨科機械行業正在推進的國家級“帶量采購”對公司盈利也會帶來負面影響，從年報預計看，公司業績變臉的風險不小。
業績高光時刻上市
骨科醫療器械是一個好行業，行業成長空間大，凈利潤率水平高，行業上市公司的凈利潤率長期維持在25%至35%。
由此，這個行業誕生了很多大牛股，A股的凱利泰、大博醫療股價均有過輝煌時刻，春立醫療在港股也是一只10倍大牛股，從最低的1.5港元/股上漲至最高的63港元/股，即便回落至目前的15港元/股，也有10倍的漲幅。
不過，從2021年看，骨科醫療器械股業績似乎遇到了瓶頸。2021年前三季度，規模大于春立醫療的大博醫療和凱利泰處于利潤增長停滯狀態，同為香港上市的愛康醫療盈利甚至出現了負增長。
據招股書，2020年和2021年上半年，春立醫療營收分別為9.38億元、4.83億元，同比分別增長9.63%和18.64%；凈利潤分別為2.83億元及1.56億元，同比分別增長19.69%和33.14%，公司銷售凈利率也從28%附近一躍上升到30.22%、32.23%。
從前三季度看，春立醫療依然保持了快速增長。前三季度，春立醫療營收、凈利潤分別為7.18億元、2.04億元，同比分別增長18.31%和23.66%。
不過，春立醫療對2021年業績的預計并不樂觀。據公司招股書，春立醫療預計，公司2021年營收約9.5億元至11.48億元，同比變動1.29%至22.43%；實現歸屬于母公司的凈利潤約為2.69億元至3.24億元，同比變動-5.05%至14.41%；扣非凈利潤為2.53億元至3.08億元，同比變動-8.5%至11.43%。從這份預告看，在上市之后，公司存在不小的業績變臉風險，在極端情況下，四季度凈利潤將出現負增長。
春立醫療雖然預計募集20億元，用于骨科植入物及配套項目、研發中心、營銷網絡和補充流動資金等，但最近二級市場對醫藥新股并不感冒，最終預計募資不超過11.46億元，遠低于招股書的預期。
按照這一募資，以扣非凈利潤計算，春立醫療的發行市盈率約為41.41倍，公司目前港股定價為15.88港元/股，比發行價低50%以上，而行業龍頭威高骨科的動態市盈率也是這一水平，此發行市盈率對于二級市場投資者來說，很難講是友好的定價。
此外，行業利潤空間將受到政策的打壓。2021年4月，關于骨科集采的國家級相關文件出臺，正式拉開國家級骨科集采的序幕。此前，湖北黃岡、遼寧丹東等地方政府已經開始推進骨科的集采工作，這對行業的高利潤率將形成擠壓，而愛康醫療上半年出現盈利負增長的一個重要原因就是集采帶量采購所致。據落實科創板上市的審核中心意見的回復，春立醫療表示,根據以往省級的“帶量采購”的經驗，公司關節產品的終端價格的降幅在32.12%至86.26%。如果此次國家級的“帶量采購”落實，對春立醫療的業績將產生重大沖擊。
激進賒銷
春立醫療的高速增長，與公司相對激進的賒銷不無關系。
據招股書，公司2017年-2020年期間，應收賬款期末余額分別為8266萬元、1.82億元、2.48億元及3.93億元，應收賬款余額持續增長；公司營收分別為4.98億元、8.55億元、9.38億元及4.83億元。過去三年，公司應收賬款增加2倍，但營收僅增加1倍。
尤其是在2020年，春立醫療營收只增加了8236萬元，而應收賬款的期末賬面價值卻增加了6607萬元，占營業收入增量的80%以上。
2021年，春立醫療應收賬款繼續大幅攀升，前三季度公司營收同比增加1.11億元，應收賬款賬面價值卻從年初的2.21億元增加至4.04億元。據回復函(第一輪)，2018年至2020年，公司期末應收賬款逾期金額分別為2592萬元、4788萬元及8676萬元，逾期比例為31.36%、26.36%及35.03%，在2020年達到近三年新高。
