平庸不是你的錯(cuò)，但利潤(rùn)突增、上市前財(cái)總董秘離奇離職就此地?zé)o銀了。“500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　11月30日，擬于深交所主板上市的泰慕士(001234.SZ、公司)獲證監(jiān)會(huì)放行。

　　棄購(gòu)潮、破發(fā)潮下，風(fēng)云君的老鐵們最關(guān)心的問(wèn)題就是這股到底怎么樣——其實(shí)就是想知道能不能無(wú)風(fēng)險(xiǎn)打新，嘿嘿。

　　風(fēng)云君才疏學(xué)淺，能不能打新咱不知道，股價(jià)高了低了、該買(mǎi)該賣(mài)咱也不知道，但是一家公司是好是壞，還是能勉強(qiáng)搞清楚的。

　　安排～

　　一、5年13倍，撿漏一個(gè)上市公司？

　　公司發(fā)行價(jià)定為16.53元/股，發(fā)行股份為2666.67萬(wàn)股，占發(fā)行后總股數(shù)的25%。算下來(lái)公司的上市市值為17.63億，上市前后市盈率分別為17倍和23倍。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　上市前，公司最終受益人僅3人，其中實(shí)控人陸彪和楊敏均直接或間接持有公司45%的股份，高軍持有另外10%的股份。

　　上市后，三人的持股比例將被稀釋為75%，身價(jià)合計(jì)將達(dá)到13.22億。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　這身價(jià)和A股的大多數(shù)上市公司老板相比差多了，但是跟公司的購(gòu)買(mǎi)價(jià)比，那可是劃算太多了。

　　泰慕士于1992年成立，成立初期為中外合資企業(yè)，2003年成為外商獨(dú)資企業(yè)。

　　2016年1月，原日籍實(shí)控人將公司賣(mài)給了陸彪、楊敏和高軍三人控制的新泰投資，自此公司成為內(nèi)資企業(yè)。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　交易價(jià)格為1億，對(duì)應(yīng)當(dāng)年市盈率僅為3.74倍，與公司如今的上市市盈率相比非常良心。

　　而且更良心的是，這1億的對(duì)價(jià)還分4年付清。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　也就是5年多的時(shí)間，三人花1億購(gòu)買(mǎi)的公司不僅實(shí)現(xiàn)了上市，估值還翻了17倍。

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　　那么有人要問(wèn)了，此等好事為何會(huì)落在三人頭上呢？

　　原來(lái)實(shí)控人陸彪和楊敏兩人都是公司的資深員工，分別從1992年和1996年開(kāi)始就一直在公司任職。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　而恰逢原日籍實(shí)控人年齡較大，同時(shí)其家族對(duì)投資的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了重新規(guī)劃和調(diào)整，逐步收回對(duì)大陸企業(yè)的投資，這才讓現(xiàn)在的實(shí)控人三人組“撿了漏”。

　　為什么說(shuō)是撿漏呢？因?yàn)槌斯乐碉w漲之外，2017-19年公司共計(jì)分紅4次，合計(jì)分紅金額達(dá)1.78億，已遠(yuǎn)超1億對(duì)價(jià)。

　　請(qǐng)記住分紅這個(gè)數(shù)據(jù)，后面還會(huì)用到。

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　　那么有些小機(jī)靈鬼兒就要問(wèn)了，公司這些年的發(fā)展呢？如果發(fā)展很大，那可就是人家的本事了。

　　坐好扶穩(wěn)，這就開(kāi)扒。

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　　二、吃老本吃到上市

　　泰慕士業(yè)務(wù)為針織面料及針織服裝的生產(chǎn)加工，主要為服裝品牌商提供貼牌加工服務(wù)，客戶包括迪卡儂和$森馬服飾(002563.SZ)$等。

　　目前公司營(yíng)收規(guī)模在10億以下，與200億級(jí)別為Adidas、Nike代工的申洲國(guó)際(02313.HK)，以及20億美元級(jí)別的為優(yōu)衣庫(kù)、H&M代工的晶苑國(guó)際(02232.HK)相比，都只是個(gè)小盆友。

