合生創展集團：逆勢加杠桿隱藏多少負債
來源：證券市場周刊
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2021-11-03 10:35:15
在銷售快速增長時，合生創展集團的借款同樣快速增長且破千億；有息負債增速放緩后，少數股東和合營企業權益快速增長暗藏明股實債和表外負債隱憂。
合生創展集團(0754.HK)似乎鐵了心要購買同行的物業，超200億港元的收購終止后，公司公告要繼續推進收購。
與規模房企強調高周轉不同，土地儲備頗豐的合生創展集團走的是穩而慢的風格，對規模不積極等原因也導致二級市場上公司并不受追捧。直至公司在北京等地出資上百億拿地，公司股價才有了數倍的增長。
高價拿地能否兌現為真金白銀的收益不得而知，公司的負債已經爆發式增長了。3年時間公司借款從不到600億港元猛增至千億以上，借款利息隨之接近翻倍。
在三道紅線的監管下，房企都在收縮負債，合生創展集團選擇逆勢而行。在大肆拿地之際，原本可以忽略的少數股東權益大幅拉升，合作的對象又以信托等金融機構為主，這是否又暗藏了明股實債呢？對于這些問題，合生創展集團并沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。
有息負債快速過千億
從10月4日停牌到21日復牌，合生創展集團收購恒大物業(6666.HK)歷時半月有余。根據合生創展集團公告，公司計劃以200.4億港元購買其50.1%的股份，收購原本應不晚于10月12日完成。不過合生創展集團隨后表示，公司要求繼續完成交易。
公司賬面上的現金也支持這次大并購。截至2021年上半年末，合生創展集團現金及銀行存款為428.55億港元，收購后公司還有超過200億港元在手。
合生創展集團的債務并非這么簡單。2021年上半年末，公司借款總額達到1176.45億港元，其中一年以內的借款為297.24億港元，占比為25%。也就是說，公司400多億的現金看似不少，短期借款也有近300億元，可動用現金并不富裕。
不僅如此，合生創展集團的應付賬款也在快速增長中，2018年年末只有90.6億港元，2019-2020年年末分別為229.71億港元和325.11億港元，2021年上半年末達到364.12億港元，增幅超過了3倍。與之相比，合生創展集團借款增長的速度也不慢，公司的有息負債是從2018年以后開始急劇增加的。2018年年末，公司借款總額為581.41億港元，較2017年增長不到3%；2019-2020年年末分別為667.73億港元和1091.73億港元，2020年年末的有息負債已經較2018年年末增長了近90%。
2021年上半年末，合生創展集團的借款進一步增加至1176.45億港元。在三道紅線監管下，主流房企都在縮減債務規模降低財務杠桿，合生創展集團選擇逆勢加杠桿。
房企融資的三道紅線主要是限制開發商融資規模的增速，降低企業杠桿，即扣除預收款后的資產負債率不能超過70%、凈負債率小于100%、現金短債比大于1倍。若三道紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加；若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過5%；觸及一條，則增速不得超過10%；一條未中，則增速不得超過15%。
截至2021年上半年，合生創展集團屬于綠檔房企，不過這并不意味著公司就可以高枕無憂。以凈負債率為例，2018年和2019年年末分別為70%和66%，2020年增長至80%。而且，若將保證金貸款計入負債凈額，公司凈負債率為89%，加杠桿趨勢明顯。
合生創展集團有息負債的急劇增長與規模擴張息息相關，公司2020年5月在北京投入179.6億元拿下多幅地塊，著實讓市場震驚。也正是在此次大手筆拿地后不久，合生創展集團的股價迎來翻倍行情，從6.5港元/股左右一路超過30港元/股，一年左右漲幅數倍。