在招股書中，春立醫療列舉了威高骨科、凱利泰、大博醫療、三友醫療及愛康醫療等5家上市公司，不過上述公司2020年的應收賬款期末賬面價值均變化不大，除了凱利泰收入負增長外，其余同行均是收入增幅大于應收賬款的增幅。
表面上看，春立醫療應收賬款的周轉率在多數年份高于行業平均水平，但下降速度卻很快，行業平均值從2018年的4.7次下降至3.32次，春立醫療卻從同期的5.93次下降至3.01次，在2021年上半年已經低于行業平均水平了。
骨科行業通行的銷售模式有經銷模式、配送模式及直銷模式，而春立醫療銷售模式為經銷模式和直銷模式。報告期，公司傳統經銷模式銷售占比為80.93%、77.06%、76.28%及69.38%，常年維持在70%以上，遠高于行業同行競爭對手。
在此前后IPO的上市公司也曾披露相關數據。三友醫療2017年至2019年經銷模式銷售占比為71.31%、52.69%及44.14%；三友醫療聲稱，隨著“兩票制”和“帶量采購”等政策的不斷擴大，未來公司傳統經銷模式逐年降低。
據威高骨科招股書，2018年至2020年，其經銷模式的銷售占比分別為63.18%、60.43%及65.91%。
傳統經銷模式中，經銷商具有很大的存貨騰挪空間，也成為行賄的隔離墻。
據中國裁判文書網，新余市創晟商貿有限公司法人及實控人吳某，向曾為新余市人民醫院院長的鄒某行賄230萬元，以換取骨科器械的中標合同。而在這家新余公司背后，浮現了春立醫療、凱利泰等上市公司的身影，后者曾向該公司授權在新余市人民醫院銷售公司的器械。
報告期，春立醫療銷售費用分別為1.42億元、2.24億元、2.41億元及1.43億元，其中主要用于市場開拓費用，分別為1.17億元、1.66億元、1.73億元及1.13億元，這些市場開拓費用到底給了誰？
此外，雖然經銷商為買斷式的銷售，但有時會成為盈余管理的工具。具體來看，2018年至2020年，濟南健松商貿有限公司及其關聯公司(下稱“濟南健松”)均為春立醫療第一大客戶，分別為后者貢獻2656萬元、4884萬元及7030萬元，其中在2020年新冠疫情年份采購金額大爆發。不過，轉年的2021年上半年，濟南健松卻只采購了1092萬元的產品，不到2020年的四分之一。
據回復函第二輪，2020年年底，濟南健松期末庫存為4876萬元，比2019年年底的3104萬元庫存大幅攀升，春立醫療認為經銷商庫存處于同行合理水平，不存在向下游壓貨的情形。2018年至2020年，春立醫療前六大經銷商合計年度庫存消耗/年度采購金額分別為106.72%、83.63%及81.02%，呈現逐年下降的趨勢。一旦經銷商不能完全消化，將減少對上市公司的采購，從而導致業績變臉。
骨科醫療器械存在一定的季節性，上半年實現的收入較少，據招股書，報告期內，春立醫療三、四季度實現的營收占比不到60%。
當然，濟南健松是否存在囤貨的問題，或許可以從春立醫療2021年年報中一窺端倪，此時公司已然上市，業績的重要性也相對下降了。
眾多周知，2020年因為新冠疫情，外科手術類醫療器械產品均受到一定負面影響，濟南健松2020年的采購額爆發令人驚訝。比如，已經上市的凱利泰就在2020年年報中就表示，受新冠疫情影響，相關終端醫院門診量及手術量均受到影響，相關產品受到較大影響；從營收看，該公司當年銷售出現13%以上的下滑。
春立醫療(688236.SH)原本是一家在港股上市的醫療器械公司，主要從事包含髖、膝標準關節產品、定制關節產品等多類骨科醫療器械的生產，其銷售主要通過經銷商售往各家終端醫院。
從過往財報看，春立醫療業績好到爆表。從2017年至2020年，公司營收從3億元增加至9.38億元，增長2倍以上；凈利潤更是從6828萬元增加至2.83億元，增幅超過3倍。在高成長性加持背景下，春立醫療于2020年12月向科創板提出了上市申請，目前已經完成了新股申購，募集超過了11億元，正等待上市，保薦人為華泰聯合證券。
