2021年的A股市場，呈現出勢不可擋的IPO大繁榮景象，滬深兩市年內超8成新股超募，創業板與科創板成為新股超募的聚集地。“最貴新股”禾邁股份更以9倍超募比例一舉登頂超募榜首，掀動市場熱議。普遍認為，A股超募其實是市場化的結果。另外，全面注冊制和詢價新規也在驅動著，新股發行利益鏈條上的主體理性定價。來，A股成交量連續破萬億，多只個股股價波動劇烈的矛頭都在指向高頻量化。晶澳科技“無故”暴跌后，又有基金經理微博發文直指高頻量化在作祟。然而，這些鍋，當真應由高頻量化來背嗎？

　　截至12月22日，滬深兩市465家新上市公司中，有398家IPO項目超募，占比達85%。

　　新股超募并非新鮮事，而直接將超募話題推至風口浪尖的，便是“最貴新股”禾邁股份以9倍超募比例一舉登頂超募榜首，并計劃拿出45億元購買理財產品，超募資金成為“閑錢”。

　　新股超募最直接的受益方是發行方和承銷商。而在新股發行的利益鏈條上，還有詢價機構盤踞一方。

　　在以往的新股發行體制下，詢價機構往往根據自身利益定價，集中報價、抱團壓價等現象頻出，甚至有詢價機構給出了投行參考價一折的報價。新股發行秩序出現擾亂因素，監管層開始采取監管措施，部分機構也因此吃了罰單。

　　蔚然成風的IPO超募

　　2021年的A股市場，呈現出勢不可擋的IPO大繁榮景象。

　　截至12月22日，年內共有506家公司首發上市(包含北交所)。其中，滬深兩市上市公司便有465家，募資總額達5187.11億元。

　　前面提及滬深兩市年內超8成新股超募，但從超募資金占比看，A股超募情況似乎并不突出。上述398家公司預計募資約2940億元，實際募資卻達4021億元，超募1081億元，超募資金在預計募資總額占比約37%。

　　并且滬深兩市中，年內僅42家公司超募比例達1倍及以上，在兩市中IPO項目中占比9%。

　　據統計，超募額度超10億元的新股，共計25只。就數據顯示，超募金額前5的新股分別為百濟神州、禾邁股份、義翹神州、迪阿股份和可孚醫療，超募資金分別為54.84、50.2、40.8、33.93和27.17億元。

　　百濟神州雖然位居超募額度榜首，但其超募比例為27.42%，在上述5只新股中比例最低。在全額行使超額配售選擇權后，百濟神州總募資254.84億元，此前計劃募資200億元。

　　超募金額位居第二、第三的禾邁股份和義翹神州，也是A股市場最貴新股和第二貴新股，先后刷新A股發行價記錄。禾邁股份和義翹神州的原先發行募資分別為5.58億元和9億元，對應超募比例為9倍和4.5倍，超募比例遠高于百濟神州。

　　另外，迪阿股份和可孚醫療的超募比例為2.64倍和2.69倍。

　　在超募額度超10億元的新股中，芯導科技、奧泰生物、東芯股份、光庭信息等超募比例超出3倍。

　　綜合看來，創業板與科創板是新股超募的聚集地。在注冊制和詢價機制下，超募也是相關制度調整后的市場反應。

　　在資本市場中，超募反映著企業實際情況和市場預期還存在一定偏差。雖有百濟神州、禾邁股份、義翹神州為代表的新股呈現出高發行價、高市盈率以及高超募的“三高”現象，但當前A股IPO超募比例整體并不顯著。

　　新股超募成為A股市場近期的熱門話題，但超募由來已久。新股發行背后的利益鏈條上，各懷心思。

　　IPO超募背后的利益鏈條

　　在新股發行的利益鏈條上，權重最高的便是上市公司、券商投行、詢價機構。

　　禾邁股份上市發行價高達558元/股，對應靜態市盈率225.94倍，遠遠高于同行上市公司。

　　其詢價報價區間是52.5至798元/股。大多數機構給出了較高的報價，尤以公募基金為代表。集中度最高的三個報價分別為524.28元/股、710.50元/股、590.00元/股。

