揚瑞新材：頭鐵無敵！第一次IPO被否問詢的5個問題，幾乎一個沒整改繼續往上沖！
來源：投行小兵
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2021-12-21 09:33:29
公司主要從事功能性涂料的研發、生產和銷售，現階段研發、生產和銷售的功能性涂料包括食品飲料金屬包裝涂料、油墨和3C涂料。其中食品飲料金屬包裝涂料為公司現階段主要的產品領域，包括三片罐涂料、二片罐涂料和易拉蓋涂料等，最終應用于包括紅牛、養元、露露、旺旺、娃哈哈、銀鷺、加多寶、王老吉、雪花啤酒、百事可樂等知名飲料、啤酒、食品品牌的金屬包裝；油墨產品應用于多種類型的包裝外涂，終端客戶包括紅牛、白沙、高露潔、云南白藥等知名品牌；3C涂料產品應用于消費電子產品，終端客戶包括公牛電器。
報告期內，公司各類產品銷售收入情況如下：
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報告期內，發行人前五大客戶的銷售情況如下：
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報告期內，發行人實現的收入和凈利潤情況如下：
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2015年-2017年，發行人實現的收入和凈利潤情況如下：
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根據公司經審閱的2021年1-9月財務報表及目前的經營情況，公司預計2021年營業收入為4.80億元至5.10億元，同比增長35.03%至43.47%；歸屬于母公司股東的凈利潤為7,880.00萬元至8,880.00萬元，同比變動-4.93%至7.14%；扣除非經常性損益后的歸母公司股東的凈利潤為7,706.00萬元至8,706.00萬元，同比變動-4.44%至7.96%。
兩年時間內，發行人經歷了兩次IPO的審核，均被否，著實有些慘。小兵幾乎分析了絕大多數IPO否決的案例，也算是經驗豐富見多識廣。有些企業，一看就知道被否決的原因是什么，且沒有一點爭議，發行人也會心服口服沒有毛病。有些企業的被否，自然也會存在爭議，否決的理由不明確不清晰，發行人也是一頭霧水很不服氣。這時候，只能說運氣也是實力的一部分，或者機會不是很成熟，期待下次再來。
而對于本案例發行人，至少對于局外人來說，總覺得迷霧重重不知道被否最核心的原因。就算是內部人士，可能也有不知道的隱情和真相，或者有不能說的秘密。因而，這一次交易所的否決意見也用了一個很迷糊的理由：關聯方和關聯交易的認定不符合標準。
發行人2019第一次被否，小兵做過分析，結合這一次的披露信息和問詢意見，我們的感受是：盡管保薦機構從中金換成了東海證券，但是很多事情沒有本質變化。關于這些沒有變化的情況總結如下：
①發行人主營業務和經營業績沒有太多變化。發行人就是這些紅牛飲料的易拉罐的上游做涂料的，基本上還是能保持較高的毛利率和凈利率。如果從2015年看到2020年的六年時間，發行人的收入從2.5億元提高至3.5億元，但是凈利潤水平卻基本上保持在6000萬元至8000萬元之間，沒有提高也沒有下滑。
?、诎l行人與奧瑞金的合作沒有變化，紅牛商標的訴訟也沒有一個根本結果。奧瑞金仍舊是發行人的第一大客戶，同時持有發行人4.9%的股份。關于紅牛商標的訴訟在再一次問詢的時候就重點關注，這一次仍舊沒有徹底解決。
?、蹖嶋H控制人曾在蘇州PPG任職的問題以及與昇興集團交易價格不合理的問題等，基本上都是第一次問詢關注的問題，而這一次還是關注了，并且沒有根本的解決，顯然這是不能接受的。
還有很重要的也是很有意思的一點，發行人不論是證監會發審會的審核還是交易所上市委的審核，基本上都是經歷了史上最長的委員問詢意見了。更加關鍵的是，兩次IPO上會問詢的問題，基本上是重合的，也就是發行人第一次審核被重點關注的問題基本上都沒有解決，而第二次審核的時候關注的基本上是同樣的問題。
當年，奧瑞金的IPO上市因為對紅牛的銷售比例超過80%，且存在關聯交易的情形而引起重大爭議，當年審核制的背景下，奧瑞金能夠成功上市，也算是不小的奇跡。發行人的業務很大部分來自奧瑞金，現在兩次IPO審核也都與奧瑞金扯不斷的關系。從本身發行人的業務和業績來看，都是完全符合創業板的審核標準的。是不是就是因為奧瑞金，損害了發行人的業務獨立性尤其是財務真實性，我們不得而知。
