仲景食品、三只松鼠“煩惱”拆解 價值春天有多遠？
來源：銠財
?
2021-12-08 10:41:38
昨日小甜甜，今日牛夫人。
向以抗周期著稱的食品板，今年調整震蕩加大，不少牛股持續萎靡。
比如超募八成，股價曾達120元的仲景食品，凈利下滑、市值腰斬；三只松鼠也被大股東減持，營收下降，為啥不香？何以化解呢？
01
凈利、現金流下滑銷售費大增
提價能解？
LAOCAI
先看基本面：
今年前三季，仲景食品營收6.07億元，同比增長10.88%；凈利1.06億元，同比增長0.63%；第三季營收2.14億元，同比增長8.31%；凈利3741.45萬元，同比下滑9.53%。
為啥增收不增利？仲景食品稱，主要是原材料成本上升、銷售費用增加。
公開信息顯示，仲景食品主營業務為研發、生產、銷售調味配料和調味食品。產品以仲景香菇醬、勁道牛肉醬、仲景調味油為代表。其中，香菇醬為首創佐餐食品，也是明星產品。
主要原材料為香菇柄、花椒、大豆油等。招股書顯示，2017年至2019年以及2020年上半年，香菇柄采購價13.90元/千克、17.20元/千克、25.05元/千克和27.11元/千克；紅花椒采購價129.01元/千克、187.36元/千克、160.08元/千克和129.72元/千克。
不難看出，其原料價波動較大、產業鏈、供應鏈的綜合把控力待提升。尤其今年以來的一波漲價潮，更顯承壓。
現金流或有更深體會：今年前三季度，經營活動產生的現金流量金額0.94億元，同比下降36.76%。
銷售費亦漲勢兇猛，今年前三季達到8610.29萬元，同比增加41.89%。
費用增長，自然拖累毛利。以香菇醬為代表的調味食品，毛利率從2020上半年的44.35%降至2021年上半年的38.11%，下降幅度6.24%。
天風證券研報曾測算，仲景食品2021年前三季度銷售毛利率為41.35%，同比減少1.72個百分點。其中，第三季銷售毛利率42.28%，同比減少2.07個百分點。
拉長維度，仲景食品已連續兩季出現扣非凈利下滑。上半年和前三季凈利分別為6908萬元和1.07億元，分別同比增長7.14%和0.63%。扣非凈利卻分別為5692萬元和9434萬元，分別下滑5.67%和3.09%。
面對成本重壓，在互動易平臺上，仲景食品稱“近期已經對部分產品的出廠價進行了上調”。
招股書顯示，2017年至2019年，仲景食品對香菇醬產品進行了提價，平均售價從2017年5.66元/瓶上漲至2019年6.46元/瓶。
顯然，提價已成仲景食品對抗成本上漲的一種策略。短期效果，肯定立竿見影。然是否可持續、負面影響也不可不察。
直觀體現即是產品銷量下降，從2017年4509萬瓶降至2019年的3683萬瓶。
招股書顯示，仲景香菇醬在內的調味食品近年營收波動較大，2017-2019年營收分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元。
仲景食品解釋稱，“2018年調味食品銷售收入減少主要是因為公司上調了香菇醬系列部分產品的出廠價和零售指導價，消費者對終端零售價較為敏感，導致產品銷量下滑”。
科信食品與健康信息交流中心主任鐘凱表示，仲景食品主打的香菇醬并沒有形成像老干媽那樣真正的大IP大單品，帶不動其他產品。除非是用戶黏性大、替代性不強的剛性需求，否則漲價有可能導致仲景食品價漲量跌。
產品非剛需、受眾價格敏感、市場又不缺替代者。那么，“故技重施”市場會買賬嗎、持續性幾何？能否拯救下滑凈利、營收又怎么走？
當然，這次也與以往不一樣。
10月13日，海天味業發布公告：“由于各主要原材物料、運輸、能源等成本持續上漲，公司對醬油、蠔油、醬料等部分產品的出廠價格進行調整，主要產品調整幅度為3%-7%不等”。
同時，李錦記、加加食品、恒順醋業等也跟隨提價，調整幅度分別為6%-10%、3%-7%、5%-15%不等。
