隨著醫(yī)藥分離改革的推進，患者購買常備藥、部分處方藥越來越方便。在此過程中，醫(yī)藥零售業(yè)迎來了發(fā)展的黃金機遇。不過藥品直接關系到患者的健康，尤其是抗生素的濫用還會引發(fā)公共健康問題，因此監(jiān)管層對醫(yī)藥的流通、儲存以及零售等方面有很多針對性的規(guī)定。

　　基于相關規(guī)定，監(jiān)管層淘汰了很多實力不強的單體藥房，而這讓集中采購、存儲與管理的連鎖性醫(yī)藥零售企業(yè)出現(xiàn)發(fā)展機會。目前，A股出現(xiàn)了一心堂(002727.SZ)、老百姓(603883.SH)、益豐藥房(603939.SH)、大參林(603233.SH)等四家市值達到數(shù)百億元的全國性醫(yī)藥零售企業(yè)。此外還有健之佳(605266.SH)、漱玉平民(301017.SZ)等肩部的區(qū)域性醫(yī)藥零售企業(yè)。

　　值得注意的是，雖然各個地區(qū)的醫(yī)藥零售政策或者市場環(huán)境不盡相同，但連鎖醫(yī)藥零售業(yè)的基本發(fā)展邏輯卻差異不大。一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林、健之佳以及漱玉平民都在通過新開、并購乃至于加盟等形式擴充自身的門店數(shù)量，提升自身的收入和利潤水平。

　　在相似的發(fā)展邏輯下，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林以及健之佳等上市較久的醫(yī)藥零售企業(yè)2021年的股價并沒有搶眼表現(xiàn)，且滾動市盈率基本上在20-40倍之間。而今年下半年才完成首發(fā)的漱玉平民，自10月中旬開始經歷了一波拉升，12月后逐步回落，12月23日更是大跌12%。不過其滾動市盈率仍為46.6倍，高于行業(yè)平均。從基本面來看，其目前的估值水平是否合理？

　　漱玉平民上市以來股價走勢圖(單位：元/股)

　　01

　　業(yè)務下沉區(qū)域市場

　　與其他全國性的醫(yī)藥零售企業(yè)不同，截至2021年上半年，漱玉平民的收入主要集中在山東地區(qū)。其中，魯中地區(qū)為公司貢獻了77.84%的收入，魯北地區(qū)貢獻了21.49%的收入，山東省外的業(yè)務對漱玉平民收入的貢獻非常少。

　　據(jù)漱玉平民披露，截至2021年上半年，公司在山東地區(qū)擁有直營連鎖門店2149家，主要分部在山東省內15個地市。據(jù)《2020-021年度中國連鎖藥店直營力100強》披露，截至2020年末，山東地區(qū)包括漱玉平民在內，有規(guī)模以上連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)超過7家，合計擁有連鎖門店近7000家，若加上小型的連鎖零售門店和單體藥房，山東地區(qū)的醫(yī)藥零售門店將遠遠超過7000家。

　　由此看來，漱玉平民想在山東省內繼續(xù)通過開設新店，大規(guī)模提升收入將越來越難。在其業(yè)務規(guī)劃中，拓寬業(yè)務的手段包括搶奪商圈市場、下沉縣域市場、打開農村市場等，進一步開發(fā)山東地區(qū)的市場潛力。

　　不過，山東雖然是東部重要省份，但市場空間畢竟有限。據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，山東地區(qū)的常住人口也僅超過1億人。因此，即使公司的業(yè)務布局順利下沉，也難給公司提供過多的增長空間。

　　同時，為了進一步提升公司的收入與利潤水平，漱玉平民也做出了諸多努力。依托于山東地區(qū)的醫(yī)藥存儲、流通以及零售方面的優(yōu)勢，漱玉平民在積極布局DTP藥房以及線上、線下融合的O2O業(yè)務，進一步提升公司在山東地區(qū)醫(yī)藥流通與零售方面的市場份額。

　　據(jù)東興證券研報，漱玉平民是山東省內最知名、最大的連鎖藥店企業(yè)，業(yè)務深耕省內；公司深入布局DTP藥房、院邊店，占比比例超過頭部連鎖藥店，處方承接能力強；大力布局O2O，O2O市場份額省內第一。

　　在有限的區(qū)域市場中，若不將業(yè)務布局到山東省外，漱玉平民的收入與利潤規(guī)模遲早會到達天花板。在國內醫(yī)藥零售行業(yè)集中度逐漸提高的過程中，頭部企業(yè)在市場爭奪方面十分激烈。

　　華南、華東地區(qū)有益豐藥房，華中、華東地區(qū)有老百姓，在西南地區(qū)有一心堂；區(qū)域性的連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)健之佳也試圖擺脫收入主要依靠云南省的現(xiàn)狀，開始積極布局重慶、廣西以及四川等省市。

　　從漱玉平民的業(yè)務規(guī)劃看來，公司已意識到了業(yè)務需要突破山東地區(qū)的局限性。截至2021年上半年末，漱玉平民已在黑龍江省、遼寧省、吉林省、山西省、天津市等山東省外地區(qū)簽約了多家加盟門店，擬通過加盟店將公司的業(yè)務布局到山東省外。在頭部連鎖企業(yè)爭相搶占市場的大背景下，漱玉平民省外業(yè)務布局能否順利還有待觀察。在布局過程中，該公司需要建設匹配的醫(yī)藥存儲、流通以及門店管理體系，這些資本性投入在短期內或加大其成本壓力。

　　02

　　市盈率高于同業(yè)

　　截至目前，雖然漱玉平民的收入還是主要來自山東，但漱玉平民的經營模式與收入增長邏輯和一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林等布局全國的連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)相比，并無過多的差異，即通過醫(yī)藥分銷、零售賺取差價，并通過開設新店、布局DTP藥房以及進行線上、線下業(yè)務融合提升公司的收入與利潤水平。

　　因2020年疫情影響，防疫用品大賣推高了收入基數(shù)，造成2021年連鎖醫(yī)藥零售企業(yè)的收入增長普遍不高。受此影響，部分企業(yè)的股價呈下跌趨勢。截至12月23日，今年以來一心堂股價上漲6.51%，老百姓、益豐藥房、大參林、健之佳則分別下跌30.33%、29.21%、44.72%、13.63%。

　　從12月22日滾動市盈率來看，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林以及健之佳分別為22倍、26倍、40倍、28倍以及18倍。除了門店主要分別在華東地區(qū)的益豐藥房市盈率40倍外，其他幾家公司均在20倍左右。

　　作為次新股，漱玉平民上市時以每股33.84元開盤，較8.86元的發(fā)行價上漲282%，上市后一路跌破20元，自10月中旬以來開始一波拉升，最高漲至35.67元，之后又開始回調。截至12月23日，其收盤價為23.36元/股，滾動市盈率為46.6倍，仍高于行業(yè)平均水平。

　　從業(yè)績表現(xiàn)來看，與2020年公司33.84%的收入增長率相比，2021年前三季度漱玉平民也與行業(yè)其他公司一樣出現(xiàn)收入增速下滑。

　　具體來看，前三季度該公司營業(yè)收入為37.15億元，同比僅增長了11.34%；而受人員儲備增加導致人工成本提高、門店拓展速度提升導致短期內費用增加影響，前三季度公司歸母凈利潤僅有1.1億元，同比下滑了10.58%。以此看來，2021年來漱玉平民的業(yè)績表現(xiàn)與同業(yè)公司基本相似。這樣的話，漱玉平民高于同業(yè)公司的市盈率，或存在高估的風險。