百濟神州到底是不是“虛胖”？
來源：每日財報
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2021-12-23 10:48:44
已經美股、港股、A股融個遍的百濟神州，需要在未來一段時間盡快將研發成果轉化為實際利潤。
前幾天，百濟神州(688235.SH)在A股科創板上市，上市發行價192.6元，募資總額222億元，成為今年科創板最大規模的IPO。
正如大多數人預料的那樣，上市首日剛開盤，百濟神州股價就直接跳水，盤中竟一度跌幅近20%，截至當日收盤，報收160.98元/股，跌幅16.42%。
百濟神州成立于2010年，產品聚焦治療癌癥的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物的開發及商業化。令人驚訝的是，只用了短短5年時間，公司就成了首個在美股、港股、A股三地上市的國內生物醫藥公司。
不僅如此，在A股上市前，成立僅11年的百濟神州的市值就已超過2300億元，成立50余年的行業老大恒瑞醫藥市值才約為3300億元。因此，百濟神州靠什么能撐起龐大的市值成了外界最大的質疑之一。此外其“研發費用虛高”、“成立以來從未實現盈利”、“融資行產品卻不行”等等輿論也是此起彼伏。
眼下，走到聚光燈下的百濟神州似乎一時間成了“虛胖”的代名詞。
01
“燒錢”搞研發
眾所周知，新藥的研發是非常燒錢的。對于百濟神州來說也不例外。
數據顯示，2018-2020年及2021上半年百濟神州的研發費用分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元和41.51億元，研發占營收比重分別高達350.88%、223.03%、421.78%和84.88%，研發費用率遠高于可比上市公司平均水平，甚至幾乎是同期恒瑞醫藥近兩倍。
遠超營收的研發投入，造成的直接結果自然是巨額虧損。2018-2021年(預告)，百濟神州歸母凈利潤分別為-47.47億元、-69.15億元、-113.8億元、-97.77億元，4年虧損300多億。
事實上，持續處于虧損狀態的百濟神州，一直以來都飽受投資者質疑。像做空機構JCapitalResearch曾指控百濟神州研發人員開支畸高、員工工資虛高、整體研發支出是其直接競爭對手的八倍，存在研發支出虛開的情況。對此，百濟神州回應稱，該報告的指控“失實、毫無依據且具誤導性”。
然而，此前百濟神州在回復科創板IPO第二輪審核問詢函時披露，公司已在“PD-1替雷利珠單抗”上研發投入近40億人民幣。另一邊《每日財報》發現，同樣是PD-1單抗，恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗已有8個適應癥獲批(替雷利珠單抗5個適應癥)，而恒瑞目前對卡瑞利珠單抗累計投入研發費用是約為11.18億元，遠低于百濟神州。
與此同時，2018-2020年，百濟神州的銷售費用分別為4.88億元、13.59億元、26.18億元，連年激增，2021年9月，百濟神州銷售費用已高達30.15億元。其中，2020年銷售費用率113.26%，比之貝達藥業、君實生物38.56%、41.3%，高出不少。圖片
>>百濟神州與可比公司銷售費用率，來源：招股書
此外，2019-2021年9月，百濟神州的管理費用分別，13.59億元、26.18億元、30.15億元，分別同比增長178.19%、92.68%、80.92%。對比同行業，管理費用率也高出數倍。
雖然，百濟神州的“燒錢”模式讓很多業內創新藥同行羨慕不已，對于創新藥企業而言，前期的持續虧損也不足為奇，但若長此以往，公司資金鏈定將難以為繼。
02
十年融資七百億
百濟神州在創建之初就確立了“高舉高打”的戰略，選擇從最艱難、競爭也最激烈的腫瘤藥物研發領域入手，投資上億元購置全球最好的儀器設備，組建一流實驗室，采取靶向和免疫兩種療法齊頭并進的策略，同時布局10多個新藥研發。
有意思的是，多管線同時開展研發自然需要的是源源不斷的巨額資金，而百濟神州成立以來從未實現盈利，又是什么支撐其成為“研發一哥”呢？
這就要從百濟神州的融資能力說起。公開資料顯示，過去10年，百濟神州通過一級市場融資、港美股上市、定增及配股等方式，累計募資超過74.56億美元，約合476億人民幣，相當于A股醫藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍。若再算上本輪科創板募資，累計募資額將近到700億人民幣，吸金能力可謂爆表。
《每日財報》發現，高瓴資本長期重倉百濟神州，全程參與8輪融資。2020年7月，百濟神州完成20.8億美元的股權融資，創下全球生物醫藥歷史上生物科技公司新增發行規模最大的一筆股權融資，其中就包括高瓴資本的10億美元。招股書顯示，截至6月末，高瓴是百濟神州的第三大股東，高瓴及其子公司合計持有百濟神州1.47億股股份，占已發行股份總數的12.43%。