2019年，合生創展集團的銷售收入僅180億元左右，合約銷售也才剛剛超過200億元，2018年為149.75億元，2019-2020年分別為212.58億元和344.56億元。因此僅在北京拿地支出就接近180億元，對合生創展集團而言絕非是一個小數目，有息負債的增長也就不足為奇了。
借款是需要支付利息的。2018-2020年，合生創展集團借款的加權平均利率分別約為6%、6.7%和6.8%，不斷增長。與之對應的是，多數主流房企的平均成本在下降。隨著借款成本的增長，2018-2020年，合生創展集團資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元和66.16億港元，同比分別增長了8%、26%和53%。
2021年上半年，合生創展集團借款的平均利率略降至6.6%，但由于借款規模的增長，公司利息支出同比增長47%至41.49億港元。
有息負債規模增長快，利率也以提高為主，因為合生創展集團的新增借款中很大一部分是高成本的美元債。2019年年末，公司美元優先票據融資余額為38.4億港元，實際利率為8.13%，2018年美元債融資為零。
2020年年末，合生創展集團美元優先票據余額增長至81.9億港元，實際利率為6.96%；2021年上半年末增加至119.9億港元，實際利率7.24%。2019年以來，合生創展集團美元債融資的實際利率遠高于加權平均利率。
在超過千億后，2021年上半年，公司借款增速明顯放緩。大幅增長的少數股東權益和聯營合營企業或許說明，公司表內借款增速放緩另有蹊蹺。
合作方暗藏明股實債？
2019年年末，合生創展集團的少數股東權益為24.35億港元，公司歸母權益為725.81億港元，少數股東權益規模基本可以不考慮。在此之前的多年里，合生創展集團的少數股東權益都在20億港元上下，變化并不大，占比同樣可以忽略不計。
少數股東權益占比不高，少數股東損益更加不值一提。2016年之前的多年間，合生創展集團少數股東損益始終虧損，2017-2020年為1544萬港元、4713萬港元、1.64億港元和5425萬港元，2021年上半年為4364萬港元。除了2019年少數股東權益的ROE超過5%外，其余時間難有像樣回報，遠遠難以匹及合生創展集團的ROE。
2020年，合生創展集團的少數股東權益開始大幅增長，年末為98.56億港元，2021年上半年末再次大幅度增長至177.92億港元，占公司凈資產的比重超過15%，之前3%左右的占比已經不可同日而語。
這些激增的少數股東主要是房地產開發商還是極易產生明股實債的金融機構呢？2019年，桂林鳳凰山水尚境進入了合生創展集團的項目名單。公開資料顯示，項目由桂林鳳凰文投置業有限公司(下稱“鳳凰文投”)負責。截至2020年年末，項目儲備面積35.17萬平方米，合生創展集團的權益比例為42.76%。
根據工商資料，合生創展集團是鳳凰文投的單一大股東，持有42.76%的股份，剩余股份由另外3家股東持有，其中約16.15%的股份由上海航御投資管理合伙企業(有限合伙)持有，其是在2019年5月成為項目公司股東的，該私募穿透后資金基本來自中航信托；持股33.54%的北京鳳凰文投置業有限公司穿透后由兩名自然人持有，看似與合生創展集團沒有直接關系，不過工商資料顯示，這兩名自然人控制的公司與珠江投資息息相關，合生創展集團與珠江投資的關聯關系眾所周知，前者實控人朱孟依是后者實控人朱偉航的父親。
2020年5月，合生創展集團在北京投入近180億元拿下4幅地塊，瞬間成為北京土拍市場的主角。就在拿地前后，信托機構進入了項目公司的股東名單中。
