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　　作者|娃娃

　　流程編輯|小白

　　風云君前段時間維修房子被坑了一波，本想著找?guī)准医ㄖb修公司研究研究，然而打開吾股大數(shù)據(jù)一看，這家叫啟迪設(shè)計(300500.SZ)的公司似乎很受監(jiān)管的關(guān)注，于是愉快地確定了研究對象。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　當風云君坐下來細細研究后發(fā)現(xiàn)，2020年和2021年的這兩封監(jiān)管函都跟啟迪設(shè)計幾年前收購的一家子公司有關(guān)。

　　并且這家子公司的能耐還遠不止于此：不僅引發(fā)監(jiān)管持續(xù)關(guān)注，還幫助啟迪設(shè)計蹭了不少概念，靠概念拉動股價方面也是一個小能手。

　　下面風云君就來好好說說啟迪設(shè)計和這家神奇的子公司。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　一、設(shè)計+光伏=漲？

　　(一)啟迪設(shè)計和嘉力達的淵源

　　啟迪設(shè)計的前身為蘇州市建筑設(shè)計研究院(下稱“蘇州設(shè)計”)，成立于1953年，2002年改制以前隸屬于蘇州市政府。

　　2016年，蘇州設(shè)計的控股股東賽德投資與啟迪控股達成合作意向，賽德投資增加注冊資本，新增資本由啟迪控股認繳。

　　增資后蘇州設(shè)計正式更名為啟迪設(shè)計集團股份有限公司，在深交所上市。

　　而啟迪控股前身為清華科技園發(fā)展中心，是清華大學直系企業(yè)，實力不俗。

　　上市以來一直以建筑設(shè)計為主業(yè)的啟迪設(shè)計于2018年進行了一次大手筆收購，收購對價高達6.5億元，形成商譽2.7億元。而收購對象正是后來被監(jiān)管重點關(guān)照的深圳嘉力達節(jié)能科技股份有限公司(簡稱“嘉力達”)。

　　嘉力達從1997年就開始從事節(jié)能服務(wù)，不僅是我國第一代能源管理信息化系統(tǒng)的研發(fā)者，還曾參與《公共機構(gòu)節(jié)能條例》起草和《空調(diào)通風系統(tǒng)運行管理規(guī)范》國家標準規(guī)范的制訂。

　　迄今為止嘉力達已經(jīng)為全國2000多個項目提供了節(jié)能服務(wù)，累計節(jié)電9億多度，減少碳排放90萬噸。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　收購之前，啟迪設(shè)計的總營收規(guī)模都在4-5億之間，收購之后則迅速翻倍，2020年及2021H1分別實現(xiàn)營收18億及8.5億。

　　但嘉力達在節(jié)能方面雖然看似經(jīng)驗豐富，且營收規(guī)模不錯，營收占比卻有下降趨勢，2021H1營收僅1.8億。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(二)光伏業(yè)務(wù)，是蹭概念還是真有料？

　　因為嘉力達的節(jié)能業(yè)務(wù)中還包含光伏屋頂?shù)臉I(yè)務(wù)，正好踩中了今年6月份國家要求在全國各縣區(qū)中大力發(fā)展光伏屋頂?shù)恼唢L向，因此股價瞬間大漲。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在暴漲之后，馬上有投資者在互動易中對公司在光伏業(yè)務(wù)中扮演的角色向董秘進行了提問，董秘的回答是公司主要參與建筑圖紙設(shè)計工作，而子公司深圳嘉力達則主要參與EPC總承包。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但在嘉力達的官網(wǎng)中，其對光伏部分業(yè)務(wù)的描述則是“主要提供支架等組件的安裝方案”。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　雖然今年4月份嘉力達又在廈門和南平投資設(shè)立了兩家新的子公司，除了支架和管理系統(tǒng)外，還增加了技術(shù)含量略高的微型逆變器的研發(fā)，但總體來說，嘉力達在光伏業(yè)務(wù)中扮演的其實就是安裝方案的設(shè)計及組件供應(yīng)的角色。

　　而這個處于整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈最下游的環(huán)節(jié)其實技術(shù)難度是相對最小的，因而毛利也相對最低，很多企業(yè)甚至在盈虧邊緣掙扎……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　嘉力達光伏業(yè)務(wù)到底利潤多少先暫且不論，但自從股價受到BIPV利好刺激上漲之后，至少4個大股東都出現(xiàn)了減持動作，雖然比例不大，但按照目前股價計算，累計套現(xiàn)金額應(yīng)該高于6500萬了。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在這樣的情況下綜合來看，這個光伏業(yè)務(wù)究竟噱頭大還是實力大，其實已經(jīng)顯而易見了。

　　且嘉力達截止2021H1的凈利潤僅1100萬，不只沒有看到爆發(fā)的痕跡，甚至連達到6800萬的業(yè)績承諾都有點懸。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　也不知道第二次股份回購和碳中和業(yè)績爆發(fā)，誰會先來……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　至于為什么是第二次股份回購，接著往下看。