一般情況下，發行人第一次IPO審核被否決關注的問題都需要進行整改清理之后去申報，就算發行人與奧瑞金合作的問題以及紅牛商標訴訟的問題發行人無法主動解決，至少實際控制人大額資金往來的問題以及昇興集團關聯交易的問題是可以去解決的。
如此頭鐵，真的是沒有見過。
問詢關注問題
一、報告期各期，中國紅牛對發行人營業收入的影響比例為37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，對凈利潤的影響比例為56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。奧瑞金系發行人多年以來的第一大客戶，報告期的銷售占比一直在30.00%以上，其持有發行人4.90%的股份。奧瑞金也是發行人實際控制人陳勇控制的博瑞特系列公司的主要客戶，山東博瑞特與奧瑞金股東之間存在資金拆借行為。報告期內，陳勇與奧瑞金高管存在大額資金往來。
奧瑞金間接持有發行人4.9%的股份，發行人向奧瑞金銷售部分產品價格及毛利率較高，實際控制人陳勇與奧瑞金高管存在大額資金往來，發行人未將奧瑞金認定為關聯方是否合理。
從商業邏輯的角度來說，奧瑞金作為發行人的第一大客戶，與發行人有著長期的戰略合作，然后奧瑞金入股成為發行人的股東是具有合理性的。當然，持有4.9%的股份刻意規避5%重要股東的界定，說實話是有點引人反感的。
如果發行人與奧瑞金的合作值得足夠信賴，那么就算是奧瑞金與發行人的交易被認定為關聯交易那么也不一定構成IPO的實質性障礙。當然，這里有一個最基本前提：發行人與奧瑞金的合作是完全合理公允的，與其他的合作沒有本質差別，這些可以體現在銷售價格、銷售數量、信用周期、發貨條件、付款節奏等等方面。尤其是對于產品的銷售價格，審核機構一直關注銷售價格是高于其他客戶的，且毛利率比較高，如果這個問題解釋不清楚，再結合后面我們談到的關于發行人實際控制人與奧瑞金各種眉來眼去的交易，那么這個問題變得就更加敏感。
從基本的商業邏輯和IPO審核規則來說，重要的戰略合作成為發行人股東，就算是關聯方也不一定是IPO的實質性障礙，但是如果有其他因素損害了這種合作的商業合理性因素，那么就是另外一個判斷問題的思路了。
至于，關于發行人實際控制人與奧瑞金高管的資金往來問題，如果就是發行人其他層面的關系很好，商業合作伙伴也是朋友關系，存在一些資金往來且能夠核查清楚，倒也不一定就是實質性的障礙，當然如果說不清楚算我沒說。
二、發行人關聯方博瑞特向奧瑞金出售資產的必要性以及交易價格公允性。
發行人實際控制人其實在體外還是有很多資產的，有的經營規模也非常大，甚至超過發行人的營收規模，比如山東博瑞特。發行人的關聯方與奧瑞金的關聯交易的問題，以及發行人是否應該將關聯方納入上市主體解決同業競爭和關聯交易的問題，這些問題在第一次IPO的時候都關注過，顯然發行人并沒有采取任何措施來解決這些問題，因而本次審核這些問題仍舊被重點關注。
還有一個事項，那就是發行人的關聯方博瑞特花4.6億元買了一個公司，在第一次審核的時候就準備將其中某個盈利最好的子公司賣給奧瑞金只是還沒有賣，這個問題被關注到。結果，第一次被否第二次還是把這個子公司銷售給了奧瑞金，金額只有1.92億元。
雖然買的是打包資產，向奧瑞金銷售的只是其中一個子公司，但是可能是最好的盈利資產，且購買和銷售的時候PE倍數差異較，這也是這次審核對于這個交易的定價公允性非常關注和質疑的重要原因。
當然，從小兵的角度來說，交易價格的公允性其實都沒那么重要了，而是第一次審核都關注到了還是最終做了交易，這樣一個行為的必要性才是被質疑的。為什么要迎難而上一定要交易，是根本無視監管的要求，還是箭在弦上不得不發？
三、報告期內，發行人第二大股東鄭麗珍持有發行人18.20%的股份，其丈夫陳彬任昇興集團子公司昇興昆明總經理，其姐夫林建伶曾任昇興北京、昇興山東經理，現任昇興安徽的三片罐總經理。昇興集團是發行人的前五大客戶之一。發行人未按“實質重于形式”的要求將昇興集團認定為關聯方并披露。
關于鄭麗珍持有發行人股份比例的歷史，簡單來說：2009年鄭麗珍通過股權轉讓的方式成為發行人的第二大股東，最高持股比例為30%以上；改制設立時同樣是第二大股東，持股比例為18.2%。鄭麗珍一直擔任公司董事，自2016年12月3日起不再擔任公司董事，是不是就是為了規避關聯方的認定我們不得而知。
作為第二大股東，其關聯方認定為關聯交易是沒有問題的，更何況是股東的丈夫以及姐夫控制的公司。這個問題在第一次IPO審核的時候就重點關注，而這一次竟然沒有將昇興集團認定為關聯方，顯然規避關聯交易的想法就非常明顯了。關鍵是，第一次審核都關注這個問題了，為什么第二次審核仍舊沒有解決這個問題，要不是二股東的親屬從昇興集團離職，要不就是二股東將比例降低，或者減少對昇興集團的交易？顯然，發行人沒有這么做，可能也沒法這么做。