截至今年三季末，百濟神州的現金及現金等價物為85.54億元，的確看似十分充裕，但試想以百濟神州每年虧損幾十上百億的速度，85億的現金流并不夠很長時間虧的。或許只有不斷融資，一直等到業績爆發的那一天，才是百濟神州的生存之道。但目前僅有3款創新藥上市的百濟神州，加上222億的A股募集資金想真正在短期內翻身恐怕還是有些困難的。
03
“出海”走在行業前沿
成立以來，百濟神州已有11款自主研發藥物進入臨床試驗或商業化階段，其中三款產品已經上市，此外還有超50項臨床前項目。
項目雖然多且有的項目較有市場潛力，但這也并不意味著未來的盈利確定性。因為近年來，在醫保談判和帶量采購等一系列政策的執行下，僅僅定位于中國市場的創新藥，很難獲得高定價和豐厚回報。
就以百濟神州第一款商業化產品PD-1來說，隨著入局者的不斷加入，目前國內已有11款PD-1(L1)產品上市，相同靶點賽道的競爭白熱化，讓產品價格不斷下調，對應的則是創新藥盈利空間收窄。
2020年醫保談判，百濟神州3款商業化產品均入選醫保目錄，雖說進入醫保目錄可以實現迅速放量，但三款產品降幅都達到80%，被寄予厚望的PD-1替雷利珠單抗價格從10688元/100mg，直接降至2180元/100mg，盈利空間無疑大縮水。
繼而，基于國內創新藥內卷的大背景，國際化就成了一個必然選擇。所幸的是，百濟神州從一開始就按全球的標準自主研發，其招股書中將自身定位為：在全球兩個最大的醫藥市場中國和美國建立商業化平臺以及具備世界先進水平的高質量生產能力。
百濟神州通過Licensein與Licenseout相結合的模式，2017、2019和2021年分別與國際醫藥巨頭百時美施貴寶、安進和諾華達成了全球戰略合作。
其中，與安進的合作為迄今全球跨國藥企與中國生物科技公司之間達成交易涉及金額最大、產品和管線藥物最多的合作；今年1月，與諾華達成合作，百濟神州獲得了高達6.5億美元的首付款，總交易金額將超22億美元，又刷新了中國本土創新藥單品授權合作最高首付和總交易金額的記錄。
隨著百濟神州的全球化逐漸成型，對比國內其他創新藥企，百濟神州的確走在了前沿。
04
小結
相比恒瑞醫藥50年余年的起起伏伏，百濟神州發展模式可謂“速成”，巨額的研發投入、接連不斷地融資、高舉高打的產品研發管線，讓人心潮澎湃……但是激情褪去，仍需回歸理性。畢竟，投資者選擇百濟神州，看中的還是它的盈利能力。
當下，已經美股、港股、A股融個遍的百濟神州，在未來一段時間內如果不能將研發成果轉化為實際的利潤，讓投資者看到公司真正的希望，那勢必會影響公司在資本市場上的表現。
前幾天，百濟神州(688235.SH)在A股科創板上市，上市發行價192.6元，募資總額222億元，成為今年科創板最大規模的IPO。
正如大多數人預料的那樣，上市首日剛開盤，百濟神州股價就直接跳水，盤中竟一度跌幅近20%，截至當日收盤，報收160.98元/股，跌幅16.42%。
百濟神州成立于2010年，產品聚焦治療癌癥的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物的開發及商業化。令人驚訝的是，只用了短短5年時間，公司就成了首個在美股、港股、A股三地上市的國內生物醫藥公司。
不僅如此，在A股上市前，成立僅11年的百濟神州的市值就已超過2300億元，成立50余年的行業老大恒瑞醫藥市值才約為3300億元。因此，百濟神州靠什么能撐起龐大的市值成了外界最大的質疑之一。此外其“研發費用虛高”、“成立以來從未實現盈利”、“融資行產品卻不行”等等輿論也是此起彼伏。
眼下，走到聚光燈下的百濟神州似乎一時間成了“虛胖”的代名詞。
01
“燒錢”搞研發
眾所周知，新藥的研發是非常燒錢的。對于百濟神州來說也不例外。
數據顯示，2018-2020年及2021上半年百濟神州的研發費用分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元和41.51億元，研發占營收比重分別高達350.88%、223.03%、421.78%和84.88%，研發費用率遠高于可比上市公司平均水平，甚至幾乎是同期恒瑞醫藥近兩倍。
遠超營收的研發投入，造成的直接結果自然是巨額虧損。2018-2021年(預告)，百濟神州歸母凈利潤分別為-47.47億元、-69.15億元、-113.8億元、-97.77億元，4年虧損300多億。
事實上，持續處于虧損狀態的百濟神州，一直以來都飽受投資者質疑。像做空機構JCapitalResearch曾指控百濟神州研發人員開支畸高、員工工資虛高、整體研發支出是其直接競爭對手的八倍，存在研發支出虛開的情況。對此，百濟神州回應稱，該報告的指控“失實、毫無依據且具誤導性”。