顯然，面對行業“漲價潮”，仲景食品是有一定底氣的。只是，漲價終究是一把雙刃劍，能快速改善盈利，卻對銷量不友好。即使挨過了短期波動、收獲量價齊升，長期的量價矛盾、健康穩健發展依然是一道嚴峻考題。
02
一年冷暖護城河與成長性
LAOCAI
并非苛求。要知道，仲景食品也有過輝煌時刻。
數次IPO折戟后，2020年11月，仲景食品終于登陸創業板。最終募資總額9.94億元，扣除4.92億元的募投項目資金，超募4.21億元。
股價也是開場即超神，上市首日，仲景食品股價高漲203.98%，以120.8元/股報收，市值一度沖上120億元。
遺憾的是，前期投資者還是錯付了。之后其股價一路震蕩下行，截至2021年12月7日收盤價49.65元/股，相比高點已腰斬。
遇冷背后，市場在觀望什么？
香頌資本董事沈萌認為，作為相對傳統的行業和產品，仲景食品雖成功上市，但上市后業績卻沒有繼續保持較高的成長速度，低于市場預期，這是其股價、市值接連受挫的主要原因。
為何后勁乏力？
2021半年報顯示，公司主營調味食品和調味配料兩大產品的直接材料占營業成本比重均超八成。
香菇醬一直是仲景食品的當家花旦。可惜的是，同類產品迅速增加，仲景護城河并不算深。
不僅老干媽、海天等老牌大廠開發出香菇醬產品，“吉香居”、“李子柒朵朵香菇醬”等網紅產品也相繼奪人眼球，競爭激烈度肉眼可見。
或為提振股價，2020年12月22日仲景食品曾發布一則公告：將決定以免費的形式向全體股東贈送仲景香菇醬和辣辣隊辣醬。
玩味的是，次日其股價反跌超5%。原因也簡單，投資者真金白銀在意的不是幾瓶香菇醬，而是企業有多少成長性價值。
兜兜轉轉5年、執著IPO，做大做強之心溢于言表。然從上市后一年多表現看，仲景食品做到了多少、改變了多少呢？
03
質量煩惱代工模式能走多遠？
LAOCAI
類似疑問者，還有“零食巨頭”三只松鼠。
2019年7月12日，三只松鼠在創業板上市。一度連拉十個漲停板，股價最高曾達91.59元/股，儼然休閑食品賽道的明星股。
然今年以來，其股價震蕩明顯，截至2021年12月7日收盤價僅為37.63元/股。
原因有多維考量，最惹眼的要數質量風波。
“雙11”期間，央廣網啄木鳥消費者投訴平臺爆料三只松鼠紙皮核桃變質發霉變黑。
11月12日，有網友微博發文，“在薇婭直播間買的三只松鼠每日堅果變質發霉”；11月13日，又有網友稱在天貓購買的三只松鼠手撕面包發霉……
消息一出，吸引不少關注目光。食安無小事，況且還發生大咖三只松鼠身上。
11月29日，三只松鼠官博公告，薇婭直播間購買的產品經過質檢，符合標準，雜質、滋味氣味、霉菌等指標檢測均無異常。
客觀而言，先行賠付、然后送檢，最終澄清事實、消除誤解，整體事件處理可圈可點。
只是，信任建立并非朝夕之間。烏龍事件背后，質疑聲也值其反思。
黑貓投訴上搜索三只松鼠，截至12月7日17時，共有1187條投訴，投訴原因大都集中于食物發霉、變質、有異物、服務問題等。
同時，一些板上釘釘的監管處罰也招眼。
今年5月，市場監管總局抽檢公告，三只松鼠某批次開口松子產品過氧化值超標，超標幅度達3.4倍；
2020年11月，三只松鼠薯片中的2A類致癌物——丙烯酰胺含量超過2000μg/kg，歐盟設定的基準水平值為750μg/kg；
2017年，三只松鼠開心果因霉菌超標涉及食品不合格問題，被罰五萬元。
……
作為休閑零食龍頭，何以屢踩基礎紅線？
代工模式是一大考量。“我們不生產零食,我們只是零食的搬運工。”一直輕資運營的三只松鼠，采用代工貼牌生產方式。
據年報介紹，三只松鼠先是根據消費者數據研發產品，然后交付代工廠生產，最后再貼上自身品牌進入銷售環節。
自然，這有利節約投入、輕裝奔跑。然另一面的風控品控壓力也不小。