圖片
四、截至目前，紅牛商標權屬仍然存在未決訴訟或糾紛，該爭議將對發行人第一大客戶奧瑞金及其他中國紅牛的制罐供應商與發行人的業務合作帶來重大不確定性影響。發行人披露“中國紅牛對發行人銷售收入具有一定的重要性，但不構成業務依賴；泰國紅牛產品相關涂料也由發行人間接供應，即便奧瑞金或中國紅牛敗訴，中國紅牛的市場份額被泰國紅牛所替代，對公司訂單量也不會造成顯著影響”。
這個問題盡管很有話題性，也聊起來比較刺激，但是這個問題確實不是影響發行人IPO審核結果的核心問題。在注冊制的審核理念下，關于知識產權訴訟的問題，只要充分披露相關的影響和結果，并且做出重大風險提示，是可以接受的。關于紅牛商標的問題，關于訴訟一直在進行，發行人至少從目前的業績來看，并沒有受到重大影響，也沒有業績大幅下滑還是保持穩定，至少也說明了問題。發行人就是奧瑞金的上游，算是紅牛這些金屬罐裝飲料企業上游的上游。對于奧瑞金的合作，單純從單一客戶依賴以及紅牛品牌的爭議來判斷，那么從注冊制的審核理念下，不一定構成IPO的實質性障礙。
第一次發審委和第二次上市委問詢意見對照
第一次發審委問詢問題：
1、報告期發行人對第一大客戶奧瑞金銷售占比較高，2016年奧瑞金通過間接持股100%的子公司鴻輝新材受讓發行人4.9%的股份，目前奧瑞金第一大客戶中國紅牛股東中泰雙方股東因經營期限糾紛發生訴訟。請發行人代表說明：(1)奧瑞金通過子公司鴻輝新材入股發行人的商業合理性，入股價格是否公允，是否存在故意規避關聯方認定的情形是否存在其他利益安排；(2)發行人的業務獲取方式，羅剛因香港身份由方雪明和薛秀代持晨繼化工股權的合理性，2014年至2016年發行人通過晨繼化工/蘇州震茂將粉末涂料銷售給奧瑞金以此進入紅牛罐供應商體系的商業合理性，是否違反相關規定，是否存在潛在風險；(3)2016年9月奧瑞金入股后不再通過晨繼化工向奧瑞金銷售粉末涂料而改為直銷模式，且入股后銷售占比提高的原因及合理性，是否存在潛在糾紛；(4)報告期各期對奧瑞金銷售定價，部分產品發行人向其他客戶的銷售單價與奧瑞金差異較大原因及合理性，發行人向奧瑞金銷售紅牛罐用涂料價格高于向其他客戶銷售同類涂料產品價格的原因及合理性；(5)報告期內發行人及其子公司、發行人實際控制人的企業與奧瑞金及原龍投資發生的大額資金拆借、商品銷售以及資產出售等事項的必要性、合理性及其公允性；(6)發行人實際控制人收購福建鼎盛境內外資產后，短期內又擬向奧瑞金拆分其中境外資產的商業合理性，前后兩次交易價格的定價依據，轉讓價格的公允性，是否涉及利益輸送；(7)截至目前中國紅牛及奧瑞金的涉訴事宜進展情況，奧瑞金涉訴事宜是否對發行人的持續盈利能力造成重大不利影響，應對可能的訴訟不利后果所采取的應對措施及其有效性；(8)發行人與奧瑞金報告期各期銷售占比較高且不斷提升是否符合行業經營特點，發行人與奧瑞金之間的交易是否具有可持續性和穩定性，是否對奧瑞金存在重大依賴，相關的應對措施，相關風險揭示是否充分；(9)發行人主要客戶2018年業績大幅下滑的原因及其合理性，是否對發行人持續盈利能力構成重大不利影響；(10)對發行人、董監高、實際控制人、主要股東及關聯方與奧瑞金、董監高、奧瑞金的控股股東、實際控制人及關聯方資金往來的專項核查情況。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
2、發行人實際控制人陳勇曾在發行人競爭對手蘇州PPG任職十余年，2012年1月陳勇從蘇州PPG離職。請發行人代表說明：(1)發行人實際控制人在蘇州PPG任職期間，于2006年投資設立與蘇州PPG存在相似業務的發行人前身，是否符合發行人與PPG公司的相關約定，原任職單位是否知悉并同意陳勇的投資行為；(2)2007年陳勇股份由其弟媳代持的原因及商業合理性；(3)發行人業務發展過程，與實際控制人曾任職單位是否存在相關性，是否利用職務便利給予發行人利益，是否存在損害所任職單位利益的情形；(4)發行人核心技術的形成、發展過程，現有各項核心技術的研發人員，發行人核心競爭優勢的具體體現。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