　　二、嘉力達的故事：商譽減值、財務(wù)造假

　　(一)應(yīng)收賬款疑云

　　2020年，啟迪設(shè)計在財報中對嘉力達計提了7426萬的商譽減值，約占嘉力達總商譽的26%。

　　作為帶領(lǐng)整個公司搭上碳中和這輛致富快車的一員猛將，怎么在熱點年份2020年反而被計提了減值呢？

　　其實早在收購嘉力達的次年，啟迪設(shè)計就曾因為應(yīng)收賬款上升幅度大于營收增幅而收到過監(jiān)管問詢函。

　　而根據(jù)啟迪設(shè)計的回復(fù)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款比例異常的主要原因正是因為嘉力達。由于其主導(dǎo)的項目周期都比較長，因此將其納入合并范圍后導(dǎo)致合并主體的應(yīng)收賬款比例大幅增加。

　　不過當時公告給的結(jié)論是“應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率、信用減值損失的計提等并不存在問題”。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但在2020年財報中，信用減值損失的問題卻又成為了導(dǎo)致商譽減值的主要原因之一……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(二)業(yè)績承諾暴雷

　　在收購嘉力達時，啟迪設(shè)計對其的業(yè)績承諾要求為：2017-2019年、2020年(后改為2021年)獲得的實際利潤不低于當年承諾利潤的95%。若不達標則需要按照《盈利預(yù)測補償協(xié)》對啟迪設(shè)計進行補償。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2017年嘉力達的業(yè)績順利達標，而本以為日子可以就這樣相安無事地繼續(xù)過下去的嘉力達，卻在2021年被證監(jiān)會再度下發(fā)監(jiān)管函，指其2017年財務(wù)造假！　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　監(jiān)管函指出，2017年12月25日嘉力達支付并計入成本的1000萬供應(yīng)商款，實際上是借給了其原股東李海建，并且還私下簽署了借款協(xié)議。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　這不多不少的1000萬資金占用搖身一變，變成了營業(yè)成本的同時擴大營業(yè)收入，使得2017年本來就踩線達成的業(yè)績承諾瞬間反轉(zhuǎn)，調(diào)整后的業(yè)績不僅不達標，還跌破95%紅線，觸發(fā)補償條款。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　因此在今年6月份，啟迪設(shè)計以1元的價格回購了當初向給嘉力達發(fā)行的341,162股，還收回了已經(jīng)發(fā)放的現(xiàn)金分紅合計11萬元。

　　從啟迪對監(jiān)管函的回應(yīng)上、以及出事的年份上(在正式并表之前)看，似乎嘉力達與啟迪串通的可能性不大，更像是啟迪設(shè)計對并表之前的嘉力達的財務(wù)狀況確實不熟悉，以及并表后內(nèi)控監(jiān)管措施不足導(dǎo)致。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　或許是因為被收購以來搞出的幺蛾子太多導(dǎo)致被揭穿了面子掛不住，李海建在今年2月份還主動辭去了啟迪設(shè)計的董事職務(wù)。

　　三、商譽減值，除了嘉力達還有畢路德

　　除了因收購嘉力達而增加的光伏、碳中和業(yè)務(wù)，啟迪設(shè)計最擅長的主業(yè)其實還是建筑設(shè)計，然而這部分業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了問題。

　　或許是對建筑設(shè)計這部分業(yè)務(wù)抱有極大希望，2016年，啟迪設(shè)計曾斥資9282萬元全現(xiàn)金收購了深圳畢路德建筑顧問有限公司(簡稱“畢路德”)，后者是跟啟迪設(shè)計同屬清華系的，在高端酒店設(shè)計中屢次獲獎的著名設(shè)計公司。

　　但當時畢路德的可辨認凈資產(chǎn)公允價值僅888萬元，也就是說這筆收購的溢價率高達90%，形成的商譽高達8400萬，占啟迪設(shè)計報表中總商譽的68%。

　　但和嘉力達一樣，畢路德被收購以來的表現(xiàn)并不算好。

　　雖然在三年的業(yè)績要求期都達成了業(yè)績承諾，但2017-2018也屬于踩線過關(guān)。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　并且業(yè)績承諾期一過凈利潤就出現(xiàn)大幅下滑，營收業(yè)績貢獻度也由2017年的15%下降到2020年的4%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　因此啟迪設(shè)計在2020年對深圳畢路德商譽計提了4460萬的減值，減值比例高達到53%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　梳理完畢路德這條故事線，這超高的溢價，戲劇的業(yè)績表現(xiàn)，以及過半的商譽減值，總讓風云君覺得有這么一絲絲詭異的味道……　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　四、自身財務(wù)質(zhì)量如何？