三只松鼠財報亦坦言，“在公司日常經營過程中，仍可能存在上游供應商未按有關法規及公司要求進行生產，質量控制制度和標準未嚴格執行、生產和檢測流程操作不當等現象，從而導致不能完全規避食品質量安全控制風險。”
不止食安風險，遇到“倒戈”搶生意的也很尷尬。
銠財發現，知乎、小紅書等平臺，關于三只松鼠代工廠食品的推薦琳瑯滿目。同質低價的誘惑，多少消費者能抗拒？
說千道萬，產品為王。
獨立行業分析師李晨表示，代工模式下雖為三只松鼠省去建廠投入，但供應鏈管理能力、相應品控風控的相對薄弱，終究會為其長期發展埋下隱患。
沒錯，快就是慢，慢就是快。作為行業巨頭，代工模式能走多遠？一些產業基本功是不能省的。
04
大股東減持熱衷理財VS主業精進
LAOCAI
或許，已有警示信號。
2018年-2021年前三季，三只松鼠營收分別為70.01億元、101.73億元，97.94億元和70.70億元，同比增長率分別為26.05%、45.30%、-3.72%和-2.23%；
同期，歸母凈利分別為3.04億元、2.39億元、3.01億元和4.42億元，同比增長率分別為0.61%、-21.43%、26.21%和67.35%。
2018年和2019年，“增收不增利”，2020年和2021年前三季度，又變成“減收增利”。
反轉背后，是三只松鼠的渠道痛點。
可以說，三只松鼠長期受困線上銷售依賴。享受了成長初期的流量紅利，但也支付巨額的平臺服務及推廣費。
2018年至2020年，三只松鼠平臺服務及推廣費分別為3.93億元、6.60億元和9.61億元，2019年和2020年同比增速分別達67.90%、45.53%，均遠高于同期營收增幅。時至2021上半年，該費用已達7.21億元。
的確，流量一定程度上可換來銷量。比如沖擊上市的2019年，三只松鼠銷售費一度達到22.98億元，當年營收也迅猛增長。
然凈利嚴重擠壓的B面也扎眼。猛烈營銷炮火下，凈利率地板摩擦：2018年，營收同比增長26.05%，歸母凈利只增0.62%；2019年營收破百億，同比增長45.3%，凈利卻反降了21.43%，不足2.4億元。
創始人章燎原也意識到了依賴弊端。2020年9月，其公開演講中表示，“三只松鼠要忘記流量時代，并習慣放緩增長。”
不止說說，三只松鼠進行了系列調整。2020年圍繞聚焦堅果戰略、持續縮減SKU。
由此，2020年和2021年前三季，凈利率分別達到3.08%和6.26%。然調整陣痛，又帶來“減收”困局。
據證券市場紅周刊統計，2021年前三季，三只松鼠前十大股東中，有四個減少所持股份，一個退出前十大股東。
大股東用腳投票背后，如何提振長期信心、發展信心，不乏冷思考。
易觀新消費行業資深分析師李應濤表示，線上流量日漸枯竭，新品牌層出不窮，競爭優勢難以持續，未來三只松鼠很難再取得快速增長，需開辟線下渠道覆蓋新人群；線下渠道雖然也存在各種問題，但由于優越位置和便利性購買等優勢，易于培養固定消費的人群，獲得較為穩定的銷售業績。
面對根本性的渠道癥結，三只松鼠也有所動作，如發力線下分銷，章燎原甚至喊出“五年，再造一個百億松鼠”的豪言。
行業分析師郝瑞表示，三只松鼠的再造目標有一定邏輯，“一旦分銷發力，線下所占份額的空白會被迅速填補。”
實際成效如何呢？
2021年半年報顯示，新分銷業務營收6.32億元，同比增長38.0%，占總營收的12.0%。若將投食店和聯盟店統計在內，三大線下業務的營收之和占比約30%。
增速相當可圈點，然尷尬在于，同期的總營收數據僅增0.17%。換言之，線下業務占比大幅提升，是建立在線上業務下滑的基礎上。
2021上半年，三只松鼠投食店新增8家，關閉16家。聯盟店新增191家，關閉122家。聯盟店中，江蘇省新增23家，關閉26家、浙江省新增10家，關閉23家、廣東、云南、陜西為首次進入城市，關閉門店總量占新增門店的三分之二。
顯然，這個線下轉型過程也不輕松，試錯、陣痛在所難免。
