南方路機：經銷商集中度高 關聯交易亂象叢生
來源：證券市場周刊
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2021-11-16 13:35:32
在銷售模式上，南方路機異于同行，前五大經銷商集中度非常高，甚至有的自然人還與公司有千絲萬縷的聯系，難逃瓜田李下之嫌。
南方路機是一家主營業務為工程攪拌、原生骨料加工處理、骨料資源化再生處理等設備的生產銷售企業，其產品主要用于基礎設施及房地產開發等下游市場。
與工程機械行業一樣，受益于基建和房地產周期，南方路機營收表現出了較好的成長性，過去三年營收分別為8.71億元、10.04億元及11.41億元，凈利潤也在2020年達到了1.45億元，公司向上海證券交易所提交了上市申請，擬募集5.41億元，用于仙桃生產基地建設、智慧物聯系統平臺建設及補充流動資金，保薦人為興業證券。
不過，南方路機以所處行業景氣周期峰值的業績申請IPO是否合適？事實上，公司存在以經銷為主、客戶過度集中在幾個經銷商、對非前五大客戶相對寬松的信用政策、各種費用騰挪及控制等諸多問題，南方路機的高成長性令人警惕。
經銷為主是否符合行業邏輯？
過去三年，南方路機給外界描繪了較好的成長性。
報告期，南方路機的營收分別為8.71億元、10.04億元及11.41億元，凈利潤分別為8019萬元、4312萬元及1.46億元，似乎成長性良好；應收賬款及應收票據的期末余額分別為1.89億元、1.63億元及1.51億元，占營收的比重呈下降趨勢；經營活動的凈現金流也與凈利潤保持了較好的匹配。
報告期，南方路機的工程攪拌設備營收為6.43億元、6.72億元及7.13億元，增長緩慢；原生骨料加工處理設備分為實現營收1.48億元、2.41億元及3.24億元，年化復合增長接近50%，其產品主要為破碎篩分設備及制砂設備。
南方路機在原生骨料加工設備領域的主要競爭對手之一是浙礦股份。報告期，浙礦股份營收分別為2.96億元、3.69億元及4.63億元，年化復合增長率不超過30%，南方路機在營收增速上遠高于該領域的行業龍頭。
南方路機的銷售分直銷模式和經銷模式，2018年至2020年，公司經銷收入分別為5.39億元、7.35億元及8.89億元，經銷商協同促成的直銷收入為2.02億元、2.25億元及1.88億元，直接直銷收入分別為1.11億元、2510萬元及4761萬元，合并計算，公司直銷收入分別為3.12億元、2.5億元及2.36億元，經銷收入實現暴漲，而直銷收入則逐年下降。
據招股書申報稿，南方路機的經銷模式均為買斷式銷售，即經銷商向公司購買產品，再由經銷商與終端用戶進行交易。公司聲稱，不存在向經銷商囤貨的情況。
不過，即便南方路機聲稱與經銷商的交易為買斷銷售，但產品出現問題后，公司仍然會成為第二被告。2020年7月，深圳宏恒星再生科技有限公司起訴經銷商廣州江宇機電設備有限公司(下稱“廣州江宇”)在履行所簽訂的《設備買賣合同書》中，提供了不符合質量及技術標準的設備，公司列為被告二。
然而，南方路機這種銷售模式卻與行業大不相同。
報告期內，公司前十大經銷商的銷售收入占營收的比重分別為49.4%、62.63%及67.93%；對前五名客戶的銷售占比分別為32.63%、43.25%及46.77%。
在對前五大客戶銷售占比逐年提高情況下，南方路機的應收賬款賒銷占比卻主要發生在前五大客戶之外，雖然應收賬款余額在減少，應收賬款的質量令人擔憂。
對于經銷占比高的問題，南方路機表示，產品單一、客戶集中度高的大宏立、浙礦重工、鞍重股份等采用直銷為主的商業模式；產品類別多、終端客戶較為分散的三一重工、徐工機械及柳工機械則以直銷為主的銷售模式。
以2020年為例，中聯重科對前五大客戶銷售額為19.3億元，占比為2.96%；徐工機械對前五大客戶扣除關聯方的銷售額為25.86億元，占比為3.51%；三一重工對前五大客戶的銷售額為116.87億元，占比為11.76%；柳工機械對前五大客戶的銷售額為38.28億元，占比為16.65%。
