良品鋪子，反彈還是終點？
來源：證券市場周刊
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2021-10-25 12:06:28
隨著市場競爭越來越激烈，良品鋪子輕資產(chǎn)的優(yōu)勢并沒有完全發(fā)揮出來，反倒是毛利率相對較低、缺乏競爭力的缺點暴露無遺。在這個關(guān)鍵節(jié)點，又遇到財務(wù)投資者減持，公司還能推出多少營銷新概念？
剛剛結(jié)束的國慶假期，你是選擇了堵在去景區(qū)的路上，還是宅在家里刷手機(jī)吃零食？無論哪種方式，都是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做貢獻(xiàn)。
曾經(jīng)在新冠疫情期間受到關(guān)注的零售概念良品鋪子(603719.SH)，在消費市場好轉(zhuǎn)之后，發(fā)布股東減持公告，稱股東珠海高瓴天達(dá)股權(quán)投資管理中心(有限合伙)、HHLPPZ(HK)HoldingsLimited、寧波高瓴智遠(yuǎn)投資合伙企業(yè)(有限合伙)合計持有公司股票3602.38萬股(占公司總股本的8.98%)，擬通過集中競價方式、大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份數(shù)量合計不超過2406萬股，合計不超過公司總股本的6%。該等股份均來源于公司首次公開發(fā)行股票上市前持有的股份。
作為知名的價值投資機(jī)構(gòu)，高瓴選擇投資的公司往往會持有比較久的時間。良品鋪子上市僅一年多，在這個時間點就選擇減持，基本上可以認(rèn)為是股東對公司未來的前景并不看好，從而套現(xiàn)離場。
良品鋪子的2021年半年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入44.21億元，較同期上升22.45%；凈利潤1.94億元，較同期增加19.18%。
初看起來，公司這半年的業(yè)績表現(xiàn)不錯。
但事實上，由于疫情的影響，良品鋪子2020年同期業(yè)績下滑嚴(yán)重，如果將2021年半年報和2019年半年報相比，會發(fā)現(xiàn)公司在營收增加了9億多元的情況下，凈利潤幾乎原地踏步。
業(yè)績增幅乏力的原因
和2019年上半年相比，是什么原因讓良品鋪子增收不增利呢？
筆者仔細(xì)閱讀了公司的半年報，發(fā)現(xiàn)主要有兩個原因。首先，銷售費用中，營銷支出加大，營收規(guī)模并未同比增加。
2019年上半年，公司銷售費用為7.05億元，銷售收入35.05億元；2021年上半年，銷售費用增加了2.65億元，卻只帶來9.16億元的銷售收入增加。公司在半年報中解釋，新增的銷售費用主要是因為加大精準(zhǔn)推廣的費用促進(jìn)曝光引流以帶動銷售增長。
和競爭對手相比，良品鋪子更多地依賴線下渠道，尤其是通過大型商超設(shè)立專柜、店中店的形式。但疫情對這種傳統(tǒng)銷售方式的沖擊比較大，公司通過加大線上推廣來進(jìn)行轉(zhuǎn)型。
現(xiàn)階段看，銷售收入雖然有所增加，公司在平臺電商、社交電商、團(tuán)購等新渠道有一定的突破，但投入的促銷費用比較高，公司轉(zhuǎn)型的效果并不明顯。
其次，管理費用、服務(wù)咨詢服務(wù)投入加大。在良品鋪子的管理費用里，出現(xiàn)了比較異常的咨詢服務(wù)費，較上年同期增加了1300萬元。公司背后的咨詢機(jī)構(gòu)，悄然浮出水面。
同時，也牽引出一個投資者很少了解的行業(yè)。有一類咨詢公司，核心業(yè)務(wù)是協(xié)助公司包裝上市，從上市公司披露的咨詢服務(wù)費來看，收入非常高。
良品鋪子上市時，找了一家咨詢機(jī)構(gòu)做上市指導(dǎo)，這家咨詢公司叫尚普咨詢。一般來說，公司IPO需要找會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及保薦機(jī)構(gòu)，咨詢機(jī)構(gòu)并非必需。