　　公司的行業(yè)地位如何呢，看公司的title就知道了：“服裝百?gòu)?qiáng)企業(yè)收入排名第89名”、“紡織行業(yè)專(zhuān)精特新中小企業(yè)”，翻譯一下就是沒(méi)啥行業(yè)地位。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　截至目前公司規(guī)模也就如此，那么與收購(gòu)時(shí)相比，這5年多的增長(zhǎng)如何呢？

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分為外生增長(zhǎng)和內(nèi)生增長(zhǎng)，先來(lái)看外生增長(zhǎng)方面。

　　2017年，公司同一控制下合并了新泰投資旗下的六安針織和南通印繡花。六安針織與公司業(yè)務(wù)相同，南通印繡花一直為公司提供印繡花服務(wù)。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　六安針織和南通印繡花2016年的營(yíng)收、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)合計(jì)僅分別占公司的20%、11%和17%，此次合并一定程度上擴(kuò)大了公司規(guī)模。

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　　但以2016年合并后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來(lái)看，公司之后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況就非常一般了，2016-20年?duì)I收CAGR僅為2%，2019年?duì)I收金額最高，較2016年也就共增長(zhǎng)了25%。

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　　公司的營(yíng)收以針織服裝為主，針織面料自用之余對(duì)外銷(xiāo)售，占比較小。

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　　2017年至今，公司的產(chǎn)能利用率一直維持在110%左右的高水平，但產(chǎn)能卻從未擴(kuò)充一絲一毫，針織面料和針織服裝產(chǎn)能一直分別為6000噸和2000萬(wàn)件，這就是營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢的原因。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　公司固定資產(chǎn)平均成新率僅39%也表明，實(shí)控人三人組接手公司之后，對(duì)公司的投資更新較少。

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　　產(chǎn)能沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，公司的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻一直在下降，分別從2017年的5.92次和4.53次下降至2020年的4.7次和3.73次。

　　作為生產(chǎn)制造企業(yè)，這說(shuō)明公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率一直在惡化。

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　　產(chǎn)能利用率高、產(chǎn)能不足怎么辦呢，找外協(xié)加工啊，也就是公司代加工的訂單再外包給別人。

　　2021年上半年，公司外協(xié)加工費(fèi)為6000萬(wàn)左右，占到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的18%，外協(xié)加工比例并不低。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　公司于是就陷入了一個(gè)非常有意思的邏輯詭辯：

　　問(wèn)：公司自收購(gòu)以來(lái)一直產(chǎn)能瓶頸明顯，為啥不擴(kuò)充產(chǎn)能呢？

　　答：因?yàn)槔习鍌円?ldquo;空手套白狼”，掙的錢(qián)都分給自己了呀。現(xiàn)金分紅1.78億是2017-19年累計(jì)凈利潤(rùn)2.62億的68%，是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~2.41億的74%。

　　問(wèn)：既然公司選擇不擴(kuò)充產(chǎn)能，那么上市融資干嘛用呢？

　　搶答：擴(kuò)產(chǎn)能呀。

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　　總之，自己欠的賬得全靠公司還，而公司欠的賬那必須不能自己還，而是得公共股東一起來(lái)補(bǔ)上。

　　公司扣除發(fā)行費(fèi)用后募得資金3.83億，其中3.2億用來(lái)擴(kuò)充產(chǎn)能，0.63億用來(lái)償還銀行借款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　募投項(xiàng)目將新增針織服裝年產(chǎn)能1000萬(wàn)件，是原有產(chǎn)能的50%，將新增針織面料年產(chǎn)能8000噸，是原有產(chǎn)能的1.33倍，其中2500噸自用，其余5500噸對(duì)外出售。

　　這大手筆！真是令人動(dòng)容啊，公司這么多年賺錢(qián)都往自己兜里裝，敢情只有上市融的股民的錢(qián)才舍得用來(lái)擴(kuò)產(chǎn)能？