3、發行人實際控制人陳勇控制的眾多公司從事金屬易拉蓋、鋁片的研發、生產和銷售，報告期內與發行人存在關聯交易，同時與發行人存在客戶重疊情形。請發行人代表說明：(1)發行人未將產業鏈上的金屬易拉蓋、鋁片加工業務整合進入發行人業務實現整體上市的原因及合理性，是否符合行業慣例；(2)關聯方向發行人的共同客戶銷售易拉蓋等產品的定價依據；(3)山東博瑞特經營情況。向其銷售涂料價格高于其他主要客戶銷售同款涂料價格的原因；(4)報告期關聯方資金拆借的原因、履行的內部程序，對山東博瑞特的資金拆出于2017年11月才進行清償的原因，是否滿足首發相關規定。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
4、報告期昇興集團為發行人前五大客戶之一，報告期內發行人存在向昇興昆明、昇興北京、昇興山東采購涂料的情形。請發行人代表說明：(1)昇興集團的基本情況，昇興集團不被認定為發行人的關聯方依據是否充分，是否符合實際情況；(2)發行人與昇興集團的交易內容、交易金額及交易必要性，交易定價依據及公允性；(3)2016年和2017年發行人向昇興集團銷售的粉末涂料相比其他供應商價格較高的原因和合理性；(4)2018年發行人對昇興集團粉末涂料的銷售價格下調，而向非關聯客戶銷售價格沒有一同下調的原因；(5)除對昇興集團和奧瑞金涂料銷售返利外，發行人對其他客戶無銷售返利及折讓等優惠安排的原因和商業合理性；(6)與包括昇興集團等主要客戶部分采用第三方回款的原因。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
5、報告期發行人綜合毛利率較高，2018年度下降明顯。請發行人代表說明：(1)2018年毛利率下降的原因及其合理性，導致毛利率下降的因素是否持續或已消除，毛利率是否存在持續下降的風險；(2)整體綜合毛利率明顯高于同行業公司的原因及其合理性。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
第二次上市委問詢問題：
1、報告期各期，中國紅牛對發行人營業收入的影響比例為37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，對凈利潤的影響比例為56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。截至目前，紅牛商標權屬仍然存在未決訴訟或糾紛，該爭議將對發行人第一大客戶奧瑞金及其他中國紅牛的制罐供應商與發行人的業務合作帶來重大不確定性影響。發行人披露“中國紅牛對發行人銷售收入具有一定的重要性，但不構成業務依賴；泰國紅牛產品相關涂料也由發行人間接供應，即便奧瑞金或中國紅牛敗訴，中國紅牛的市場份額被泰國紅牛所替代，對公司訂單量也不會造成顯著影響”。請發行人：(1)結合行業實際情況與訴訟或糾紛的最新進展，說明“一定的重要性”與“不造成重大不利影響”的信息披露是否準確；(2)結合最高法民事判決書(〔2020〕最高法民終(394)號)關于駁回中國紅牛就紅牛系列商標享有合法權益的訴訟請求的相關判決內容，說明發行人通過奧瑞金向中國紅牛銷售是否涉及糾紛或侵權行為，是否存在相關的訴訟與仲裁等風險。請保薦人發表明確意見。
2、奧瑞金系發行人多年以來的第一大客戶，報告期的銷售占比一直在30.00%以上，其持有發行人4.90%的股份。奧瑞金也是發行人實際控制人陳勇控制的博瑞特系列公司的主要客戶，山東博瑞特與奧瑞金股東之間存在資金拆借行為。報告期內，陳勇與奧瑞金高管存在大額資金往來。請發行人說明：(1)奧瑞金入股發行人是否影響發行人的業務獨立性；(2)發行人與奧瑞金高管之間存在大額資金往來的原因，是否存在代持入股、商業賄賂等利益輸送或特殊利益安排的情形；(3)陳勇控制的常州博瑞特、福建博瑞特、山東博瑞特與奧瑞金控股股東原龍控股以及奧瑞金之間資金借貸的必要性和商業合理性；(4)2017年常州博瑞特以4.36億元收購福建博瑞特后，在2019年以1.92億元將福建博瑞特臺灣子公司賣給奧瑞金的商業合理性；(5)銷售給奧瑞金的三片罐內涂粉末涂料價格較高的原因、合理性與可持續性；(6)發行人未按“實質重于形式”的要求將奧瑞金認定為關聯方并披露的原因。請保薦人發表明確意見。
3、陳勇曾于1998年至2012年期間在蘇州PPG包裝涂料有限公司工作，2008年至2012年升任PPG中國區市場總監。發行人于2006年7月成立，當年即與PPG的重要客戶奧瑞金開始業務合作關系并持續十余年。在2014年與蘇州PPG前次訴訟中，陳勇曾經否認股份代持事實。請發行人說明：(1)發行人成立當年即與奧瑞金開始長期業務合作的原因與商業合理性；(2)上述合作是否侵害了蘇州PPG的商業利益。請保薦人發表明確意見。