不過，通過比較同行競爭對手財報及公司歷史數據可以發現，春立醫療的高增長性疑影重重。在這種高成長性的背后，春立醫療的應收賬款增速遠高于營收的增速，且下游傳統經銷商銷售占比長期居高不下；此外，骨科機械行業正在推進的國家級“帶量采購”對公司盈利也會帶來負面影響，從年報預計看，公司業績變臉的風險不小。
業績高光時刻上市
骨科醫療器械是一個好行業，行業成長空間大，凈利潤率水平高，行業上市公司的凈利潤率長期維持在25%至35%。
由此，這個行業誕生了很多大牛股，A股的凱利泰、大博醫療股價均有過輝煌時刻，春立醫療在港股也是一只10倍大牛股，從最低的1.5港元/股上漲至最高的63港元/股，即便回落至目前的15港元/股，也有10倍的漲幅。
不過，從2021年看，骨科醫療器械股業績似乎遇到了瓶頸。2021年前三季度，規模大于春立醫療的大博醫療和凱利泰處于利潤增長停滯狀態，同為香港上市的愛康醫療盈利甚至出現了負增長。
據招股書，2020年和2021年上半年，春立醫療營收分別為9.38億元、4.83億元，同比分別增長9.63%和18.64%；凈利潤分別為2.83億元及1.56億元，同比分別增長19.69%和33.14%，公司銷售凈利率也從28%附近一躍上升到30.22%、32.23%。
從前三季度看，春立醫療依然保持了快速增長。前三季度，春立醫療營收、凈利潤分別為7.18億元、2.04億元，同比分別增長18.31%和23.66%。
不過，春立醫療對2021年業績的預計并不樂觀。據公司招股書，春立醫療預計，公司2021年營收約9.5億元至11.48億元，同比變動1.29%至22.43%；實現歸屬于母公司的凈利潤約為2.69億元至3.24億元，同比變動-5.05%至14.41%；扣非凈利潤為2.53億元至3.08億元，同比變動-8.5%至11.43%。從這份預告看，在上市之后，公司存在不小的業績變臉風險，在極端情況下，四季度凈利潤將出現負增長。
春立醫療雖然預計募集20億元，用于骨科植入物及配套項目、研發中心、營銷網絡和補充流動資金等，但最近二級市場對醫藥新股并不感冒，最終預計募資不超過11.46億元，遠低于招股書的預期。
按照這一募資，以扣非凈利潤計算，春立醫療的發行市盈率約為41.41倍，公司目前港股定價為15.88港元/股，比發行價低50%以上，而行業龍頭威高骨科的動態市盈率也是這一水平，此發行市盈率對于二級市場投資者來說，很難講是友好的定價。
此外，行業利潤空間將受到政策的打壓。2021年4月，關于骨科集采的國家級相關文件出臺，正式拉開國家級骨科集采的序幕。此前，湖北黃岡、遼寧丹東等地方政府已經開始推進骨科的集采工作，這對行業的高利潤率將形成擠壓，而愛康醫療上半年出現盈利負增長的一個重要原因就是集采帶量采購所致。據落實科創板上市的審核中心意見的回復，春立醫療表示,根據以往省級的“帶量采購”的經驗，公司關節產品的終端價格的降幅在32.12%至86.26%。如果此次國家級的“帶量采購”落實，對春立醫療的業績將產生重大沖擊。
激進賒銷
春立醫療的高速增長，與公司相對激進的賒銷不無關系。
據招股書，公司2017年-2020年期間，應收賬款期末余額分別為8266萬元、1.82億元、2.48億元及3.93億元，應收賬款余額持續增長；公司營收分別為4.98億元、8.55億元、9.38億元及4.83億元。過去三年，公司應收賬款增加2倍，但營收僅增加1倍。
尤其是在2020年，春立醫療營收只增加了8236萬元，而應收賬款的期末賬面價值卻增加了6607萬元，占營業收入增量的80%以上。