先是2020年5月9日，合生創展集團的子公司北京合宏達盛企業管理有限公司以72.2億元拿下了北京豐臺分鐘寺的兩幅地塊。在拿地前的4月底，該項目公司引入寧波誠車投資管理合伙企業(有限合伙)(下稱“誠車投資”)，并持有公司70%股份。這就是說，即使持有30%，這家項目公司仍然是合生創展集團子公司。
10天后的5月19日，合生創展集團的另外兩家公司—北京合昕辰銳企業管理有限公司和北京合盈銳恒房地產開發有限公司在同一天分別出資42億元和65.4億元，獲得了北京豐臺區各一幅地塊。就在拿地前一周左右，誠車投資同樣入股這兩家項目公司，同樣分別獲得兩家項目公司70%股份。
在入股項目公司時，誠車投資有兩家股東—中誠資本管理(北京)有限公司和北京銳宇投資管理有限公司。其中前者為基金管理人，由中誠信托全資控股；后者在2020年5月初進入誠車投資，為合生創展集團旗下控股公司。
一年后的2021年6月初，中誠信托更是直接入股誠車投資，成為其3家股東之一。通過入股項目公司，信托等金融機構便可以股東借款的形式對項目公司提供借款，在項目了結時提前退出，名義上是股權實則是債權融資。
除了項目公司引入少數股東外，合生創展集團并表外還有大量的合營企業。2014-2018年年末，公司對合營企業權益在75億港元上下，變化不大；2019年有所下降，但也有50.6億港元；2020年年末翻倍增長至114.8億港元，2021年上半年末增長至120.72億港元。
雖然合營企業規模不小，卻基本難以給合生創展集團帶來多少利潤。2015年和2016年，合營企業為合生創展集團貢獻1.54億港元和1.44億港元，之后便很少過億元，2017-2020年分別為8670萬港元、-615萬港元、1.19億港元和3732萬港元，2021年上半年為4424萬港元。
合營企業雖然難以為合生創展集團帶來穩定且不菲的凈利潤，卻可以給公司提供豐厚的資金“援助”。2020年年末，合生創展集團應付合營公司款項141.66億港元，2017-2019年年末規模僅在30億港元左右，2021年上半年末進一步增加至156.93億港元。2020年年末，合生創展集團的合營企業墊款為54.98億港元，2021年上半年末維持在49.59億港元的高位，而2019年年末只有1.07億港元。
合生創展集團對合營企業的投入顯然不低，但除了2019年獲得超過1億港元的盈利外，其余時間獲得的利潤要么僅有千萬級別要么直接虧損。即便如此，合生創展集團還是加大了對合營企業的投資力度。
少數股東和合營企業都難以獲得穩定且與其規模相匹配的凈利潤，合生創展集團的歸母凈利潤在不斷攀升，3年時間盈利早已翻倍。不過，難以貢獻真實現金流入的公允價值損益和投資收益等貢獻了半數左右的凈利潤。
開發業務盈利增長難
在部分規模房企債務不斷違約后，評級機構陸續下調了多家房企的信用評級，合生創展集團也是評級被下調的一家。穆迪確認公司“B2”家族評級，將其評級展望從“穩定”調整為“負面”。
按照評級報告，截至2021年上半年，合生創展集團擁有無限制現金398億港元，而短期債務為378億港元，現金勉強覆蓋短期債務，公司資金情況并不樂觀。報告也認為，公司的合同銷售額將在未來6-12個月下降，這無疑會加重合生創展集團的資金壓力。
合生創展集團的銷售報告顯示，2021年1-9月公司實現合約銷售302億元，完成全年500億元銷售目標的比例剛過60%。
在2020年業績說明會上，公司透露全年可售貨值達到900億元。可售貨值不小，按照目前的銷售進度，公司完成年度目標的壓力可見一斑。評級機構預判合生創展集團銷售下降并非沒有道理，增速下降似乎是不可避免了。
在盈利上，合生創展集團“注水”明顯。2017-2019年，公司實現營收138.24億港元、132.94億港元和186.01億港元，同期的營業利潤為86.18億港元、94.03億港元和152.56億港元，其中公允價值變動分別為50.03億港元、46.73億港元和81.76億港元，占到了公司營業利潤的58.05%、49.7%和53.59%。公允價值變動損益基本占到了合生創展集團營業利潤的半數左右，即公司半數左右的利潤是沒有任何現金流入的賬面數字利潤而已。