4、報告期內，發行人第二大股東鄭麗珍持有發行人18.20%的股份，其丈夫陳彬任昇興集團子公司昇興昆明總經理，其姐夫林建伶曾任昇興北京、昇興山東經理，現任昇興安徽的三片罐總經理。昇興集團是發行人的前五大客戶之一。請發行人說明：(1)鄭麗珍、陳彬、林建伶與昇興集團及其董事長林永賢之間的關系，以及是否存在利益輸送或其它特殊的利益安排；(2)發行人未按“實質重于形式”的要求將昇興集團認定為關聯方并披露的原因。請保薦人發表明確意見。
5、報告期內，陳勇控制的山東博瑞特及子公司與發行人存在較多客戶重疊的情形。請發行人說明是否存在陳勇或關聯方替發行人承擔成本、費用，以及其它利益輸送的情形。請保薦人發表明確意見。
報告期內，公司各類產品銷售收入情況如下：
報告期內，發行人前五大客戶的銷售情況如下：
報告期內，發行人實現的收入和凈利潤情況如下：
2015年-2017年，發行人實現的收入和凈利潤情況如下：
根據公司經審閱的2021年1-9月財務報表及目前的經營情況，公司預計2021年營業收入為4.80億元至5.10億元，同比增長35.03%至43.47%；歸屬于母公司股東的凈利潤為7,880.00萬元至8,880.00萬元，同比變動-4.93%至7.14%；扣除非經常性損益后的歸母公司股東的凈利潤為7,706.00萬元至8,706.00萬元，同比變動-4.44%至7.96%。
兩年時間內，發行人經歷了兩次IPO的審核，均被否，著實有些慘。小兵幾乎分析了絕大多數IPO否決的案例，也算是經驗豐富見多識廣。有些企業，一看就知道被否決的原因是什么，且沒有一點爭議，發行人也會心服口服沒有毛病。有些企業的被否，自然也會存在爭議，否決的理由不明確不清晰，發行人也是一頭霧水很不服氣。這時候，只能說運氣也是實力的一部分，或者機會不是很成熟，期待下次再來。
而對于本案例發行人，至少對于局外人來說，總覺得迷霧重重不知道被否最核心的原因。就算是內部人士，可能也有不知道的隱情和真相，或者有不能說的秘密。因而，這一次交易所的否決意見也用了一個很迷糊的理由：關聯方和關聯交易的認定不符合標準。
發行人2019第一次被否，小兵做過分析，結合這一次的披露信息和問詢意見，我們的感受是：盡管保薦機構從中金換成了東海證券，但是很多事情沒有本質變化。關于這些沒有變化的情況總結如下：
①發行人主營業務和經營業績沒有太多變化。發行人就是這些紅牛飲料的易拉罐的上游做涂料的，基本上還是能保持較高的毛利率和凈利率。如果從2015年看到2020年的六年時間，發行人的收入從2.5億元提高至3.5億元，但是凈利潤水平卻基本上保持在6000萬元至8000萬元之間，沒有提高也沒有下滑。
?、诎l行人與奧瑞金的合作沒有變化，紅牛商標的訴訟也沒有一個根本結果。奧瑞金仍舊是發行人的第一大客戶，同時持有發行人4.9%的股份。關于紅牛商標的訴訟在再一次問詢的時候就重點關注，這一次仍舊沒有徹底解決。
?、蹖嶋H控制人曾在蘇州PPG任職的問題以及與昇興集團交易價格不合理的問題等，基本上都是第一次問詢關注的問題，而這一次還是關注了，并且沒有根本的解決，顯然這是不能接受的。
還有很重要的也是很有意思的一點，發行人不論是證監會發審會的審核還是交易所上市委的審核，基本上都是經歷了史上最長的委員問詢意見了。更加關鍵的是，兩次IPO上會問詢的問題，基本上是重合的，也就是發行人第一次審核被重點關注的問題基本上都沒有解決，而第二次審核的時候關注的基本上是同樣的問題。
當年，奧瑞金的IPO上市因為對紅牛的銷售比例超過80%，且存在關聯交易的情形而引起重大爭議，當年審核制的背景下，奧瑞金能夠成功上市，也算是不小的奇跡。發行人的業務很大部分來自奧瑞金，現在兩次IPO審核也都與奧瑞金扯不斷的關系。從本身發行人的業務和業績來看，都是完全符合創業板的審核標準的。是不是就是因為奧瑞金，損害了發行人的業務獨立性尤其是財務真實性，我們不得而知。
一般情況下，發行人第一次IPO審核被否決關注的問題都需要進行整改清理之后去申報，就算發行人與奧瑞金合作的問題以及紅牛商標訴訟的問題發行人無法主動解決，至少實際控制人大額資金往來的問題以及昇興集團關聯交易的問題是可以去解決的。
如此頭鐵，真的是沒有見過。
問詢關注問題
一、報告期各期，中國紅牛對發行人營業收入的影響比例為37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，對凈利潤的影響比例為56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。奧瑞金系發行人多年以來的第一大客戶，報告期的銷售占比一直在30.00%以上，其持有發行人4.90%的股份。奧瑞金也是發行人實際控制人陳勇控制的博瑞特系列公司的主要客戶，山東博瑞特與奧瑞金股東之間存在資金拆借行為。報告期內，陳勇與奧瑞金高管存在大額資金往來。