據(jù)尚普咨詢官網(wǎng)，在僅僅幾個月的時間內(nèi)，尚普咨詢完成了涵蓋協(xié)助良品鋪子完成IPO上市前與企業(yè)及券商對接、募投項目設(shè)計建議、測算、募投項目備案、募投報告撰寫、證監(jiān)會反饋回復(fù)、招股書更新等工作。這意味著幾乎所有的上市材料準(zhǔn)備工作，甚至連問詢函的回函，都有咨詢機(jī)構(gòu)的身影。
在建工程和利息資本化
公司半年報顯示，在建工程從上市之初的900萬元激增到了1.19億元。主要是公司新增了兩個在建的項目：良品產(chǎn)業(yè)園一期項目和物流二期智能倉儲設(shè)備項目。
從施工進(jìn)度來看，良品產(chǎn)業(yè)園一期項目完工程度為59.14%，物流二期智能倉儲設(shè)備項目完工程度30.19%，但兩個項目均未進(jìn)行轉(zhuǎn)資核算。
根據(jù)會計準(zhǔn)則，在建工程不需要計提折舊，待到施工進(jìn)度符合一定標(biāo)準(zhǔn)，在建工程需要轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，然后次月開始計提折舊。但這個標(biāo)準(zhǔn)通常由公司自行決定，就有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)資不及時的偏差，從而影響折舊額，最終影響利潤。
公司的上述兩個項目均未轉(zhuǎn)資的同時，卻計入了75.87萬元的資本化利息。
所謂資本化利息，是指在建設(shè)項目的時候，發(fā)生的借款利息，可以計入在建工程。這是房地產(chǎn)等重資產(chǎn)企業(yè)常用的核算方式，可以減輕利息支出對利潤的壓力，但其他行業(yè)很少進(jìn)行利息資本化。
從金額上看，良品鋪子的資本化利息幾乎可以忽略不計，但進(jìn)行了利息資本化的操作是一個信號，公司的在建工程或許會長期持續(xù)的進(jìn)行利息資本化。
根據(jù)公司預(yù)算，這兩個項目預(yù)計總投入2.47億元，預(yù)計最終資本化利息上千萬元，同時公司其他項目還在籌劃建設(shè)中，最終通過較大額的資本化利息，從而將對公司的利潤造成一定的影響。
從新聞報道來看，在2021年武漢科技成果轉(zhuǎn)化對接活動上，公司董事長楊紅春稱，產(chǎn)業(yè)園一期二標(biāo)段于2020年6月開工，總建筑面積約55000㎡，計劃總投資4億元。這和公司賬面預(yù)算數(shù)(1.5億元)具有較大的差距。
加盟業(yè)務(wù)的風(fēng)險
良品鋪子的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的其他應(yīng)付款余額達(dá)到了5.79億元，其中一大半是加盟商的保證金，達(dá)到2.9億元。據(jù)半年報，公司的線下直營門店和加盟門店一共有2726家，其中加盟店占絕大多數(shù)比例。
良品鋪子的加盟店管理比較特殊，從財務(wù)視角看，加盟店相當(dāng)于公司產(chǎn)品的“代保管點”，公司和加盟門店不存在購銷關(guān)系。加盟門店對外銷售商品，于商品交付給終端消費者并取得收款權(quán)利時，公司才確認(rèn)收入。
據(jù)公司招股書，近年來，60%-70%左右的存貨在加盟門店。參照該比例，半年報中公司近3億元存貨存放在加盟店。
雖然有保證金在手，但無論是庫存周轉(zhuǎn)的管理，還是產(chǎn)品質(zhì)量的監(jiān)管，難度都非常大。因此，和直營店相比，加盟門店的存貨跌價風(fēng)險比較大。
高端化轉(zhuǎn)型乏力
花巨資請來的咨詢機(jī)構(gòu)，最大的作用是什么？
是在招股書里給投資者描述一個美好的未來，也就是多元化轉(zhuǎn)型。
良品鋪子招股書里強(qiáng)調(diào)，公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果干果脯、素食山珍等多個品類、1000余種的產(chǎn)品組合，有效地滿足了不同消費者群體在不同場景下的多元化休閑食品需求。并聲稱，為了保證多元化、中高端化轉(zhuǎn)型的需要，公司成立了專業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊，從產(chǎn)品企劃方案制定、包裝設(shè)計、樣品打樣、試吃調(diào)整、產(chǎn)品定型及上市協(xié)同等新品企劃研發(fā)上市的整個流程進(jìn)行全面的設(shè)計與推進(jìn)。