2018-2020年，合生創展集團商業地產投資業務收入為24.35億港元、31.55億港元和36.25億港元，其中公司租金收入為22.92億港元、27.66億港元和33.82億港元，2021年上半年為18.42億港元。
公司商業地產收入的增長很大一部分源于管理面積的增長。2018年年末，合生創展集團管理運營面積超過50萬平方米。2019-2020年年末分別達到67萬平方米和105.7萬平方米，運管面積增長達到一倍左右，商業地產業務收入漲幅尚不足一半。
公允價值變動損益只是賬面上的數字盈利，并不能帶來任何的現金流入。作為房地產開發商，合生創展集團還是主要依賴開發業務帶來現金利潤。然而，開發業務的收入雖然在增長，凈利潤卻在下降中。
在年報中，合生創展集團并沒有分類披露各個業務的收入及其毛利占比。根據公司披露的分部業績，2018-2020年開發業務分部收入97.22億港元、86.4億港元和128.48億港元，2021年上半年收入為64.83億港元；同期的業績為35.01億港元、32.27億港元和45.61億港元、14.76億港元。
這里的業績并不完全等同于凈利潤，只是將公司華南、華東和華北合并計算，沒有將折舊、資產減值損失和聯營合營企業盈利計入在內，也沒有考慮到抵消的影響。不過折舊、減值和聯營合營企業盈利規模并不大，基本可以反映合生創展集團開發業務盈利的走向。
2018-2020年，合生創展集團營收為132.94億港元、186.01億港元和343.71億港元，凈利潤為58.23億港元、96.5億港元和136.88億港元。2021年上半年，公司營收為160.74億港元，凈利潤56.75億港元。
不難發現，在開發業務盈利占比明顯下降的情況下，依靠著公允價值變動和投資收益等，合生創展集團整體盈利仍然取得了明顯的增長。這些難以換來現金流的盈利維持著合生創展集團光鮮的報表數字，但卻不能為眼前高企的有息負債提供急需的資金。
合生創展集團(0754.HK)似乎鐵了心要購買同行的物業，超200億港元的收購終止后，公司公告要繼續推進收購。
與規模房企強調高周轉不同，土地儲備頗豐的合生創展集團走的是穩而慢的風格，對規模不積極等原因也導致二級市場上公司并不受追捧。直至公司在北京等地出資上百億拿地，公司股價才有了數倍的增長。
高價拿地能否兌現為真金白銀的收益不得而知，公司的負債已經爆發式增長了。3年時間公司借款從不到600億港元猛增至千億以上，借款利息隨之接近翻倍。
在三道紅線的監管下，房企都在收縮負債，合生創展集團選擇逆勢而行。在大肆拿地之際，原本可以忽略的少數股東權益大幅拉升，合作的對象又以信托等金融機構為主，這是否又暗藏了明股實債呢？對于這些問題，合生創展集團并沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。
有息負債快速過千億
從10月4日停牌到21日復牌，合生創展集團收購恒大物業(6666.HK)歷時半月有余。根據合生創展集團公告，公司計劃以200.4億港元購買其50.1%的股份，收購原本應不晚于10月12日完成。不過合生創展集團隨后表示，公司要求繼續完成交易。
公司賬面上的現金也支持這次大并購。截至2021年上半年末，合生創展集團現金及銀行存款為428.55億港元，收購后公司還有超過200億港元在手。
合生創展集團的債務并非這么簡單。2021年上半年末，公司借款總額達到1176.45億港元，其中一年以內的借款為297.24億港元，占比為25%。也就是說，公司400多億的現金看似不少，短期借款也有近300億元，可動用現金并不富裕。