奧瑞金間接持有發行人4.9%的股份，發行人向奧瑞金銷售部分產品價格及毛利率較高，實際控制人陳勇與奧瑞金高管存在大額資金往來，發行人未將奧瑞金認定為關聯方是否合理。
從商業邏輯的角度來說，奧瑞金作為發行人的第一大客戶，與發行人有著長期的戰略合作，然后奧瑞金入股成為發行人的股東是具有合理性的。當然，持有4.9%的股份刻意規避5%重要股東的界定，說實話是有點引人反感的。
如果發行人與奧瑞金的合作值得足夠信賴，那么就算是奧瑞金與發行人的交易被認定為關聯交易那么也不一定構成IPO的實質性障礙。當然，這里有一個最基本前提：發行人與奧瑞金的合作是完全合理公允的，與其他的合作沒有本質差別，這些可以體現在銷售價格、銷售數量、信用周期、發貨條件、付款節奏等等方面。尤其是對于產品的銷售價格，審核機構一直關注銷售價格是高于其他客戶的，且毛利率比較高，如果這個問題解釋不清楚，再結合后面我們談到的關于發行人實際控制人與奧瑞金各種眉來眼去的交易，那么這個問題變得就更加敏感。
從基本的商業邏輯和IPO審核規則來說，重要的戰略合作成為發行人股東，就算是關聯方也不一定是IPO的實質性障礙，但是如果有其他因素損害了這種合作的商業合理性因素，那么就是另外一個判斷問題的思路了。
至于，關于發行人實際控制人與奧瑞金高管的資金往來問題，如果就是發行人其他層面的關系很好，商業合作伙伴也是朋友關系，存在一些資金往來且能夠核查清楚，倒也不一定就是實質性的障礙，當然如果說不清楚算我沒說。
二、發行人關聯方博瑞特向奧瑞金出售資產的必要性以及交易價格公允性。
發行人實際控制人其實在體外還是有很多資產的，有的經營規模也非常大，甚至超過發行人的營收規模，比如山東博瑞特。發行人的關聯方與奧瑞金的關聯交易的問題，以及發行人是否應該將關聯方納入上市主體解決同業競爭和關聯交易的問題，這些問題在第一次IPO的時候都關注過，顯然發行人并沒有采取任何措施來解決這些問題，因而本次審核這些問題仍舊被重點關注。
還有一個事項，那就是發行人的關聯方博瑞特花4.6億元買了一個公司，在第一次審核的時候就準備將其中某個盈利最好的子公司賣給奧瑞金只是還沒有賣，這個問題被關注到。結果，第一次被否第二次還是把這個子公司銷售給了奧瑞金，金額只有1.92億元。
雖然買的是打包資產，向奧瑞金銷售的只是其中一個子公司，但是可能是最好的盈利資產，且購買和銷售的時候PE倍數差異較，這也是這次審核對于這個交易的定價公允性非常關注和質疑的重要原因。
當然，從小兵的角度來說，交易價格的公允性其實都沒那么重要了，而是第一次審核都關注到了還是最終做了交易，這樣一個行為的必要性才是被質疑的。為什么要迎難而上一定要交易，是根本無視監管的要求，還是箭在弦上不得不發？
三、報告期內，發行人第二大股東鄭麗珍持有發行人18.20%的股份，其丈夫陳彬任昇興集團子公司昇興昆明總經理，其姐夫林建伶曾任昇興北京、昇興山東經理，現任昇興安徽的三片罐總經理。昇興集團是發行人的前五大客戶之一。發行人未按“實質重于形式”的要求將昇興集團認定為關聯方并披露。
關于鄭麗珍持有發行人股份比例的歷史，簡單來說：2009年鄭麗珍通過股權轉讓的方式成為發行人的第二大股東，最高持股比例為30%以上；改制設立時同樣是第二大股東，持股比例為18.2%。鄭麗珍一直擔任公司董事，自2016年12月3日起不再擔任公司董事，是不是就是為了規避關聯方的認定我們不得而知。
作為第二大股東，其關聯方認定為關聯交易是沒有問題的，更何況是股東的丈夫以及姐夫控制的公司。這個問題在第一次IPO審核的時候就重點關注，而這一次竟然沒有將昇興集團認定為關聯方，顯然規避關聯交易的想法就非常明顯了。關鍵是，第一次審核都關注這個問題了，為什么第二次審核仍舊沒有解決這個問題，要不是二股東的親屬從昇興集團離職，要不就是二股東將比例降低，或者減少對昇興集團的交易？顯然，發行人沒有這么做，可能也沒法這么做。
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四、截至目前，紅牛商標權屬仍然存在未決訴訟或糾紛，該爭議將對發行人第一大客戶奧瑞金及其他中國紅牛的制罐供應商與發行人的業務合作帶來重大不確定性影響。發行人披露“中國紅牛對發行人銷售收入具有一定的重要性，但不構成業務依賴；泰國紅牛產品相關涂料也由發行人間接供應，即便奧瑞金或中國紅牛敗訴，中國紅牛的市場份額被泰國紅牛所替代，對公司訂單量也不會造成顯著影響”。