然而，財報數(shù)據(jù)卻與此相悖。2021年上半年，公司的研發(fā)費用1898萬元，僅占營收比例的0.4%，很難想象這樣規(guī)模的研發(fā)投入，能給公司的中高端化轉(zhuǎn)型帶來多大的技術(shù)支撐。
和同行相比，良品鋪子供應(yīng)商主要依賴于代工廠，沒有做到滲透到全產(chǎn)業(yè)鏈，導(dǎo)致公司整體毛利相對較低。
歷年財報數(shù)據(jù)顯示，良品鋪子的毛利率在30%左右，而鹽津鋪子(002847.SZ)的毛利率能達(dá)到40%左右，前幾年最高能達(dá)到50%。
A股投資者對上市公司的盈利能力、成長性都有比較高的要求，這也是公司努力向中高端轉(zhuǎn)型賺取更高毛利率的主要原因。
然而，在缺乏真金白銀的研發(fā)投入的情況下，咨詢機(jī)構(gòu)精心包裝的概念并沒有真正落地，公良品鋪子的核心產(chǎn)品也沒有太大變化。
因此，綜合財務(wù)數(shù)據(jù)來看，良品鋪子的經(jīng)營模式大致相當(dāng)于“輕資產(chǎn)運營”，不直接參與上游生產(chǎn)，門店也以加盟店為主。
優(yōu)點是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較優(yōu)異，公司上市后資產(chǎn)負(fù)債率不足50%，其上市募資用途，也是建設(shè)物流產(chǎn)業(yè)園為主；缺點是供應(yīng)商的產(chǎn)品質(zhì)量、成本難以把控，加盟店的存貨管理風(fēng)險比較大，服務(wù)質(zhì)量也很難統(tǒng)一，品牌信譽(yù)存在受損風(fēng)險。
隨著市場競爭越來越激烈，公司輕資產(chǎn)的優(yōu)勢并沒有完全發(fā)揮出來，反倒是毛利率相對較低、缺乏競爭力的缺點暴露無遺。在這個關(guān)鍵節(jié)點，又遇到財務(wù)投資者減持，公司就算急忙花巨資請來咨詢公司做包裝，又會出現(xiàn)哪些新概念？
剛剛結(jié)束的國慶假期，你是選擇了堵在去景區(qū)的路上，還是宅在家里刷手機(jī)吃零食？無論哪種方式，都是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做貢獻(xiàn)。
曾經(jīng)在新冠疫情期間受到關(guān)注的零售概念良品鋪子(603719.SH)，在消費市場好轉(zhuǎn)之后，發(fā)布股東減持公告，稱股東珠海高瓴天達(dá)股權(quán)投資管理中心(有限合伙)、HHLPPZ(HK)HoldingsLimited、寧波高瓴智遠(yuǎn)投資合伙企業(yè)(有限合伙)合計持有公司股票3602.38萬股(占公司總股本的8.98%)，擬通過集中競價方式、大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份數(shù)量合計不超過2406萬股，合計不超過公司總股本的6%。該等股份均來源于公司首次公開發(fā)行股票上市前持有的股份。
作為知名的價值投資機(jī)構(gòu)，高瓴選擇投資的公司往往會持有比較久的時間。良品鋪子上市僅一年多，在這個時間點就選擇減持，基本上可以認(rèn)為是股東對公司未來的前景并不看好，從而套現(xiàn)離場。
良品鋪子的2021年半年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入44.21億元，較同期上升22.45%；凈利潤1.94億元，較同期增加19.18%。
初看起來，公司這半年的業(yè)績表現(xiàn)不錯。
但事實上，由于疫情的影響，良品鋪子2020年同期業(yè)績下滑嚴(yán)重，如果將2021年半年報和2019年半年報相比，會發(fā)現(xiàn)公司在營收增加了9億多元的情況下，凈利潤幾乎原地踏步。
業(yè)績增幅乏力的原因