南方路機對前五名經銷商的銷售占比，不僅比以直銷為主的同行高，也遠遠高于公司所聲稱的以經銷商為主的工程機械龍頭。
此外，南方路機對前五大客戶的銷售與賒銷匹配程度也有待提高。報告期末，公司應收賬款前五大客戶合計余額占比分別為37.79%、35.03%和45.32%。
南方路機聲稱，公司與前五大客戶保持了良好的合作關系，發生壞賬的風險較小。
據招股書(申報稿)，過去三年，至少有6家應收賬款客戶非前五名銷售客戶，南方路機存在向銷售規模更小的客戶采取更寬松信用政策的趨勢。
南方路機的成長性也有費用控制的功勞。報告期，公司銷售費用率分別為7.45%、5.89%及6.17%，遠低于同行平均水平，公司聲稱公司主要是以經銷為主、銷售人員較少。不過，被公司列為經銷模式為主的中聯重科、三一重工在大多數年份的銷售費用率也遠高于南方路機。
此外，與一般上市公司把股份支付費用分多年確認不同，南方路機在2019年集中一次性確認股份支付費用6009萬元，此舉也令公司在后續幾年降低管理費用，為公司2020年及后續的業績成長性創造了條件。
高度集中的經銷商
柳工、三一重工等同行均會對經銷商進行一定的賒銷，其體現為應收賬款占營收比例較高。
此外，融資租賃銷售是工程行業的通行模式，也是該類公司采取經銷模式的重要原因，工程機械行業上市公司還通過經銷商對終端客戶實現分期付款的銷售，體現在資產負債表上為長期應收款逐年增加；此外，這些公司的合同負債(預收款)都不高。
但南方路機則不然。與以經銷為主的同行相比，公司應收賬款占營收比重最低，長期應收款各期末余額均為零；此外，南方路機各期末合同負債保持高位，2020年底合同負債余額為5.33億元，占該年營收的比重接近50%，這也是非常罕見的。
招股書(申報稿)顯示，報告期，南方路機主營業務收入中采用融資租賃結算的金額分別為1.04億元、1.03億元及2937萬元，整體呈現下降的趨勢。公司表示，為了防范風險，未來將進一步加強對融資租賃結算規模的控制。
2018年至2020年，南方路機前五大客戶僅出現7家的名字，杭州瀚坤機電設備有限公司(下稱“杭州瀚坤”)、廣州江宇機電設備有限公司(下稱“廣州江宇”)、南方偉業(工程)機械有限公司、廣西杰平機械設備有限公司(下稱“廣西杰平”)等是公司前五大客戶的常客。
杭州瀚坤的實際控制人張明節持有發行人0.74%的股權，廣州江宇的實際控制人張堅順持有發行人0.49%的股份；廣西杰平的實際控制人翁偉杰持有發行人0.02%的股份。
而從廣州江宇的信息看，南方路機的產品可能仍然存在融資租賃的銷售模式。
天眼查顯示，廣州江宇曾在2021年起訴了一位自然人，相關案由為建筑設備租賃合同糾紛，該案于2021年8月4日開庭，不過目前法院未披露相關的案件詳情和最新進展。
而南方路機與杭州瀚坤的交易也需要進一步厘清。
張明節從1997起曾在公司銷售部門任職，在期間一度擔任營銷負責人及董事，后于2004年7月離職，并在2020年3月辭任董事。
張明節離職后，成立或控制了杭州瀚坤、濟南瀚江及上海瀚沃達等公司，招股書申報稿把對這些公司的銷售歸集在杭州瀚坤一家，報告期，南方路機對杭州瀚坤的銷售額分別為6188萬元、8826萬元及1.46億元，遠超南方路機營收的增速。
此外，報告期，南方路機從張明節采購商品、接受勞務的金額分別為2247萬元、2953萬元及3255萬元。南方路機聲稱，張明節持股比例較少，對其關聯交易具有合理性和必要性。
截至2020年年底，南方路機對張明節控制的杭州瀚坤、濟南瀚江及上海瀚沃達合同負債分別為2789萬元、3250萬元及3185萬元，合計金額為9224萬元，占期末5.32億元合同負債的比例接近20%。
不僅預付款領先，張明節在款項的支付上也很及時。據招股書(申報稿)，張明節所控制的旗下企業并不在應收款前五名之列。