這個問題盡管很有話題性，也聊起來比較刺激，但是這個問題確實不是影響發行人IPO審核結果的核心問題。在注冊制的審核理念下，關于知識產權訴訟的問題，只要充分披露相關的影響和結果，并且做出重大風險提示，是可以接受的。關于紅牛商標的問題，關于訴訟一直在進行，發行人至少從目前的業績來看，并沒有受到重大影響，也沒有業績大幅下滑還是保持穩定，至少也說明了問題。發行人就是奧瑞金的上游，算是紅牛這些金屬罐裝飲料企業上游的上游。對于奧瑞金的合作，單純從單一客戶依賴以及紅牛品牌的爭議來判斷，那么從注冊制的審核理念下，不一定構成IPO的實質性障礙。
第一次發審委和第二次上市委問詢意見對照
第一次發審委問詢問題：
1、報告期發行人對第一大客戶奧瑞金銷售占比較高，2016年奧瑞金通過間接持股100%的子公司鴻輝新材受讓發行人4.9%的股份，目前奧瑞金第一大客戶中國紅牛股東中泰雙方股東因經營期限糾紛發生訴訟。請發行人代表說明：(1)奧瑞金通過子公司鴻輝新材入股發行人的商業合理性，入股價格是否公允，是否存在故意規避關聯方認定的情形是否存在其他利益安排；(2)發行人的業務獲取方式，羅剛因香港身份由方雪明和薛秀代持晨繼化工股權的合理性，2014年至2016年發行人通過晨繼化工/蘇州震茂將粉末涂料銷售給奧瑞金以此進入紅牛罐供應商體系的商業合理性，是否違反相關規定，是否存在潛在風險；(3)2016年9月奧瑞金入股后不再通過晨繼化工向奧瑞金銷售粉末涂料而改為直銷模式，且入股后銷售占比提高的原因及合理性，是否存在潛在糾紛；(4)報告期各期對奧瑞金銷售定價，部分產品發行人向其他客戶的銷售單價與奧瑞金差異較大原因及合理性，發行人向奧瑞金銷售紅牛罐用涂料價格高于向其他客戶銷售同類涂料產品價格的原因及合理性；(5)報告期內發行人及其子公司、發行人實際控制人的企業與奧瑞金及原龍投資發生的大額資金拆借、商品銷售以及資產出售等事項的必要性、合理性及其公允性；(6)發行人實際控制人收購福建鼎盛境內外資產后，短期內又擬向奧瑞金拆分其中境外資產的商業合理性，前后兩次交易價格的定價依據，轉讓價格的公允性，是否涉及利益輸送；(7)截至目前中國紅牛及奧瑞金的涉訴事宜進展情況，奧瑞金涉訴事宜是否對發行人的持續盈利能力造成重大不利影響，應對可能的訴訟不利后果所采取的應對措施及其有效性；(8)發行人與奧瑞金報告期各期銷售占比較高且不斷提升是否符合行業經營特點，發行人與奧瑞金之間的交易是否具有可持續性和穩定性，是否對奧瑞金存在重大依賴，相關的應對措施，相關風險揭示是否充分；(9)發行人主要客戶2018年業績大幅下滑的原因及其合理性，是否對發行人持續盈利能力構成重大不利影響；(10)對發行人、董監高、實際控制人、主要股東及關聯方與奧瑞金、董監高、奧瑞金的控股股東、實際控制人及關聯方資金往來的專項核查情況。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
2、發行人實際控制人陳勇曾在發行人競爭對手蘇州PPG任職十余年，2012年1月陳勇從蘇州PPG離職。請發行人代表說明：(1)發行人實際控制人在蘇州PPG任職期間，于2006年投資設立與蘇州PPG存在相似業務的發行人前身，是否符合發行人與PPG公司的相關約定，原任職單位是否知悉并同意陳勇的投資行為；(2)2007年陳勇股份由其弟媳代持的原因及商業合理性；(3)發行人業務發展過程，與實際控制人曾任職單位是否存在相關性，是否利用職務便利給予發行人利益，是否存在損害所任職單位利益的情形；(4)發行人核心技術的形成、發展過程，現有各項核心技術的研發人員，發行人核心競爭優勢的具體體現。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
3、發行人實際控制人陳勇控制的眾多公司從事金屬易拉蓋、鋁片的研發、生產和銷售，報告期內與發行人存在關聯交易，同時與發行人存在客戶重疊情形。請發行人代表說明：(1)發行人未將產業鏈上的金屬易拉蓋、鋁片加工業務整合進入發行人業務實現整體上市的原因及合理性，是否符合行業慣例；(2)關聯方向發行人的共同客戶銷售易拉蓋等產品的定價依據；(3)山東博瑞特經營情況。向其銷售涂料價格高于其他主要客戶銷售同款涂料價格的原因；(4)報告期關聯方資金拆借的原因、履行的內部程序，對山東博瑞特的資金拆出于2017年11月才進行清償的原因，是否滿足首發相關規定。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