聚焦線下分銷市場，洽洽食品、鹽津鋪子、百草味早已布局多年。對比同業競品，良品鋪子的線下直營門店和加盟門店超2700家，數量是三只松鼠的兩倍還多。同時，良品線上線下銷售均衡，產品也有所區分，已形成固定渠道的固定消費群體。三只松鼠想要分羹，挑戰幾何。
較勁焦灼之間，最考驗恒心韌性。
2021年3月，三只松鼠公告稱，公司審議通過了《關于使用閑置自有資金購買理財產品的議案》，擬使用不超人民幣25億元的閑置自有資金購買安全性高、風險較低的理財產品，資金可滾動使用。
2021年前三季，三只松鼠投資活動產生的現金流量凈額為-10.29億元。財報稱，投資活動產生的現金流量凈額較同期變動較大，主要系公司購買理財產品增加所致。
為啥熱衷理財，這對主營業務是否利好呢？
當然，有些閑錢理理財，提升資金利用率本無可厚非。問題在于，三只松鼠真沒需要主業花錢的地方嗎？用于產業鏈、供應鏈、銷售鏈等基礎力提升，是否更香呢？
05
等待價值春天
LAOCAI
警示亦或反思，發問是有良苦用心的。
一番梳理，仲景食品、三只松鼠不乏種種煩惱。
而槽點、痛點背后，放眼賽道，食品板塊依然有很強的抗周期性，疊加健康消費、多元消費的廣闊藍海，無論仲景還是三只松鼠仍然占據著優質市場、不乏擺脫煩惱圍城、翻盤可能性。
關鍵在于，能否足夠敬畏深耕、足夠高效專業、快速查漏補缺。
11月17日，對于互動易上的推新詢問，仲景食品回復稱“仲景香菇蠔油產品的上市工作正在推進中”。
疊加預制菜的戰略布局，仲景食品不缺市場增量期許。
三只松鼠也有好消息，今年雙11，三只松鼠發布“金牌戰略”，從原料種植、供應商管理、流轉等環節把關，提升消費體驗。戰報顯示：天貓旗艦店粉絲突破4501萬，全平臺第一。
更早的6月份，其開始組建分銷事業部，設立全國五大戰區和21個省區銷售組織。意在通過分銷系統、擴容增量市場，發力五年再造“百億松鼠”目標。
雄心信心，值得稱贊。實操效率、精準度、前瞻性更是關鍵。
身處寒冬，正好練內功。仲景食品、三只松鼠的價值春天，還有多遠？
向以抗周期著稱的食品板，今年調整震蕩加大，不少牛股持續萎靡。
比如超募八成，股價曾達120元的仲景食品，凈利下滑、市值腰斬；三只松鼠也被大股東減持，營收下降，為啥不香？何以化解呢？
01
凈利、現金流下滑銷售費大增
提價能解？
LAOCAI
先看基本面：
今年前三季，仲景食品營收6.07億元，同比增長10.88%；凈利1.06億元，同比增長0.63%；第三季營收2.14億元，同比增長8.31%；凈利3741.45萬元，同比下滑9.53%。
為啥增收不增利？仲景食品稱，主要是原材料成本上升、銷售費用增加。
公開信息顯示，仲景食品主營業務為研發、生產、銷售調味配料和調味食品。產品以仲景香菇醬、勁道牛肉醬、仲景調味油為代表。其中，香菇醬為首創佐餐食品，也是明星產品。
主要原材料為香菇柄、花椒、大豆油等。招股書顯示，2017年至2019年以及2020年上半年，香菇柄采購價13.90元/千克、17.20元/千克、25.05元/千克和27.11元/千克；紅花椒采購價129.01元/千克、187.36元/千克、160.08元/千克和129.72元/千克。
不難看出，其原料價波動較大、產業鏈、供應鏈的綜合把控力待提升。尤其今年以來的一波漲價潮，更顯承壓。
現金流或有更深體會：今年前三季度，經營活動產生的現金流量金額0.94億元，同比下降36.76%。
銷售費亦漲勢兇猛，今年前三季達到8610.29萬元，同比增加41.89%。
費用增長，自然拖累毛利。以香菇醬為代表的調味食品，毛利率從2020上半年的44.35%降至2021年上半年的38.11%，下降幅度6.24%。
天風證券研報曾測算，仲景食品2021年前三季度銷售毛利率為41.35%，同比減少1.72個百分點。其中，第三季銷售毛利率42.28%，同比減少2.07個百分點。
