看兩點：公司怎么賺錢，和怎么花錢。”今天風云君心血來潮想說說元祖股份(603886.SH)(“公司”)，無他，只因元祖蛋糕是風云君兒時美好回憶。記得上學時，風云君囊中羞澀，卻常常流連于元祖蛋糕店外，中秋盼著冰皮月餅，清明端午瞅瞅青團與肉粽，生日饞饞蛋糕。就連每次坐著公交車路過元祖的招牌，心情都莫名的好。鑒于風云君是一個非常愛分享財務知識的研究員，就借著這個讓人心情愉悅的研究標的，和大家說說如何通過基礎的財務指標衡量公司的業務表現。一、是否賺錢看利潤表，別忘了驗現金質量用財務指標衡量任何一個公司，無非重點看兩點：公司怎么賺錢，和公司怎么花錢，而賺錢能力需先研究利潤表。公司以經營蛋糕烘焙產品為主業，1981年由張秀琬于臺灣地區創立，1993年進入大陸市場，2016年登錄上交所。從公司的收入構成來說，具體分為蛋糕、中西糕點禮盒、月餅、水果和其他五類。由于收入增速波動性較大，計算復核增長率會更為客觀。公司五年復合增長率僅為9.7%，增長較為緩慢。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(注：2020年，公司將月餅收入合并計入中西糕點禮盒)蛋糕和中西糕點禮盒(含月餅)產品合計占比超過九成，是最具代表性的兩類產品。其中，蛋糕產品毛利率高達84%，中西糕點禮盒毛利率約在55%，公司整體毛利率領先于行業水平。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：2020年年報)公司采用“中央工廠+零售”經營模式，在上海、成都自設兩家中央烘焙工廠集中生產，這使得公司生產成本集中可控。售價上，2020年公司蛋糕銷售均價上升，中西糕點禮盒(含月餅)銷售均價下降。由于高毛利蛋糕銷售占比增加，導致當年公司整體毛利率上升。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　雖然公司毛利率一騎絕塵，但盈利能力在同行業中卻算不得突出，凈利率處于中等水平。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　究其原因，通過分析各費用占收入比可知是公司銷售費用占比常年高于40%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　總體看來，公司賺錢能力中規中矩。收入增速不高，毛利高而盈利能力不突出。但有一點非常值得表揚，公司收現比和凈現比都常年大于1，賺來的錢都是貨真價實而非空頭支票，現金質量非常高。(數據來源：choice)二、別被資產負債率騙了如果你是一個看重資產負債率的老鐵，那可要當心啦！負債并不都是可怕的，有些負債科目，甚至是具有含金量的。以公司為例，2019、2020、2021Q3資產負債率分別為38%、41%、55%。資產負債率持續上升。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　然而真實的一面是，公司的有息負債自上市以來一直為零。負債科目中占比較大的科目主要是預收賬款(新準則之后是“合同負債”)、應付賬款。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(注：表中預收賬款為預收賬款與合同負債合計金額)預收賬款內容是公司出售的不可退回的儲值卡，用于后續消費使用。此科目金額自然是越大越好。應付賬款一般代表向供應商賒購材料的金額。數額越大，代表公司對供應商議價能力越強，地位相對越高。通過計算現金回款周期，也可以得看出公司現金回款周期常年為負數，公司不但沒有動用自己的營運資金，反而可以靠占用上游供應商資金做生意。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　驚喜不驚喜，意外不意外！預收賬款、合同負債、應付賬款可以稱得上是“含金”的負債類科目。判斷企業負債壓力時，真正需要放在第一位警惕的，是有息負債類科目，包括：短期借款、一年內到期長期借款、長期借款、應付債券。三、分紅不可不看賺錢之后怎么花，永遠是對公司的靈魂拷問。有的公司選擇再投資，以博得未來更大的收入規模擴張。有的公司選擇中飽私囊，想盡花招把錢轉移到大股東腰包。而實在的公司，往往會和二級市場投資者分享利潤。風云君不會說分紅是判斷好公司的唯一標準，但至少是一個重要標準：愿意分紅的公司是厚道的，即便大股東分得更多，這也是走正道。公司上市以來的分紅政策和執行情況，算得上厚道。公司章程制定了非常良心的分紅政策：若公司發展階段處于成熟期且計劃無重大支出時，股利支付率不低于80%；若計劃有重大支出時，股利支付率不低于40%。(來源：2020年年報)公司在執行過程中保證了歷年股利支付率在40%以上，2019年股利支付率甚至達到了116%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　另一個風云君常看重的指標分紅募資比，體現出公司累計分紅超過了累計募資，在資本市場還沒有鐮刀霍霍向韭菜。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：市值風云APP-吾股數據)四、難免私心？長期股權投資越虧越投公司“長期股權投資”科目里講述了這樣一件事，2018年公司開始了第一筆長期股權投資。公司以2.5億現金為對價，增資關聯方元祖夢世界置業有限公司的股權投資(簡稱“元祖夢世界”)19.7%股權。元祖夢世界主業為房地產，項目定位是兒童教育娛樂空間，若非要說和公司主業有什么相似點，也就是愿景里都有服務兒童這么一項。雖然業務直接相關度非常小，但元祖夢世界和公司實控人同為張秀琬女士，董事會順利通過了這筆交易。資產評估公司給元祖夢世界整體估值10億，其中評估增值4.6億，但非常扎眼的是，公司投資入股當年，元祖夢世界是虧損經營的。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：2018年年報)之后元祖夢世界經營的劇情也沒有轉折，每年都虧損。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：2019年年報)沒成想2020年元祖夢世界在持續虧損的狀態下，董事會卻同意繼續投資2.8億現金，增持后公司累計持有元祖夢世界30.45%股份。此次評估元祖夢世界整體估值17.2億，較兩年前增值約7億。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　(來源：2020年年報)在回答“賺了錢怎么花”這個問題上，“長期股權投資”科目反應出的情況不理想。越虧越投的關聯交易，很難說清楚是為了公司自身的發展，還是為了實控人的利益。五、區域盈利能力差異大，成功難以復制如果將公司收入按區域劃分，可見各區域發展不平衡。先刨除占總收入比20%左右的線上銷售不談。公司線下門店主要收入貢獻區域為四川、江蘇、浙江、湖北、上海，合計占總收入比超過70%。其中，僅四川與江蘇兩地收入呈逐年上漲趨勢。另外三地收入幾乎沒有增長。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　盈利能力上看，各區域差別就更大了。僅四川凈利率超過10%，江蘇盈利能力次之但呈下降趨勢。湖北、浙江、上海甚至都出現過虧損，三地雖在近兩年凈利率保持正增長，但目前均低于5%。500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="圖片">
　　如果說公司在四川的經營算得上相對成功的話，這種成功明顯未能在全國其他各地有效復制。公司的品牌效應具有區域性而非全國性，這使得公司規模增長存在較大瓶頸。結語聊完用財務指標衡量公司賺錢能力、花錢方式與細節考察，今天的小課堂也就到此結束。老特們都記筆記了嗎？沒記也沒關系，隨時打開市值風云APP搜一搜，好文在這里等你。