東箭科技:擠壓費用維系盈利,IPO后業績大變臉

在收入增長陷入瓶頸之際,東箭科技依靠減少費用實現業績增長的方式難以持續。

東箭科技(300978.SZ)是一家專注于汽車智能、安全、健康、個性化定制等提升汽車駕乘體驗的科技公司,產品系列以汽車后市場為主延伸至汽車前裝市場領域,廣泛應用于SUV、轎車、MPV、越野車、皮卡等各類車型,并適配眾多豪華及中高檔汽車品牌。

2021年4月26日,東箭科技成功在創業板上市。不過,上市后第一份半年報業績變臉,歸母凈利潤為6942萬元,同比下降17%。

ODM模式存風險

根據招股書,2020年上半年,東箭科技的主營業務收入為6.22億元,其中車側承載裝飾系統產品收入為2.34億元,占比為37.57%;車輛前后防護系統產品收入為1.86億元,占比為29.86%;車載互聯智能機電系統產品收入為1.16億元,占比為18.68%;車頂裝載系統產品收入為2493萬元,占比為4.01%;車輛其他系統產品收入為6141萬元,占比為9.88%。

分地區來看,2020年上半年,東箭科技內銷產品收入為1.97億元,占比為31.63%;外銷產品收入為4.25萬元,占比為68.37%。從銷售地區分布來看,公司國外銷售占比近70%,遠遠超過國內。

而在國外銷售中,東箭科技的主要銷售模式是ODM。2017-2019年及2020年上半年,公司國外ODM客戶銷售額分別為7.18億元、8.23億元、8.29億元和3.63億元,占當期主營業務收入比例分別為47.88%、51.82%、53.97%和58.35%,平均超過50%,并且逐年提升。

在ODM模式下,東箭科技不能貼上自己品牌,終端消費者也不能直接獲取公司產品信息,這種模式的弊端是沒有自己品牌、對客戶依賴性強、產品議價能力弱。

2017-2019年,公司營業收入分別為15.13億元、16.14億元、15.66億元,期末的應收賬款金額分別為3.86億元、3.74億元、3.1億元,應收款占收入的比例分別為25.51%、23.17%、19.8%。從過往三年來看,公司應收款管理良好,但由于公司ODM的客戶占比的不斷增加,未來要警惕應收款絕對金額及占比不斷走高的風險。

與ODM客戶相反的是OBM客戶,東箭科技的國外OBM客戶是指在國外市場銷售公司自有品牌的客戶,2017-2019年及2020年上半年,公司OBM客戶收入分別為6280萬元、6700萬元、7570萬元和2959萬元,公司在以ODM模式為主的基礎上也在發展自有品牌,但截至目前其收入規模和占比很小。

外銷風險高

2017-2019年及2020年上半年,東箭科技的外銷收入分別為9.07億元、10.37億元、10.47億元、4.25億元,占當期主營業務收入比例分別為60.50%、65.26%、68.17%和68.37%,外銷收入規模及占比持續走高。

2018年9月,美國政府宣布對從中國進口的約2000億美元商品加征10%的關稅,2019年5月又將加征關稅稅率提高至25%,公司出口至美國的所有產品均被列入上述加征關稅清單范圍內。

2017-2019年及2020年上半年,公司出口美國的收入分別為5.5億元、6.44億元、6.45億元和3.09億元,占當期主營業務收入比例分別為36.69%、40.55%、41.99%和49.70%,美國是公司出口占比最高的公司,也是公司最大的市場。如果未來美國堅持高關稅政策,那么對公司業績將會有很大影響。

毛利率下降隱憂

在汽車配件行業,與東箭科技同行的主要競爭對手有兆豐股份(300695.SZ)、鈞達股份(002120.SZ)、敏實集團(A21255.SH)、威爾弗(833723.NQ)。

2017-2019年及2020年上半年,東箭科技的主營業務毛利率分別為39.68%、38.60%、39.86%和41.47%;同期,競爭對手兆豐股份的毛利率分別為53.63%、44.15%、47.69%、45.88%,鈞達股份分別為24.6%、26.35%、28.79%、29.29%,敏實集團分別為33.81%、32.05%、31.23%、26.56%,威爾弗分別為22.76%、19.62%、10.06%、15.77%。行業平均的毛利率分別為33.7%、30.54%、29.44%、29.37%。與同行相比,公司毛利率處于較高水平。