　　您真是一點(diǎn)都不拿自己當(dāng)外人啊，真拿股市當(dāng)提款機(jī)了。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　總結(jié)一下這家公司的情況，就是：

　　實(shí)控人三人組從接手公司以來(lái)，除外生增長(zhǎng)外，從未對(duì)公司進(jìn)行過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)建，公司的經(jīng)營(yíng)也處于原地踏步甚至倒退中；

　　而且賺的錢(qián)都用來(lái)分紅，現(xiàn)在卻來(lái)上市募資擴(kuò)產(chǎn)，上市成功了還能輕輕松松實(shí)現(xiàn)17個(gè)小目標(biāo)。

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　　從營(yíng)收和產(chǎn)能來(lái)看，公司一直在吃老本，而看了公司的客戶你會(huì)更加認(rèn)定這一點(diǎn)。

　　下面我們單開(kāi)一節(jié)來(lái)說(shuō)這個(gè)問(wèn)題。

　　三、嚴(yán)重依賴大客戶、議價(jià)能力弱

　　公司客戶集中度非常高，前五名客戶銷(xiāo)售占比一直在90%左右。其中對(duì)前兩大客戶的銷(xiāo)售占比之和還在不斷提高，由2017年的78%上升為2020年上半年的86%。

　　其中，對(duì)第一大客戶迪卡儂的銷(xiāo)售占比分別為51%、56%、59%、54%和49%，對(duì)第二大客戶森馬服飾的銷(xiāo)售占比分別為26%、28%、26%、31%和36%。

　　其他三大客戶均在3%以下，可以看出公司對(duì)前兩大客戶依賴度非常高。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　公司稱(chēng)，服裝加工行業(yè)企業(yè)客戶集中度高是常態(tài)，如2020年申洲國(guó)際、晶苑國(guó)際、$聚杰微纖(300819.SZ)$、$棒杰股份(002634.SZ)$等同行前五大客戶占比也均在50%以上，其中申洲國(guó)際為87.27%，也很高。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　公司的說(shuō)法乍一聽(tīng)好像很有道理，但其實(shí)經(jīng)不起推敲。

　　同行中除聚杰微纖第一大客戶銷(xiāo)售占比也在50%以上外，其余公司前五大客戶銷(xiāo)售占比雖均為在50%以上，但第一大客戶銷(xiāo)售占均比較低，在24%-38%之間。

　　而且聚杰微纖和公司相比也有不同之處。

　　聚杰微纖的第一大客戶也為迪卡儂，迪卡儂集團(tuán)是全球知名的運(yùn)動(dòng)品牌零售商，聚杰微纖和公司對(duì)迪卡儂的銷(xiāo)售均采用成本加成的方式，但產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力區(qū)別較大。

　　聚杰微纖的主要產(chǎn)品為超細(xì)纖維面料，向迪卡儂銷(xiāo)售的產(chǎn)品為以公司超細(xì)纖維面料為原材料生產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)巾，而且聚杰微纖是迪卡儂超細(xì)纖維運(yùn)動(dòng)巾產(chǎn)品領(lǐng)域國(guó)內(nèi)唯一、全球份額第一的重要供應(yīng)商，份額在90%以上，有一定的競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力。

　　泰慕士向迪卡儂銷(xiāo)售的產(chǎn)品有棉質(zhì)服裝和羊毛服裝，其中棉質(zhì)服裝由自己一體化生產(chǎn)，公司也是迪卡儂供應(yīng)鏈中唯一一家具備“針織面料+針織服裝”縱向一體化能力的工業(yè)合作伙伴，但產(chǎn)品并沒(méi)有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力，可替代性很大。