和2019年上半年相比，是什么原因讓良品鋪子增收不增利呢？
筆者仔細(xì)閱讀了公司的半年報，發(fā)現(xiàn)主要有兩個原因。首先，銷售費用中，營銷支出加大，營收規(guī)模并未同比增加。
2019年上半年，公司銷售費用為7.05億元，銷售收入35.05億元；2021年上半年，銷售費用增加了2.65億元，卻只帶來9.16億元的銷售收入增加。公司在半年報中解釋，新增的銷售費用主要是因為加大精準(zhǔn)推廣的費用促進(jìn)曝光引流以帶動銷售增長。
和競爭對手相比，良品鋪子更多地依賴線下渠道，尤其是通過大型商超設(shè)立專柜、店中店的形式。但疫情對這種傳統(tǒng)銷售方式的沖擊比較大，公司通過加大線上推廣來進(jìn)行轉(zhuǎn)型。
現(xiàn)階段看，銷售收入雖然有所增加，公司在平臺電商、社交電商、團(tuán)購等新渠道有一定的突破，但投入的促銷費用比較高，公司轉(zhuǎn)型的效果并不明顯。
其次，管理費用、服務(wù)咨詢服務(wù)投入加大。在良品鋪子的管理費用里，出現(xiàn)了比較異常的咨詢服務(wù)費，較上年同期增加了1300萬元。公司背后的咨詢機(jī)構(gòu)，悄然浮出水面。
同時，也牽引出一個投資者很少了解的行業(yè)。有一類咨詢公司，核心業(yè)務(wù)是協(xié)助公司包裝上市，從上市公司披露的咨詢服務(wù)費來看，收入非常高。
良品鋪子上市時，找了一家咨詢機(jī)構(gòu)做上市指導(dǎo)，這家咨詢公司叫尚普咨詢。一般來說，公司IPO需要找會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及保薦機(jī)構(gòu)，咨詢機(jī)構(gòu)并非必需。
據(jù)尚普咨詢官網(wǎng)，在僅僅幾個月的時間內(nèi)，尚普咨詢完成了涵蓋協(xié)助良品鋪子完成IPO上市前與企業(yè)及券商對接、募投項目設(shè)計建議、測算、募投項目備案、募投報告撰寫、證監(jiān)會反饋回復(fù)、招股書更新等工作。這意味著幾乎所有的上市材料準(zhǔn)備工作，甚至連問詢函的回函，都有咨詢機(jī)構(gòu)的身影。
在建工程和利息資本化
公司半年報顯示，在建工程從上市之初的900萬元激增到了1.19億元。主要是公司新增了兩個在建的項目：良品產(chǎn)業(yè)園一期項目和物流二期智能倉儲設(shè)備項目。
從施工進(jìn)度來看，良品產(chǎn)業(yè)園一期項目完工程度為59.14%，物流二期智能倉儲設(shè)備項目完工程度30.19%，但兩個項目均未進(jìn)行轉(zhuǎn)資核算。
根據(jù)會計準(zhǔn)則，在建工程不需要計提折舊，待到施工進(jìn)度符合一定標(biāo)準(zhǔn)，在建工程需要轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，然后次月開始計提折舊。但這個標(biāo)準(zhǔn)通常由公司自行決定，就有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)資不及時的偏差，從而影響折舊額，最終影響利潤。
公司的上述兩個項目均未轉(zhuǎn)資的同時，卻計入了75.87萬元的資本化利息。
所謂資本化利息，是指在建設(shè)項目的時候，發(fā)生的借款利息，可以計入在建工程。這是房地產(chǎn)等重資產(chǎn)企業(yè)常用的核算方式，可以減輕利息支出對利潤的壓力，但其他行業(yè)很少進(jìn)行利息資本化。
從金額上看，良品鋪子的資本化利息幾乎可以忽略不計，但進(jìn)行了利息資本化的操作是一個信號，公司的在建工程或許會長期持續(xù)的進(jìn)行利息資本化。
根據(jù)公司預(yù)算，這兩個項目預(yù)計總投入2.47億元，預(yù)計最終資本化利息上千萬元，同時公司其他項目還在籌劃建設(shè)中，最終通過較大額的資本化利息，從而將對公司的利潤造成一定的影響。
從新聞報道來看，在2021年武漢科技成果轉(zhuǎn)化對接活動上，公司董事長楊紅春稱，產(chǎn)業(yè)園一期二標(biāo)段于2020年6月開工，總建筑面積約55000㎡，計劃總投資4億元。這和公司賬面預(yù)算數(shù)(1.5億元)具有較大的差距。