值得注意的是,由于銷售國家不同,同樣業務的毛利率會有所區別。從銷售國家比例來看,東箭科技與兆豐股份和敏實集團更為相似。2017-2019年,兆豐股份外銷收入分別為3.31億元、1.87億元、3.6億元,占比分別為54.46%、37.86%、65.79%。同期,敏實集團外銷收入分別為43.82億元、49.13億元、55.93億元,占比分別為38.49%、39.14%、42.38%。2017-2019年及2020年上半年,東箭科技外銷收入分別為9.07億元、10.37億元、10.47億元,占比分別為60.5%、65.26%、68.17%。

無論是國內還是國外,東箭科技最大的競爭對手均為敏實集團。

2020年,敏實集團的平均毛利率為31.15%,而東箭科技的毛利率為37.28%,高出敏實集團近20%。對于ODM銷售模式來說,規模非常重要,規模決定成本。而在規模上,東箭科技與敏實集團相差甚遠。2020年,敏實集團實現收入127.21億元,實現凈利潤13.99億元,東箭科技僅分別為14.19億元、1.91億元。

汽車配件行業的產品同質化很強,加上東箭科技主要的經營模式是ODM,在規模沒有優勢的情況下,高于主要競爭對手和行業平均的毛利率水平未來似乎很難維持。

利潤增長難持續

近幾年來,全球汽車行業的產銷量出現了明顯的下降趨勢。

2018年,全球汽車產量和銷量分別為9563.46萬輛和9505.59萬輛,同比下降1.71%和1.81%;國內汽車產量和銷量分別為2780.92萬輛和2808.06萬輛,同比下降4.16%和2.76%。

2019年,全球汽車產量和銷量分別為9178.69萬輛和9129.67萬輛,同比下降4.02%和3.95%;國內汽車產量和銷量分別為2572.10萬輛和2576.90萬輛,同比下降7.51%和8.23%。

根據IHSMarkit的數據,2020年全球汽車銷量約為7650萬輛,近八成國家遭遇銷量下滑,而國內汽車產量和銷量分別為 2522.50萬輛和 2531.10萬輛,同比分別下降2%和1.9%。

2021年,隨著疫情的全球蔓延,全球汽車產量和銷量同樣大概率為下降趨勢。

回看過往三年,無論是全球還是國內,汽車產銷量均出現了不同程度的下滑,這無疑對汽車外飾件行業的需求產生負面影響。弗若斯特沙利文的數據顯示,2017-2020年,汽車外飾件行業的市場規模分別為2479億元、2444億元、2365億元、1693億元。2017-2019年,汽車外飾件行業的增長停滯,而2020年因疫情影響行業規模出現大幅下降。在行業停滯及下降的背景下,東箭科技的業績反而大幅提升。

2017-2020年,東箭科技的營業收入分別為15.13億元、16.14億元、15.66億元、14.75億元,凈利潤分別為1.17億元、1.39億元、2.02億元、1.91億元。在營收出現下降的情況下,公司凈利潤卻出現大幅增長,其中主要的原因是公司管理費用和銷售費用的下降。2017-2020年,公司銷售費用分別為1.92億元、1.98億元、1.9億元、1.04億元,管理費用分別為1.54億元、1.51億元、1.17億元、1.15億元。2017年,公司銷售費用和管理費用合計為3.46億元,2020年合計為2.19億元,2020年比2017年下降1.27億元,而公司凈利潤從2017年的1.17億元增長到2020年的1.91億元。

然而,依靠控制費用提振凈利潤的空間終究是有限的。對比競爭對手,2017-2020年,鈞達股份銷售費用和管理費用之和占營業收入的比例為15.89%、18.96%、20.68%、20.25%,威爾弗合計為20.47%、21.51%、17.92%、14.67%,兆豐股份合計為12.99%、13.8%、13.56%、15.08%,敏實集團2018-2020年合計為14.98%、15.65%、17.05%。同期,東箭科技的銷售費用和管理費用占營業收入的比例合計為26.9%、25.72%、23.32%、18.57%。2017年,公司的銷售費用和管理費用占比與競爭對手相比要高出30%-100%,而2020年與競爭對手已經相差無幾。從目前來看,未來這兩項費用的下降空間已經極為有限,依靠費用控制實現的業績增長也注定難以持續。

2021年,全球疫情不僅沒有好轉,芯片的競爭也使得芯片的供應出現很大的缺口,這進一步限制了全球汽車的產量。有機構預測,2021年全球汽車產量減少20%以上。在這樣的背景下,東箭科技要想實現收入大幅增長難度很大,而公司的高毛利率依然會受到嚴峻考驗。