拉長維度，仲景食品已連續兩季出現扣非凈利下滑。上半年和前三季凈利分別為6908萬元和1.07億元，分別同比增長7.14%和0.63%。扣非凈利卻分別為5692萬元和9434萬元，分別下滑5.67%和3.09%。
面對成本重壓，在互動易平臺上，仲景食品稱“近期已經對部分產品的出廠價進行了上調”。
招股書顯示，2017年至2019年，仲景食品對香菇醬產品進行了提價，平均售價從2017年5.66元/瓶上漲至2019年6.46元/瓶。
顯然，提價已成仲景食品對抗成本上漲的一種策略。短期效果，肯定立竿見影。然是否可持續、負面影響也不可不察。
直觀體現即是產品銷量下降，從2017年4509萬瓶降至2019年的3683萬瓶。
招股書顯示，仲景香菇醬在內的調味食品近年營收波動較大，2017-2019年營收分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元。
仲景食品解釋稱，“2018年調味食品銷售收入減少主要是因為公司上調了香菇醬系列部分產品的出廠價和零售指導價，消費者對終端零售價較為敏感，導致產品銷量下滑”。
科信食品與健康信息交流中心主任鐘凱表示，仲景食品主打的香菇醬并沒有形成像老干媽那樣真正的大IP大單品，帶不動其他產品。除非是用戶黏性大、替代性不強的剛性需求，否則漲價有可能導致仲景食品價漲量跌。
產品非剛需、受眾價格敏感、市場又不缺替代者。那么，“故技重施”市場會買賬嗎、持續性幾何？能否拯救下滑凈利、營收又怎么走？
當然，這次也與以往不一樣。
10月13日，海天味業發布公告：“由于各主要原材物料、運輸、能源等成本持續上漲，公司對醬油、蠔油、醬料等部分產品的出廠價格進行調整，主要產品調整幅度為3%-7%不等”。
同時，李錦記、加加食品、恒順醋業等也跟隨提價，調整幅度分別為6%-10%、3%-7%、5%-15%不等。
顯然，面對行業“漲價潮”，仲景食品是有一定底氣的。只是，漲價終究是一把雙刃劍，能快速改善盈利，卻對銷量不友好。即使挨過了短期波動、收獲量價齊升，長期的量價矛盾、健康穩健發展依然是一道嚴峻考題。
02
一年冷暖護城河與成長性
LAOCAI
并非苛求。要知道，仲景食品也有過輝煌時刻。
數次IPO折戟后，2020年11月，仲景食品終于登陸創業板。最終募資總額9.94億元，扣除4.92億元的募投項目資金，超募4.21億元。
股價也是開場即超神，上市首日，仲景食品股價高漲203.98%，以120.8元/股報收，市值一度沖上120億元。
遺憾的是，前期投資者還是錯付了。之后其股價一路震蕩下行，截至2021年12月7日收盤價49.65元/股，相比高點已腰斬。
遇冷背后，市場在觀望什么？
香頌資本董事沈萌認為，作為相對傳統的行業和產品，仲景食品雖成功上市，但上市后業績卻沒有繼續保持較高的成長速度，低于市場預期，這是其股價、市值接連受挫的主要原因。
為何后勁乏力？
2021半年報顯示，公司主營調味食品和調味配料兩大產品的直接材料占營業成本比重均超八成。
香菇醬一直是仲景食品的當家花旦。可惜的是，同類產品迅速增加，仲景護城河并不算深。
不僅老干媽、海天等老牌大廠開發出香菇醬產品，“吉香居”、“李子柒朵朵香菇醬”等網紅產品也相繼奪人眼球，競爭激烈度肉眼可見。
或為提振股價，2020年12月22日仲景食品曾發布一則公告：將決定以免費的形式向全體股東贈送仲景香菇醬和辣辣隊辣醬。
玩味的是，次日其股價反跌超5%。原因也簡單，投資者真金白銀在意的不是幾瓶香菇醬，而是企業有多少成長性價值。
兜兜轉轉5年、執著IPO，做大做強之心溢于言表。然從上市后一年多表現看，仲景食品做到了多少、改變了多少呢？
03
質量煩惱代工模式能走多遠？
LAOCAI
類似疑問者，還有“零食巨頭”三只松鼠。
2019年7月12日，三只松鼠在創業板上市。一度連拉十個漲停板，股價最高曾達91.59元/股，儼然休閑食品賽道的明星股。