　　(一)增收不增利

　　上文提到啟迪設(shè)計2020年的營收增速達到了47%，看似不錯，但結(jié)合凈利率看卻令人大跌眼鏡：2016至2020年，凈利率從最高17%下降到2%。

　　疫情緩解之后，凈利率在2021年前三季度雖有小幅上升，但依然保持在個位數(shù)，距離前些年還是有不小差距的。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　上文說過，啟迪設(shè)計的營收中占比最大的就是建筑設(shè)計，同時也是毛利最高的業(yè)務(wù)，但近年來公司的發(fā)力點卻似乎從建筑設(shè)計轉(zhuǎn)向了EPC業(yè)務(wù)。

　　這項2017年才新開創(chuàng)的業(yè)務(wù)到了2020年的營收占比就幾乎與建筑設(shè)計持平了，復(fù)合增長率也高達358%，而建筑設(shè)計僅有13%。

　　但EPC的毛利率卻僅有3%，可以說是拉低總體毛利率的罪魁禍首。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　那為什么啟迪設(shè)計要大力發(fā)展這個毛利率如此低的EPC業(yè)務(wù)呢？

　　這就要從EPC業(yè)務(wù)的政策起源說起。

　　近年來由于建筑設(shè)計行業(yè)競爭激烈，壓價嚴重，雖然毛利較高，但要維持這部分業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長已經(jīng)變得越來越困難。且由于設(shè)計、施工分離的模式，設(shè)計公司和施工方互相甩鍋，導(dǎo)致責任事故出現(xiàn)的頻率也越來越高。

　　而EPC的出現(xiàn)就很好的解決了上述的困局。并且是由國家層面出手要求的發(fā)展方向：

　　2017年，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于促進建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見》，再次提出了要“加快推行工程總承包”，并作為建筑業(yè)改革發(fā)展的重點之一；

　　同年，《建設(shè)項目工程總承包費用項目組成(征求意見稿)》出臺。

　　作為一種工程總承包的模式，EPC是一種對比起傳統(tǒng)服務(wù)而言負責跨度更廣的服務(wù)模式。因而能從根源上解決過去設(shè)計、施工分離模式下衍生出的一系列問題。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　EPC利潤率低也是行業(yè)普遍存在的問題，只是在橫向?qū)Ρ戎校瑔⒌显O(shè)計的營業(yè)利潤率似乎比同行業(yè)其他公司都要更低一些。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　從這個角度看，雖然啟迪在2017年就迅速響應(yīng)了國家政策號召，但卻并沒有獲得先發(fā)優(yōu)勢，EPC的成績似乎有點對不起“清華系”的稱號。

　　(二)應(yīng)收賬款&合同資產(chǎn)

　　在一篇關(guān)于工程勘察設(shè)計的行業(yè)橫向?qū)Ρ任恼轮校Y深百樂門代客泊車大師常山就曾提到過應(yīng)收賬款是這個行業(yè)普遍存在的問題。啟迪設(shè)計也不例外。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　其實從整體上看，啟迪設(shè)計的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都在下降，同時應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)在上升，按照通常的理解，營運能力應(yīng)該是在朝著好的方向發(fā)展的。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　但是從新收入準則實施以來，對經(jīng)營性應(yīng)收款項的分析就應(yīng)該再加上“合同資產(chǎn)”這個科目。而啟迪設(shè)計的合同資產(chǎn)金額并不小，2020年余額為4.8億，2021Q3上升到了5.9億。

　　因此除了信用減值損失外，如此大額的合同資產(chǎn)也增加了資產(chǎn)減值損失的可能性，從而有可能進一步拉低凈利潤。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(三)信息披露質(zhì)量差

　　最后，風云君實在忍不住想吐槽一下啟迪設(shè)計的財報質(zhì)量，作為高大上的清華系，錯漏百出的財報著實讓風云君看得腦殼痛。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　比如嘉力達的業(yè)績承諾，這是完成了還是沒完成？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　再比如深圳畢路德2018年的業(yè)績情況空白是怎么個意思？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　以及2020年這個商譽減值披露，是因為深圳畢路德表現(xiàn)太差所以減值一次不解氣，要分兩次減值？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　這個信息披露質(zhì)量配合大股東減持、凈利一路下降的情況，要不是光伏出手拯救，恐怕股價難有起色……

　　結(jié)語

　　一路分析下來，雖然基調(diào)比較負面，但風云君覺得啟迪設(shè)計其實還是想把主業(yè)做好的，除了緊跟政策要求積極轉(zhuǎn)型，2018年就早早開始建筑行業(yè)的碳中和布局，其實背后也是有準確把握風向的能力的。

　　只是好像收購的子公司都有點外強中干，不是業(yè)績暴雷就是營收下滑嚴重導(dǎo)致商譽大幅減值，而啟迪自身的業(yè)務(wù)也似乎沒有出彩之處。

　　所以不由得感嘆一句，即使背靠“清華系”，要想持續(xù)把主業(yè)做好也不是一件容易的事。