　　另外，極少數機構給出了低于200元/股的報價。

　　各家公募基金的報價存在著明顯分歧，甚至出現首尾14倍差距。據發行公告，南方基金給出了798元/股的最高報價，而淳厚基金給出了最低報價52.50元/股。

　　最終，募資總額水漲船高。原本就打算募資5.58億元的禾邁股份，市場詢價后一下給到10倍。

　　突如其來的的超募資金，成了禾邁賬上的“閑錢”。對于要拿45億元購買理財產品的操作，市場一片嘩然。

　　“飽漢不知餓漢饑”，詢價新規落地前，曾有超160只新股募資存在缺口。

　　截至8月25日，年內上市的次新股中多達164家公司募資存在缺口，僅37家公司實現超募。此前上市的公司中，科創板的鐵建重工、格科微募資缺口分別高達36.26、34.52億元。

　　這期間，發行價低于5元/股、3元/股的上市公司分別有27家和7家。甚至還有3家公司的上市發行價低于2元/股。相對應的，市盈率也呈現相比同行的顯著低位。

　　發行價格決定著新股發行的成功與否，也關系到各參與主體的切身利益。

　　部分詢價機構“抱團壓價”現象頻現，甚至出現大量詢價機構在最后幾分鐘內“集中報價”。基于不合理的超低發行價。

　　其他相關主體，權益開始受損。之于IPO公司，通過上市募資發展業務越發困難。投行與詢價機構之間的地位，也出現逆轉。無形中，消耗了企業上市的意愿和動力。

　　為新股發行環境，監管層9月發布的“詢價新規”正式落地。主要針對部分詢價機構抱團壓價，導致上市公司IPO募資不及預期，資本市場投融資功能減弱等問題。

　　根據新規，新股詢價時最高報價剔除比例由“不低于10%”調整為“不超過3%”，同時還取消了新股定價突破“四值孰低”時需延遲發行的要求。修訂后的詢價機制客觀上打開了新股定價中樞的抬升空間。

　　種種催化下，關于承銷商中信證券的“烏龍指”傳言也不脛而走。傳言指出，中信證券將發行價55.8元/股的小數點向右平移了一位變成557.8元/股。

　　高發行價、高超募資金、高市盈率能夠幫助上市公司募得更多資金，券商投行也可賺取更多的承銷費。

　　超募這一市場化結果

　　A股超募是市場化的結果。發行價逐步市場化，但發行節奏、發行比例還未跟上市場化步伐。以股本較小的禾邁股份為例，在高發行價的基礎上，為滿足發行比例要求，難免超募。

　　早在2019年間，方星海曾表態不存在所謂的“超募”概念，市場是決定因素。甚至有人指出，超募本身是個偽命題。

　　超募現象，反映著投資者對于上市公司的認可。若能夠合理利用超募資金或者合理投資，最終收益的也是投資者。這一過程，市場機制同樣在發揮作用。

　　而當前的超募現象，其實是詢價新規落地后的“自適應”。

　　市場逐步構建起以機構投資者為主體進行詢價、定價和配售的市場化新股發行承銷機制。由此，機構成為新股定價權的掌控者。

　　出于自身利益，部分機構投資者以研究詢價規則代替研究新股基本面，以價格博弈代替價值發現，重策略、輕研究，為博入圍“抱團詢價”，擾亂發行秩序，進而干擾了合理市場價格形成和資金有效配置。

　　比之此前的刻意壓價，“詢價新規”并不能強制機構報高價，最終定價仍由機構自身主導。

　　當新股詢價過高，自然引發資本市場“用腳投票”。

　　于是，打新收益下滑、破發現象頻出，“新股不敗”的神話走向幻滅。由此，高價新股屢現大額棄購，并不斷刷新A股記錄。

　　事實上，破發比例上升也折射出相當一部分詢價機構的報價行為并不理性。

　　根據規定，被棄購的股票將由主承銷商全額包銷。上市后一旦遭遇破發，承銷商或將面巨額虧損。在“這單可能白干”甚至倒貼的風險下，投行更有為擬IPO企業理性定價的驅動力，而不是為謀高額承銷費追求超募。

　　這一切，都在倒逼IPO定價趨于謹慎、回歸理性。當IPO定價逐步市場化，中間套利空間減少，利益鏈條上的主體也趨于發揮詢價的合理價值引導和發現功能。

　　有觀點指出，一個理性的股票發行市場，應是優質企業估值水平持續提升，質地較差的公司估值持續下行甚至破發。發行人、承銷商、報價機構、投資人的利益最終取得動態平衡。

　　在當前占比超8成的超募情況，很難說是“價值發現”在發揮市場的定價功能。

　　發行價市場化是注冊制改革的重要一環，理性的IPO定價仍是重要環節。