然今年以來，其股價震蕩明顯，截至2021年12月7日收盤價僅為37.63元/股。
原因有多維考量，最惹眼的要數質量風波。
“雙11”期間，央廣網啄木鳥消費者投訴平臺爆料三只松鼠紙皮核桃變質發霉變黑。
11月12日，有網友微博發文，“在薇婭直播間買的三只松鼠每日堅果變質發霉”；11月13日，又有網友稱在天貓購買的三只松鼠手撕面包發霉……
消息一出，吸引不少關注目光。食安無小事，況且還發生大咖三只松鼠身上。
11月29日，三只松鼠官博公告，薇婭直播間購買的產品經過質檢，符合標準，雜質、滋味氣味、霉菌等指標檢測均無異常。
客觀而言，先行賠付、然后送檢，最終澄清事實、消除誤解，整體事件處理可圈可點。
只是，信任建立并非朝夕之間。烏龍事件背后，質疑聲也值其反思。
黑貓投訴上搜索三只松鼠，截至12月7日17時，共有1187條投訴，投訴原因大都集中于食物發霉、變質、有異物、服務問題等。
同時，一些板上釘釘的監管處罰也招眼。
今年5月，市場監管總局抽檢公告，三只松鼠某批次開口松子產品過氧化值超標，超標幅度達3.4倍；
2020年11月，三只松鼠薯片中的2A類致癌物——丙烯酰胺含量超過2000μg/kg，歐盟設定的基準水平值為750μg/kg；
2017年，三只松鼠開心果因霉菌超標涉及食品不合格問題，被罰五萬元。
……
作為休閑零食龍頭，何以屢踩基礎紅線？
代工模式是一大考量。“我們不生產零食,我們只是零食的搬運工。”一直輕資運營的三只松鼠，采用代工貼牌生產方式。
據年報介紹，三只松鼠先是根據消費者數據研發產品，然后交付代工廠生產，最后再貼上自身品牌進入銷售環節。
自然，這有利節約投入、輕裝奔跑。然另一面的風控品控壓力也不小。
三只松鼠財報亦坦言，“在公司日常經營過程中，仍可能存在上游供應商未按有關法規及公司要求進行生產，質量控制制度和標準未嚴格執行、生產和檢測流程操作不當等現象，從而導致不能完全規避食品質量安全控制風險。”
不止食安風險，遇到“倒戈”搶生意的也很尷尬。
銠財發現，知乎、小紅書等平臺，關于三只松鼠代工廠食品的推薦琳瑯滿目。同質低價的誘惑，多少消費者能抗拒？
說千道萬，產品為王。
獨立行業分析師李晨表示，代工模式下雖為三只松鼠省去建廠投入，但供應鏈管理能力、相應品控風控的相對薄弱，終究會為其長期發展埋下隱患。
沒錯，快就是慢，慢就是快。作為行業巨頭，代工模式能走多遠？一些產業基本功是不能省的。
04
大股東減持熱衷理財VS主業精進
LAOCAI
或許，已有警示信號。
2018年-2021年前三季，三只松鼠營收分別為70.01億元、101.73億元，97.94億元和70.70億元，同比增長率分別為26.05%、45.30%、-3.72%和-2.23%；
同期，歸母凈利分別為3.04億元、2.39億元、3.01億元和4.42億元，同比增長率分別為0.61%、-21.43%、26.21%和67.35%。
2018年和2019年，“增收不增利”，2020年和2021年前三季度，又變成“減收增利”。
反轉背后，是三只松鼠的渠道痛點。
可以說，三只松鼠長期受困線上銷售依賴。享受了成長初期的流量紅利，但也支付巨額的平臺服務及推廣費。
2018年至2020年，三只松鼠平臺服務及推廣費分別為3.93億元、6.60億元和9.61億元，2019年和2020年同比增速分別達67.90%、45.53%，均遠高于同期營收增幅。時至2021上半年，該費用已達7.21億元。
的確，流量一定程度上可換來銷量。比如沖擊上市的2019年，三只松鼠銷售費一度達到22.98億元，當年營收也迅猛增長。
然凈利嚴重擠壓的B面也扎眼。猛烈營銷炮火下，凈利率地板摩擦：2018年，營收同比增長26.05%，歸母凈利只增0.62%；2019年營收破百億，同比增長45.3%，凈利卻反降了21.43%，不足2.4億元。