加盟業(yè)務(wù)的風(fēng)險
良品鋪子的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的其他應(yīng)付款余額達(dá)到了5.79億元，其中一大半是加盟商的保證金，達(dá)到2.9億元。據(jù)半年報，公司的線下直營門店和加盟門店一共有2726家，其中加盟店占絕大多數(shù)比例。
良品鋪子的加盟店管理比較特殊，從財務(wù)視角看，加盟店相當(dāng)于公司產(chǎn)品的“代保管點”，公司和加盟門店不存在購銷關(guān)系。加盟門店對外銷售商品，于商品交付給終端消費者并取得收款權(quán)利時，公司才確認(rèn)收入。
據(jù)公司招股書，近年來，60%-70%左右的存貨在加盟門店。參照該比例，半年報中公司近3億元存貨存放在加盟店。
雖然有保證金在手，但無論是庫存周轉(zhuǎn)的管理，還是產(chǎn)品質(zhì)量的監(jiān)管，難度都非常大。因此，和直營店相比，加盟門店的存貨跌價風(fēng)險比較大。
高端化轉(zhuǎn)型乏力
花巨資請來的咨詢機(jī)構(gòu)，最大的作用是什么？
是在招股書里給投資者描述一個美好的未來，也就是多元化轉(zhuǎn)型。
良品鋪子招股書里強(qiáng)調(diào)，公司已形成覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果干果脯、素食山珍等多個品類、1000余種的產(chǎn)品組合，有效地滿足了不同消費者群體在不同場景下的多元化休閑食品需求。并聲稱，為了保證多元化、中高端化轉(zhuǎn)型的需要，公司成立了專業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊，從產(chǎn)品企劃方案制定、包裝設(shè)計、樣品打樣、試吃調(diào)整、產(chǎn)品定型及上市協(xié)同等新品企劃研發(fā)上市的整個流程進(jìn)行全面的設(shè)計與推進(jìn)。
然而，財報數(shù)據(jù)卻與此相悖。2021年上半年，公司的研發(fā)費用1898萬元，僅占營收比例的0.4%，很難想象這樣規(guī)模的研發(fā)投入，能給公司的中高端化轉(zhuǎn)型帶來多大的技術(shù)支撐。
和同行相比，良品鋪子供應(yīng)商主要依賴于代工廠，沒有做到滲透到全產(chǎn)業(yè)鏈，導(dǎo)致公司整體毛利相對較低。
歷年財報數(shù)據(jù)顯示，良品鋪子的毛利率在30%左右，而鹽津鋪子(002847.SZ)的毛利率能達(dá)到40%左右，前幾年最高能達(dá)到50%。
A股投資者對上市公司的盈利能力、成長性都有比較高的要求，這也是公司努力向中高端轉(zhuǎn)型賺取更高毛利率的主要原因。
然而，在缺乏真金白銀的研發(fā)投入的情況下，咨詢機(jī)構(gòu)精心包裝的概念并沒有真正落地，公良品鋪子的核心產(chǎn)品也沒有太大變化。
因此，綜合財務(wù)數(shù)據(jù)來看，良品鋪子的經(jīng)營模式大致相當(dāng)于“輕資產(chǎn)運營”，不直接參與上游生產(chǎn)，門店也以加盟店為主。
優(yōu)點是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較優(yōu)異，公司上市后資產(chǎn)負(fù)債率不足50%，其上市募資用途，也是建設(shè)物流產(chǎn)業(yè)園為主；缺點是供應(yīng)商的產(chǎn)品質(zhì)量、成本難以把控，加盟店的存貨管理風(fēng)險比較大，服務(wù)質(zhì)量也很難統(tǒng)一，品牌信譽(yù)存在受損風(fēng)險。
隨著市場競爭越來越激烈，公司輕資產(chǎn)的優(yōu)勢并沒有完全發(fā)揮出來，反倒是毛利率相對較低、缺乏競爭力的缺點暴露無遺。在這個關(guān)鍵節(jié)點，又遇到財務(wù)投資者減持，公司就算急忙花巨資請來咨詢公司做包裝，又會出現(xiàn)哪些新概念？