在杭州瀚坤踴躍打款的同時，南方路機在擔保上也“投桃報李”。報告期內，南方路機為杭州瀚坤共計提供了三筆擔保，金額分別為660萬元、800萬元及727萬元。
南方路機是一家主營業務為工程攪拌、原生骨料加工處理、骨料資源化再生處理等設備的生產銷售企業，其產品主要用于基礎設施及房地產開發等下游市場。
與工程機械行業一樣，受益于基建和房地產周期，南方路機營收表現出了較好的成長性，過去三年營收分別為8.71億元、10.04億元及11.41億元，凈利潤也在2020年達到了1.45億元，公司向上海證券交易所提交了上市申請，擬募集5.41億元，用于仙桃生產基地建設、智慧物聯系統平臺建設及補充流動資金，保薦人為興業證券。
不過，南方路機以所處行業景氣周期峰值的業績申請IPO是否合適？事實上，公司存在以經銷為主、客戶過度集中在幾個經銷商、對非前五大客戶相對寬松的信用政策、各種費用騰挪及控制等諸多問題，南方路機的高成長性令人警惕。
經銷為主是否符合行業邏輯？
過去三年，南方路機給外界描繪了較好的成長性。
報告期，南方路機的營收分別為8.71億元、10.04億元及11.41億元，凈利潤分別為8019萬元、4312萬元及1.46億元，似乎成長性良好；應收賬款及應收票據的期末余額分別為1.89億元、1.63億元及1.51億元，占營收的比重呈下降趨勢；經營活動的凈現金流也與凈利潤保持了較好的匹配。
報告期，南方路機的工程攪拌設備營收為6.43億元、6.72億元及7.13億元，增長緩慢；原生骨料加工處理設備分為實現營收1.48億元、2.41億元及3.24億元，年化復合增長接近50%，其產品主要為破碎篩分設備及制砂設備。
南方路機在原生骨料加工設備領域的主要競爭對手之一是浙礦股份。報告期，浙礦股份營收分別為2.96億元、3.69億元及4.63億元，年化復合增長率不超過30%，南方路機在營收增速上遠高于該領域的行業龍頭。
南方路機的銷售分直銷模式和經銷模式，2018年至2020年，公司經銷收入分別為5.39億元、7.35億元及8.89億元，經銷商協同促成的直銷收入為2.02億元、2.25億元及1.88億元，直接直銷收入分別為1.11億元、2510萬元及4761萬元，合并計算，公司直銷收入分別為3.12億元、2.5億元及2.36億元，經銷收入實現暴漲，而直銷收入則逐年下降。
據招股書申報稿，南方路機的經銷模式均為買斷式銷售，即經銷商向公司購買產品，再由經銷商與終端用戶進行交易。公司聲稱，不存在向經銷商囤貨的情況。
不過，即便南方路機聲稱與經銷商的交易為買斷銷售，但產品出現問題后，公司仍然會成為第二被告。2020年7月，深圳宏恒星再生科技有限公司起訴經銷商廣州江宇機電設備有限公司(下稱“廣州江宇”)在履行所簽訂的《設備買賣合同書》中，提供了不符合質量及技術標準的設備，公司列為被告二。
然而，南方路機這種銷售模式卻與行業大不相同。
報告期內，公司前十大經銷商的銷售收入占營收的比重分別為49.4%、62.63%及67.93%；對前五名客戶的銷售占比分別為32.63%、43.25%及46.77%。
在對前五大客戶銷售占比逐年提高情況下，南方路機的應收賬款賒銷占比卻主要發生在前五大客戶之外，雖然應收賬款余額在減少，應收賬款的質量令人擔憂。
對于經銷占比高的問題，南方路機表示，產品單一、客戶集中度高的大宏立、浙礦重工、鞍重股份等采用直銷為主的商業模式；產品類別多、終端客戶較為分散的三一重工、徐工機械及柳工機械則以直銷為主的銷售模式。
以2020年為例，中聯重科對前五大客戶銷售額為19.3億元，占比為2.96%；徐工機械對前五大客戶扣除關聯方的銷售額為25.86億元，占比為3.51%；三一重工對前五大客戶的銷售額為116.87億元，占比為11.76%；柳工機械對前五大客戶的銷售額為38.28億元，占比為16.65%。
南方路機對前五名經銷商的銷售占比，不僅比以直銷為主的同行高，也遠遠高于公司所聲稱的以經銷商為主的工程機械龍頭。