2021年，春立醫療應收賬款繼續大幅攀升，前三季度公司營收同比增加1.11億元，應收賬款賬面價值卻從年初的2.21億元增加至4.04億元。據回復函(第一輪)，2018年至2020年，公司期末應收賬款逾期金額分別為2592萬元、4788萬元及8676萬元，逾期比例為31.36%、26.36%及35.03%，在2020年達到近三年新高。
在招股書中，春立醫療列舉了威高骨科、凱利泰、大博醫療、三友醫療及愛康醫療等5家上市公司，不過上述公司2020年的應收賬款期末賬面價值均變化不大，除了凱利泰收入負增長外，其余同行均是收入增幅大于應收賬款的增幅。
表面上看，春立醫療應收賬款的周轉率在多數年份高于行業平均水平，但下降速度卻很快，行業平均值從2018年的4.7次下降至3.32次，春立醫療卻從同期的5.93次下降至3.01次，在2021年上半年已經低于行業平均水平了。
骨科行業通行的銷售模式有經銷模式、配送模式及直銷模式，而春立醫療銷售模式為經銷模式和直銷模式。報告期，公司傳統經銷模式銷售占比為80.93%、77.06%、76.28%及69.38%，常年維持在70%以上，遠高于行業同行競爭對手。
在此前后IPO的上市公司也曾披露相關數據。三友醫療2017年至2019年經銷模式銷售占比為71.31%、52.69%及44.14%；三友醫療聲稱，隨著“兩票制”和“帶量采購”等政策的不斷擴大，未來公司傳統經銷模式逐年降低。
據威高骨科招股書，2018年至2020年，其經銷模式的銷售占比分別為63.18%、60.43%及65.91%。
傳統經銷模式中，經銷商具有很大的存貨騰挪空間，也成為行賄的隔離墻。
據中國裁判文書網，新余市創晟商貿有限公司法人及實控人吳某，向曾為新余市人民醫院院長的鄒某行賄230萬元，以換取骨科器械的中標合同。而在這家新余公司背后，浮現了春立醫療、凱利泰等上市公司的身影，后者曾向該公司授權在新余市人民醫院銷售公司的器械。
報告期，春立醫療銷售費用分別為1.42億元、2.24億元、2.41億元及1.43億元，其中主要用于市場開拓費用，分別為1.17億元、1.66億元、1.73億元及1.13億元，這些市場開拓費用到底給了誰？
此外，雖然經銷商為買斷式的銷售，但有時會成為盈余管理的工具。具體來看，2018年至2020年，濟南健松商貿有限公司及其關聯公司(下稱“濟南健松”)均為春立醫療第一大客戶，分別為后者貢獻2656萬元、4884萬元及7030萬元，其中在2020年新冠疫情年份采購金額大爆發。不過，轉年的2021年上半年，濟南健松卻只采購了1092萬元的產品，不到2020年的四分之一。
據回復函第二輪，2020年年底，濟南健松期末庫存為4876萬元，比2019年年底的3104萬元庫存大幅攀升，春立醫療認為經銷商庫存處于同行合理水平，不存在向下游壓貨的情形。2018年至2020年，春立醫療前六大經銷商合計年度庫存消耗/年度采購金額分別為106.72%、83.63%及81.02%，呈現逐年下降的趨勢。一旦經銷商不能完全消化，將減少對上市公司的采購，從而導致業績變臉。
骨科醫療器械存在一定的季節性，上半年實現的收入較少，據招股書，報告期內，春立醫療三、四季度實現的營收占比不到60%。
當然，濟南健松是否存在囤貨的問題，或許可以從春立醫療2021年年報中一窺端倪，此時公司已然上市，業績的重要性也相對下降了。
眾多周知，2020年因為新冠疫情，外科手術類醫療器械產品均受到一定負面影響，濟南健松2020年的采購額爆發令人驚訝。比如，已經上市的凱利泰就在2020年年報中就表示，受新冠疫情影響，相關終端醫院門診量及手術量均受到影響，相關產品受到較大影響；從營收看，該公司當年銷售出現13%以上的下滑。