　　例如，羊毛服裝的羊毛紗線是由迪卡儂自身研發(fā)，并銷(xiāo)售給公司，公司僅為代工角色，這也造成迪卡儂各年也都同時(shí)成為公司第一大供應(yīng)商。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　而且，公司對(duì)向迪卡儂銷(xiāo)售的羊毛服裝和采購(gòu)的羊毛紗線價(jià)格都沒(méi)有定價(jià)權(quán)，僅收取加工費(fèi)，這也說(shuō)明公司地位較低。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　公司對(duì)前五大客戶的銷(xiāo)售額占客戶采購(gòu)額比例均較小，在3%以下，其中對(duì)迪卡儂的銷(xiāo)售比例更是低于1%。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　總之，公司客戶集中度較高，同時(shí)在客戶采購(gòu)規(guī)模中占比非常小，產(chǎn)品又沒(méi)有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力，這都足以說(shuō)明公司對(duì)客戶的依賴度非常高，且議價(jià)能力很弱。

　　但就是這樣的客戶結(jié)構(gòu)，還都是吃老本來(lái)的！公司的前五大客戶除Kappa之外，都是2016年控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前就已經(jīng)合作的，其中前兩大客戶迪卡儂和森馬服飾開(kāi)始合作時(shí)間分別為1999年和2014年。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　而且公司對(duì)新開(kāi)拓客戶的銷(xiāo)售占比均較小，也可見(jiàn)公司新開(kāi)拓客戶能力一般。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　而這也是有原因的，與同行業(yè)公司相比，公司的銷(xiāo)售人員數(shù)量及銷(xiāo)售費(fèi)用占比均較低，公司稱(chēng)是由于其主要采取貼牌加工的方式，客戶都為長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶。

　　風(fēng)云君翻譯一下，就還是吃老本唄。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　四、利潤(rùn)突增存疑，財(cái)總兼董秘為何上市前離職？

　　對(duì)比2%的營(yíng)收增速，反觀公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，頗有存疑之處。

　　2016-20年間利潤(rùn)總額CAGR居然達(dá)到了22%，特別是2017年?duì)I收僅較2016年幾乎0增長(zhǎng)的情況下，利潤(rùn)總額卻翻了一倍。

　　從招股書(shū)僅披露的2017-2020年數(shù)據(jù)來(lái)看，公司針織服裝采用成本加成的貼牌加工方式，毛利率變化并不大，一直在20%左右，但2017年利潤(rùn)總額卻較2016年利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)。

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　　2017年同時(shí)也是公司IPO披露數(shù)據(jù)的第一年，主板上市對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定要求，那么泰慕士這突增的利潤(rùn)有沒(méi)有什么貓膩呢？還是只因?yàn)?ldquo;大環(huán)境”變好了？

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　　(來(lái)源：深圳證券交易所官網(wǎng))

　　巧合的是，公司2018年11月-2020年8月期間任職的財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董事會(huì)秘書(shū)也在上市前夕離職。

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　　(來(lái)源：招股書(shū))

　　而2020年8月距離公司上市輔導(dǎo)備案已有8個(gè)月時(shí)間，距離申報(bào)稿發(fā)出僅剩下4個(gè)月時(shí)間，勝利成果即將到來(lái)，財(cái)務(wù)總監(jiān)這是有啥想不開(kāi)呢？

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　　(來(lái)源：choice金融終端)

　　結(jié)語(yǔ)

　　實(shí)控人撿漏公司以來(lái)，除外生增長(zhǎng)外，未對(duì)公司進(jìn)行過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)建，業(yè)績(jī)客戶全靠吃老本，公司的經(jīng)營(yíng)也處于原地踏步甚至倒退中。

　　而且賺的錢(qián)都用來(lái)分紅，現(xiàn)在卻來(lái)上市募資擴(kuò)產(chǎn)，上市成功了還能輕輕松松實(shí)現(xiàn)17個(gè)小目標(biāo)，實(shí)在是空手套白狼界的“我輩楷模”。

　　公司利潤(rùn)突增現(xiàn)象非常不合常理，財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘又上市前夕離奇辭職。

　　隨著注冊(cè)制進(jìn)一步推行，像公司這樣在風(fēng)云君看來(lái)就是“撿漏上市”的公司也一定會(huì)越來(lái)越多，也越發(fā)需要更多投資人擦亮眼睛，為自己的資產(chǎn)保駕護(hù)航。