不僅如此，合生創展集團的應付賬款也在快速增長中，2018年年末只有90.6億港元，2019-2020年年末分別為229.71億港元和325.11億港元，2021年上半年末達到364.12億港元，增幅超過了3倍。與之相比，合生創展集團借款增長的速度也不慢，公司的有息負債是從2018年以后開始急劇增加的。2018年年末，公司借款總額為581.41億港元，較2017年增長不到3%；2019-2020年年末分別為667.73億港元和1091.73億港元，2020年年末的有息負債已經較2018年年末增長了近90%。
2021年上半年末，合生創展集團的借款進一步增加至1176.45億港元。在三道紅線監管下，主流房企都在縮減債務規模降低財務杠桿，合生創展集團選擇逆勢加杠桿。
房企融資的三道紅線主要是限制開發商融資規模的增速，降低企業杠桿，即扣除預收款后的資產負債率不能超過70%、凈負債率小于100%、現金短債比大于1倍。若三道紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加；若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過5%；觸及一條，則增速不得超過10%；一條未中，則增速不得超過15%。
截至2021年上半年，合生創展集團屬于綠檔房企，不過這并不意味著公司就可以高枕無憂。以凈負債率為例，2018年和2019年年末分別為70%和66%，2020年增長至80%。而且，若將保證金貸款計入負債凈額，公司凈負債率為89%，加杠桿趨勢明顯。
合生創展集團有息負債的急劇增長與規模擴張息息相關，公司2020年5月在北京投入179.6億元拿下多幅地塊，著實讓市場震驚。也正是在此次大手筆拿地后不久，合生創展集團的股價迎來翻倍行情，從6.5港元/股左右一路超過30港元/股，一年左右漲幅數倍。
2019年，合生創展集團的銷售收入僅180億元左右，合約銷售也才剛剛超過200億元，2018年為149.75億元，2019-2020年分別為212.58億元和344.56億元。因此僅在北京拿地支出就接近180億元，對合生創展集團而言絕非是一個小數目，有息負債的增長也就不足為奇了。
借款是需要支付利息的。2018-2020年，合生創展集團借款的加權平均利率分別約為6%、6.7%和6.8%，不斷增長。與之對應的是，多數主流房企的平均成本在下降。隨著借款成本的增長，2018-2020年，合生創展集團資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元和66.16億港元，同比分別增長了8%、26%和53%。
2021年上半年，合生創展集團借款的平均利率略降至6.6%，但由于借款規模的增長，公司利息支出同比增長47%至41.49億港元。
有息負債規模增長快，利率也以提高為主，因為合生創展集團的新增借款中很大一部分是高成本的美元債。2019年年末，公司美元優先票據融資余額為38.4億港元，實際利率為8.13%，2018年美元債融資為零。
2020年年末，合生創展集團美元優先票據余額增長至81.9億港元，實際利率為6.96%；2021年上半年末增加至119.9億港元，實際利率7.24%。2019年以來，合生創展集團美元債融資的實際利率遠高于加權平均利率。
在超過千億后，2021年上半年，公司借款增速明顯放緩。大幅增長的少數股東權益和聯營合營企業或許說明，公司表內借款增速放緩另有蹊蹺。
合作方暗藏明股實債？
2019年年末，合生創展集團的少數股東權益為24.35億港元，公司歸母權益為725.81億港元，少數股東權益規模基本可以不考慮。在此之前的多年里，合生創展集團的少數股東權益都在20億港元上下，變化并不大，占比同樣可以忽略不計。