此外，南方路機對前五大客戶的銷售與賒銷匹配程度也有待提高。報告期末，公司應收賬款前五大客戶合計余額占比分別為37.79%、35.03%和45.32%。
南方路機聲稱，公司與前五大客戶保持了良好的合作關系，發生壞賬的風險較小。
據招股書(申報稿)，過去三年，至少有6家應收賬款客戶非前五名銷售客戶，南方路機存在向銷售規模更小的客戶采取更寬松信用政策的趨勢。
南方路機的成長性也有費用控制的功勞。報告期，公司銷售費用率分別為7.45%、5.89%及6.17%，遠低于同行平均水平，公司聲稱公司主要是以經銷為主、銷售人員較少。不過，被公司列為經銷模式為主的中聯重科、三一重工在大多數年份的銷售費用率也遠高于南方路機。
此外，與一般上市公司把股份支付費用分多年確認不同，南方路機在2019年集中一次性確認股份支付費用6009萬元，此舉也令公司在后續幾年降低管理費用，為公司2020年及后續的業績成長性創造了條件。
高度集中的經銷商
柳工、三一重工等同行均會對經銷商進行一定的賒銷，其體現為應收賬款占營收比例較高。
此外，融資租賃銷售是工程行業的通行模式，也是該類公司采取經銷模式的重要原因，工程機械行業上市公司還通過經銷商對終端客戶實現分期付款的銷售，體現在資產負債表上為長期應收款逐年增加；此外，這些公司的合同負債(預收款)都不高。
但南方路機則不然。與以經銷為主的同行相比，公司應收賬款占營收比重最低，長期應收款各期末余額均為零；此外，南方路機各期末合同負債保持高位，2020年底合同負債余額為5.33億元，占該年營收的比重接近50%，這也是非常罕見的。
招股書(申報稿)顯示，報告期，南方路機主營業務收入中采用融資租賃結算的金額分別為1.04億元、1.03億元及2937萬元，整體呈現下降的趨勢。公司表示，為了防范風險，未來將進一步加強對融資租賃結算規模的控制。
2018年至2020年，南方路機前五大客戶僅出現7家的名字，杭州瀚坤機電設備有限公司(下稱“杭州瀚坤”)、廣州江宇機電設備有限公司(下稱“廣州江宇”)、南方偉業(工程)機械有限公司、廣西杰平機械設備有限公司(下稱“廣西杰平”)等是公司前五大客戶的常客。
杭州瀚坤的實際控制人張明節持有發行人0.74%的股權，廣州江宇的實際控制人張堅順持有發行人0.49%的股份；廣西杰平的實際控制人翁偉杰持有發行人0.02%的股份。
而從廣州江宇的信息看，南方路機的產品可能仍然存在融資租賃的銷售模式。
天眼查顯示，廣州江宇曾在2021年起訴了一位自然人，相關案由為建筑設備租賃合同糾紛，該案于2021年8月4日開庭，不過目前法院未披露相關的案件詳情和最新進展。
而南方路機與杭州瀚坤的交易也需要進一步厘清。
張明節從1997起曾在公司銷售部門任職，在期間一度擔任營銷負責人及董事，后于2004年7月離職，并在2020年3月辭任董事。
張明節離職后，成立或控制了杭州瀚坤、濟南瀚江及上海瀚沃達等公司，招股書申報稿把對這些公司的銷售歸集在杭州瀚坤一家，報告期，南方路機對杭州瀚坤的銷售額分別為6188萬元、8826萬元及1.46億元，遠超南方路機營收的增速。
此外，報告期，南方路機從張明節采購商品、接受勞務的金額分別為2247萬元、2953萬元及3255萬元。南方路機聲稱，張明節持股比例較少，對其關聯交易具有合理性和必要性。
截至2020年年底，南方路機對張明節控制的杭州瀚坤、濟南瀚江及上海瀚沃達合同負債分別為2789萬元、3250萬元及3185萬元，合計金額為9224萬元，占期末5.32億元合同負債的比例接近20%。
不僅預付款領先，張明節在款項的支付上也很及時。據招股書(申報稿)，張明節所控制的旗下企業并不在應收款前五名之列。
在杭州瀚坤踴躍打款的同時，南方路機在擔保上也“投桃報李”。報告期內，南方路機為杭州瀚坤共計提供了三筆擔保，金額分別為660萬元、800萬元及727萬元。