創始人章燎原也意識到了依賴弊端。2020年9月，其公開演講中表示，“三只松鼠要忘記流量時代，并習慣放緩增長。”
不止說說，三只松鼠進行了系列調整。2020年圍繞聚焦堅果戰略、持續縮減SKU。
由此，2020年和2021年前三季，凈利率分別達到3.08%和6.26%。然調整陣痛，又帶來“減收”困局。
據證券市場紅周刊統計，2021年前三季，三只松鼠前十大股東中，有四個減少所持股份，一個退出前十大股東。
大股東用腳投票背后，如何提振長期信心、發展信心，不乏冷思考。
易觀新消費行業資深分析師李應濤表示，線上流量日漸枯竭，新品牌層出不窮，競爭優勢難以持續，未來三只松鼠很難再取得快速增長，需開辟線下渠道覆蓋新人群；線下渠道雖然也存在各種問題，但由于優越位置和便利性購買等優勢，易于培養固定消費的人群，獲得較為穩定的銷售業績。
面對根本性的渠道癥結，三只松鼠也有所動作，如發力線下分銷，章燎原甚至喊出“五年，再造一個百億松鼠”的豪言。
行業分析師郝瑞表示，三只松鼠的再造目標有一定邏輯，“一旦分銷發力，線下所占份額的空白會被迅速填補。”
實際成效如何呢？
2021年半年報顯示，新分銷業務營收6.32億元，同比增長38.0%，占總營收的12.0%。若將投食店和聯盟店統計在內，三大線下業務的營收之和占比約30%。
增速相當可圈點，然尷尬在于，同期的總營收數據僅增0.17%。換言之，線下業務占比大幅提升，是建立在線上業務下滑的基礎上。
2021上半年，三只松鼠投食店新增8家，關閉16家。聯盟店新增191家，關閉122家。聯盟店中，江蘇省新增23家，關閉26家、浙江省新增10家，關閉23家、廣東、云南、陜西為首次進入城市，關閉門店總量占新增門店的三分之二。
顯然，這個線下轉型過程也不輕松，試錯、陣痛在所難免。
聚焦線下分銷市場，洽洽食品、鹽津鋪子、百草味早已布局多年。對比同業競品，良品鋪子的線下直營門店和加盟門店超2700家，數量是三只松鼠的兩倍還多。同時，良品線上線下銷售均衡，產品也有所區分，已形成固定渠道的固定消費群體。三只松鼠想要分羹，挑戰幾何。
較勁焦灼之間，最考驗恒心韌性。
2021年3月，三只松鼠公告稱，公司審議通過了《關于使用閑置自有資金購買理財產品的議案》，擬使用不超人民幣25億元的閑置自有資金購買安全性高、風險較低的理財產品，資金可滾動使用。
2021年前三季，三只松鼠投資活動產生的現金流量凈額為-10.29億元。財報稱，投資活動產生的現金流量凈額較同期變動較大，主要系公司購買理財產品增加所致。
為啥熱衷理財，這對主營業務是否利好呢？
當然，有些閑錢理理財，提升資金利用率本無可厚非。問題在于，三只松鼠真沒需要主業花錢的地方嗎？用于產業鏈、供應鏈、銷售鏈等基礎力提升，是否更香呢？
05
等待價值春天
LAOCAI
警示亦或反思，發問是有良苦用心的。
一番梳理，仲景食品、三只松鼠不乏種種煩惱。
而槽點、痛點背后，放眼賽道，食品板塊依然有很強的抗周期性，疊加健康消費、多元消費的廣闊藍海，無論仲景還是三只松鼠仍然占據著優質市場、不乏擺脫煩惱圍城、翻盤可能性。
關鍵在于，能否足夠敬畏深耕、足夠高效專業、快速查漏補缺。
11月17日，對于互動易上的推新詢問，仲景食品回復稱“仲景香菇蠔油產品的上市工作正在推進中”。
疊加預制菜的戰略布局，仲景食品不缺市場增量期許。
三只松鼠也有好消息，今年雙11，三只松鼠發布“金牌戰略”，從原料種植、供應商管理、流轉等環節把關，提升消費體驗。戰報顯示：天貓旗艦店粉絲突破4501萬，全平臺第一。
更早的6月份，其開始組建分銷事業部，設立全國五大戰區和21個省區銷售組織。意在通過分銷系統、擴容增量市場，發力五年再造“百億松鼠”目標。
雄心信心，值得稱贊。實操效率、精準度、前瞻性更是關鍵。
身處寒冬，正好練內功。仲景食品、三只松鼠的價值春天，還有多遠？