然而，此前百濟神州在回復科創板IPO第二輪審核問詢函時披露，公司已在“PD-1替雷利珠單抗”上研發投入近40億人民幣。另一邊《每日財報》發現，同樣是PD-1單抗，恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗已有8個適應癥獲批(替雷利珠單抗5個適應癥)，而恒瑞目前對卡瑞利珠單抗累計投入研發費用是約為11.18億元，遠低于百濟神州。
與此同時，2018-2020年，百濟神州的銷售費用分別為4.88億元、13.59億元、26.18億元，連年激增，2021年9月，百濟神州銷售費用已高達30.15億元。其中，2020年銷售費用率113.26%，比之貝達藥業、君實生物38.56%、41.3%，高出不少。圖片
>>百濟神州與可比公司銷售費用率，來源：招股書
此外，2019-2021年9月，百濟神州的管理費用分別，13.59億元、26.18億元、30.15億元，分別同比增長178.19%、92.68%、80.92%。對比同行業，管理費用率也高出數倍。
雖然，百濟神州的“燒錢”模式讓很多業內創新藥同行羨慕不已，對于創新藥企業而言，前期的持續虧損也不足為奇，但若長此以往，公司資金鏈定將難以為繼。
02
十年融資七百億
百濟神州在創建之初就確立了“高舉高打”的戰略，選擇從最艱難、競爭也最激烈的腫瘤藥物研發領域入手，投資上億元購置全球最好的儀器設備，組建一流實驗室，采取靶向和免疫兩種療法齊頭并進的策略，同時布局10多個新藥研發。
有意思的是，多管線同時開展研發自然需要的是源源不斷的巨額資金，而百濟神州成立以來從未實現盈利，又是什么支撐其成為“研發一哥”呢？
這就要從百濟神州的融資能力說起。公開資料顯示，過去10年，百濟神州通過一級市場融資、港美股上市、定增及配股等方式，累計募資超過74.56億美元，約合476億人民幣，相當于A股醫藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍。若再算上本輪科創板募資，累計募資額將近到700億人民幣，吸金能力可謂爆表。
《每日財報》發現，高瓴資本長期重倉百濟神州，全程參與8輪融資。2020年7月，百濟神州完成20.8億美元的股權融資，創下全球生物醫藥歷史上生物科技公司新增發行規模最大的一筆股權融資，其中就包括高瓴資本的10億美元。招股書顯示，截至6月末，高瓴是百濟神州的第三大股東，高瓴及其子公司合計持有百濟神州1.47億股股份，占已發行股份總數的12.43%。
截至今年三季末，百濟神州的現金及現金等價物為85.54億元，的確看似十分充裕，但試想以百濟神州每年虧損幾十上百億的速度，85億的現金流并不夠很長時間虧的。或許只有不斷融資，一直等到業績爆發的那一天，才是百濟神州的生存之道。但目前僅有3款創新藥上市的百濟神州，加上222億的A股募集資金想真正在短期內翻身恐怕還是有些困難的。
03
“出海”走在行業前沿
成立以來，百濟神州已有11款自主研發藥物進入臨床試驗或商業化階段，其中三款產品已經上市，此外還有超50項臨床前項目。
項目雖然多且有的項目較有市場潛力，但這也并不意味著未來的盈利確定性。因為近年來，在醫保談判和帶量采購等一系列政策的執行下，僅僅定位于中國市場的創新藥，很難獲得高定價和豐厚回報。
就以百濟神州第一款商業化產品PD-1來說，隨著入局者的不斷加入，目前國內已有11款PD-1(L1)產品上市，相同靶點賽道的競爭白熱化，讓產品價格不斷下調，對應的則是創新藥盈利空間收窄。
2020年醫保談判，百濟神州3款商業化產品均入選醫保目錄，雖說進入醫保目錄可以實現迅速放量，但三款產品降幅都達到80%，被寄予厚望的PD-1替雷利珠單抗價格從10688元/100mg，直接降至2180元/100mg，盈利空間無疑大縮水。
繼而，基于國內創新藥內卷的大背景，國際化就成了一個必然選擇。所幸的是，百濟神州從一開始就按全球的標準自主研發，其招股書中將自身定位為：在全球兩個最大的醫藥市場中國和美國建立商業化平臺以及具備世界先進水平的高質量生產能力。
百濟神州通過Licensein與Licenseout相結合的模式，2017、2019和2021年分別與國際醫藥巨頭百時美施貴寶、安進和諾華達成了全球戰略合作。
其中，與安進的合作為迄今全球跨國藥企與中國生物科技公司之間達成交易涉及金額最大、產品和管線藥物最多的合作；今年1月，與諾華達成合作，百濟神州獲得了高達6.5億美元的首付款，總交易金額將超22億美元，又刷新了中國本土創新藥單品授權合作最高首付和總交易金額的記錄。
隨著百濟神州的全球化逐漸成型，對比國內其他創新藥企，百濟神州的確走在了前沿。
04
小結
相比恒瑞醫藥50年余年的起起伏伏，百濟神州發展模式可謂“速成”，巨額的研發投入、接連不斷地融資、高舉高打的產品研發管線，讓人心潮澎湃……但是激情褪去，仍需回歸理性。畢竟，投資者選擇百濟神州，看中的還是它的盈利能力。
當下，已經美股、港股、A股融個遍的百濟神州，在未來一段時間內如果不能將研發成果轉化為實際的利潤，讓投資者看到公司真正的希望，那勢必會影響公司在資本市場上的表現。