少數股東權益占比不高，少數股東損益更加不值一提。2016年之前的多年間，合生創展集團少數股東損益始終虧損，2017-2020年為1544萬港元、4713萬港元、1.64億港元和5425萬港元，2021年上半年為4364萬港元。除了2019年少數股東權益的ROE超過5%外，其余時間難有像樣回報，遠遠難以匹及合生創展集團的ROE。
2020年，合生創展集團的少數股東權益開始大幅增長，年末為98.56億港元，2021年上半年末再次大幅度增長至177.92億港元，占公司凈資產的比重超過15%，之前3%左右的占比已經不可同日而語。
這些激增的少數股東主要是房地產開發商還是極易產生明股實債的金融機構呢？2019年，桂林鳳凰山水尚境進入了合生創展集團的項目名單。公開資料顯示，項目由桂林鳳凰文投置業有限公司(下稱“鳳凰文投”)負責。截至2020年年末，項目儲備面積35.17萬平方米，合生創展集團的權益比例為42.76%。
根據工商資料，合生創展集團是鳳凰文投的單一大股東，持有42.76%的股份，剩余股份由另外3家股東持有，其中約16.15%的股份由上海航御投資管理合伙企業(有限合伙)持有，其是在2019年5月成為項目公司股東的，該私募穿透后資金基本來自中航信托；持股33.54%的北京鳳凰文投置業有限公司穿透后由兩名自然人持有，看似與合生創展集團沒有直接關系，不過工商資料顯示，這兩名自然人控制的公司與珠江投資息息相關，合生創展集團與珠江投資的關聯關系眾所周知，前者實控人朱孟依是后者實控人朱偉航的父親。
2020年5月，合生創展集團在北京投入近180億元拿下4幅地塊，瞬間成為北京土拍市場的主角。就在拿地前后，信托機構進入了項目公司的股東名單中。
先是2020年5月9日，合生創展集團的子公司北京合宏達盛企業管理有限公司以72.2億元拿下了北京豐臺分鐘寺的兩幅地塊。在拿地前的4月底，該項目公司引入寧波誠車投資管理合伙企業(有限合伙)(下稱“誠車投資”)，并持有公司70%股份。這就是說，即使持有30%，這家項目公司仍然是合生創展集團子公司。
10天后的5月19日，合生創展集團的另外兩家公司—北京合昕辰銳企業管理有限公司和北京合盈銳恒房地產開發有限公司在同一天分別出資42億元和65.4億元，獲得了北京豐臺區各一幅地塊。就在拿地前一周左右，誠車投資同樣入股這兩家項目公司，同樣分別獲得兩家項目公司70%股份。
在入股項目公司時，誠車投資有兩家股東—中誠資本管理(北京)有限公司和北京銳宇投資管理有限公司。其中前者為基金管理人，由中誠信托全資控股；后者在2020年5月初進入誠車投資，為合生創展集團旗下控股公司。
一年后的2021年6月初，中誠信托更是直接入股誠車投資，成為其3家股東之一。通過入股項目公司，信托等金融機構便可以股東借款的形式對項目公司提供借款，在項目了結時提前退出，名義上是股權實則是債權融資。
除了項目公司引入少數股東外，合生創展集團并表外還有大量的合營企業。2014-2018年年末，公司對合營企業權益在75億港元上下，變化不大；2019年有所下降，但也有50.6億港元；2020年年末翻倍增長至114.8億港元，2021年上半年末增長至120.72億港元。
雖然合營企業規模不小，卻基本難以給合生創展集團帶來多少利潤。2015年和2016年，合營企業為合生創展集團貢獻1.54億港元和1.44億港元，之后便很少過億元，2017-2020年分別為8670萬港元、-615萬港元、1.19億港元和3732萬港元，2021年上半年為4424萬港元。
合營企業雖然難以為合生創展集團帶來穩定且不菲的凈利潤，卻可以給公司提供豐厚的資金“援助”。2020年年末，合生創展集團應付合營公司款項141.66億港元，2017-2019年年末規模僅在30億港元左右，2021年上半年末進一步增加至156.93億港元。2020年年末，合生創展集團的合營企業墊款為54.98億港元，2021年上半年末維持在49.59億港元的高位，而2019年年末只有1.07億港元。