4、報告期昇興集團為發行人前五大客戶之一，報告期內發行人存在向昇興昆明、昇興北京、昇興山東采購涂料的情形。請發行人代表說明：(1)昇興集團的基本情況，昇興集團不被認定為發行人的關聯方依據是否充分，是否符合實際情況；(2)發行人與昇興集團的交易內容、交易金額及交易必要性，交易定價依據及公允性；(3)2016年和2017年發行人向昇興集團銷售的粉末涂料相比其他供應商價格較高的原因和合理性；(4)2018年發行人對昇興集團粉末涂料的銷售價格下調，而向非關聯客戶銷售價格沒有一同下調的原因；(5)除對昇興集團和奧瑞金涂料銷售返利外，發行人對其他客戶無銷售返利及折讓等優惠安排的原因和商業合理性；(6)與包括昇興集團等主要客戶部分采用第三方回款的原因。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
5、報告期發行人綜合毛利率較高，2018年度下降明顯。請發行人代表說明：(1)2018年毛利率下降的原因及其合理性，導致毛利率下降的因素是否持續或已消除，毛利率是否存在持續下降的風險；(2)整體綜合毛利率明顯高于同行業公司的原因及其合理性。請保薦代表人說明核查依據、過程并發表明確核查意見。
第二次上市委問詢問題：
1、報告期各期，中國紅牛對發行人營業收入的影響比例為37.54%、30.64%、28.75%和26.76%，對凈利潤的影響比例為56.10%、53.15%、42.78%和43.09%。截至目前，紅牛商標權屬仍然存在未決訴訟或糾紛，該爭議將對發行人第一大客戶奧瑞金及其他中國紅牛的制罐供應商與發行人的業務合作帶來重大不確定性影響。發行人披露“中國紅牛對發行人銷售收入具有一定的重要性，但不構成業務依賴；泰國紅牛產品相關涂料也由發行人間接供應，即便奧瑞金或中國紅牛敗訴，中國紅牛的市場份額被泰國紅牛所替代，對公司訂單量也不會造成顯著影響”。請發行人：(1)結合行業實際情況與訴訟或糾紛的最新進展，說明“一定的重要性”與“不造成重大不利影響”的信息披露是否準確；(2)結合最高法民事判決書(〔2020〕最高法民終(394)號)關于駁回中國紅牛就紅牛系列商標享有合法權益的訴訟請求的相關判決內容，說明發行人通過奧瑞金向中國紅牛銷售是否涉及糾紛或侵權行為，是否存在相關的訴訟與仲裁等風險。請保薦人發表明確意見。
2、奧瑞金系發行人多年以來的第一大客戶，報告期的銷售占比一直在30.00%以上，其持有發行人4.90%的股份。奧瑞金也是發行人實際控制人陳勇控制的博瑞特系列公司的主要客戶，山東博瑞特與奧瑞金股東之間存在資金拆借行為。報告期內，陳勇與奧瑞金高管存在大額資金往來。請發行人說明：(1)奧瑞金入股發行人是否影響發行人的業務獨立性；(2)發行人與奧瑞金高管之間存在大額資金往來的原因，是否存在代持入股、商業賄賂等利益輸送或特殊利益安排的情形；(3)陳勇控制的常州博瑞特、福建博瑞特、山東博瑞特與奧瑞金控股股東原龍控股以及奧瑞金之間資金借貸的必要性和商業合理性；(4)2017年常州博瑞特以4.36億元收購福建博瑞特后，在2019年以1.92億元將福建博瑞特臺灣子公司賣給奧瑞金的商業合理性；(5)銷售給奧瑞金的三片罐內涂粉末涂料價格較高的原因、合理性與可持續性；(6)發行人未按“實質重于形式”的要求將奧瑞金認定為關聯方并披露的原因。請保薦人發表明確意見。
3、陳勇曾于1998年至2012年期間在蘇州PPG包裝涂料有限公司工作，2008年至2012年升任PPG中國區市場總監。發行人于2006年7月成立，當年即與PPG的重要客戶奧瑞金開始業務合作關系并持續十余年。在2014年與蘇州PPG前次訴訟中，陳勇曾經否認股份代持事實。請發行人說明：(1)發行人成立當年即與奧瑞金開始長期業務合作的原因與商業合理性；(2)上述合作是否侵害了蘇州PPG的商業利益。請保薦人發表明確意見。
4、報告期內，發行人第二大股東鄭麗珍持有發行人18.20%的股份，其丈夫陳彬任昇興集團子公司昇興昆明總經理，其姐夫林建伶曾任昇興北京、昇興山東經理，現任昇興安徽的三片罐總經理。昇興集團是發行人的前五大客戶之一。請發行人說明：(1)鄭麗珍、陳彬、林建伶與昇興集團及其董事長林永賢之間的關系，以及是否存在利益輸送或其它特殊的利益安排；(2)發行人未按“實質重于形式”的要求將昇興集團認定為關聯方并披露的原因。請保薦人發表明確意見。
5、報告期內，陳勇控制的山東博瑞特及子公司與發行人存在較多客戶重疊的情形。請發行人說明是否存在陳勇或關聯方替發行人承擔成本、費用，以及其它利益輸送的情形。請保薦人發表明確意見。