合生創展集團對合營企業的投入顯然不低，但除了2019年獲得超過1億港元的盈利外，其余時間獲得的利潤要么僅有千萬級別要么直接虧損。即便如此，合生創展集團還是加大了對合營企業的投資力度。
少數股東和合營企業都難以獲得穩定且與其規模相匹配的凈利潤，合生創展集團的歸母凈利潤在不斷攀升，3年時間盈利早已翻倍。不過，難以貢獻真實現金流入的公允價值損益和投資收益等貢獻了半數左右的凈利潤。
開發業務盈利增長難
在部分規模房企債務不斷違約后，評級機構陸續下調了多家房企的信用評級，合生創展集團也是評級被下調的一家。穆迪確認公司“B2”家族評級，將其評級展望從“穩定”調整為“負面”。
按照評級報告，截至2021年上半年，合生創展集團擁有無限制現金398億港元，而短期債務為378億港元，現金勉強覆蓋短期債務，公司資金情況并不樂觀。報告也認為，公司的合同銷售額將在未來6-12個月下降，這無疑會加重合生創展集團的資金壓力。
合生創展集團的銷售報告顯示，2021年1-9月公司實現合約銷售302億元，完成全年500億元銷售目標的比例剛過60%。
在2020年業績說明會上，公司透露全年可售貨值達到900億元。可售貨值不小，按照目前的銷售進度，公司完成年度目標的壓力可見一斑。評級機構預判合生創展集團銷售下降并非沒有道理，增速下降似乎是不可避免了。
在盈利上，合生創展集團“注水”明顯。2017-2019年，公司實現營收138.24億港元、132.94億港元和186.01億港元，同期的營業利潤為86.18億港元、94.03億港元和152.56億港元，其中公允價值變動分別為50.03億港元、46.73億港元和81.76億港元，占到了公司營業利潤的58.05%、49.7%和53.59%。公允價值變動損益基本占到了合生創展集團營業利潤的半數左右，即公司半數左右的利潤是沒有任何現金流入的賬面數字利潤而已。
2018-2020年，合生創展集團商業地產投資業務收入為24.35億港元、31.55億港元和36.25億港元，其中公司租金收入為22.92億港元、27.66億港元和33.82億港元，2021年上半年為18.42億港元。
公司商業地產收入的增長很大一部分源于管理面積的增長。2018年年末，合生創展集團管理運營面積超過50萬平方米。2019-2020年年末分別達到67萬平方米和105.7萬平方米，運管面積增長達到一倍左右，商業地產業務收入漲幅尚不足一半。
公允價值變動損益只是賬面上的數字盈利，并不能帶來任何的現金流入。作為房地產開發商，合生創展集團還是主要依賴開發業務帶來現金利潤。然而，開發業務的收入雖然在增長，凈利潤卻在下降中。
在年報中，合生創展集團并沒有分類披露各個業務的收入及其毛利占比。根據公司披露的分部業績，2018-2020年開發業務分部收入97.22億港元、86.4億港元和128.48億港元，2021年上半年收入為64.83億港元；同期的業績為35.01億港元、32.27億港元和45.61億港元、14.76億港元。
這里的業績并不完全等同于凈利潤，只是將公司華南、華東和華北合并計算，沒有將折舊、資產減值損失和聯營合營企業盈利計入在內，也沒有考慮到抵消的影響。不過折舊、減值和聯營合營企業盈利規模并不大，基本可以反映合生創展集團開發業務盈利的走向。
2018-2020年，合生創展集團營收為132.94億港元、186.01億港元和343.71億港元，凈利潤為58.23億港元、96.5億港元和136.88億港元。2021年上半年，公司營收為160.74億港元，凈利潤56.75億港元。
不難發現，在開發業務盈利占比明顯下降的情況下，依靠著公允價值變動和投資收益等，合生創展集團整體盈利仍然取得了明顯的增長。這些難以換來現金流的盈利維持著合生創展集團光鮮的報表數字，但卻不能為眼前高企的有息負債提供急需的資金。
