迪哲醫藥的核心產品不僅市場空間有限，還面臨激烈競爭。

迪哲醫藥是一家創新型生物醫藥公司，核心產品仍處于研發階段，目前尚未上市獲批，公司尚未盈利。迪哲醫藥研發管線均為小分子創新藥，主要集中于惡性腫瘤及自身免疫性疾病，核心產品DZD4205和DZD9008均處于國際多中心II期單臂關鍵性臨床試驗階段。

迪哲醫藥成立于2017年，由先進制造和AZAB(阿斯利康全資子公司)按照相同比例出資成立，公司七個在研創新藥中有三個是從阿斯利康處購得，公司大部分專利相應也是受讓而來。而且，在IPO之際公司推出員工持股平臺，獲得公司股權比例高達15.96%，加之占公司總股本3.5%的期權激勵，這是一場屬于公司內部人的IPO盛宴。

更為關鍵的是，迪哲醫藥兩種核心產品市場空間有限，并且面臨較為激烈的競爭。

嚴重依賴阿斯利康

作為一家未有產品實現商業化的創新藥研發公司，迪哲醫藥每年研發投入巨大，報告期內均為虧損。2018-2020年，迪哲醫藥研發費用分別為2.1億元、4.21億元、4.39億元，凈利潤分別虧損1.74億元、4.46億元、5.87億元。不過公司每年仍有一定金額的營業收入，各期分別為3942萬元、4102萬元、2776萬元，但實際上全部來源于大股東AZAB及其關聯方。注冊稿顯示，2018-2020年，迪哲醫藥向阿斯利康及其關聯方提供細胞系篩選、生物樣本檢測、科學合作及學術研討等研發技術支持服務的交易金額分別為3942萬元、4102萬元、2776萬元，與公司營業收入完全一致。

迪哲醫藥上述關聯交易金額占阿斯利康總研發支出的比例最高僅0.10%，但對迪哲醫藥而言卻至關重要，若非關聯交易，迪哲醫藥報告期內營業收入將為零，財務報表會十分難看。

此外，迪哲醫藥七個在研創新藥中有三個藥物的化合物專利也是自AZAB處購買，包括核心產品之一的DZD4205以及另兩項候選創新藥DZD2954、DZD0095。DZD4205第一個適應癥針對復發難治性外周T細胞淋巴瘤(PTCL)，正處于國際多中心II期單臂關鍵性臨床試驗階段。

處于臨床前研究階段的DZD2954和DZD0095是由迪哲醫藥以其所有的DZD3969 交換而來。2020年8月，公司向AZAB購買DZD0095及DZD2954的全部知識產權，同時向AZAB出售DZD3969 知識產權，兩項交易總價款一致，為2.02億元。資產交換的實質下，由于利潤表僅體現資產處置收益、不體現資產購買成本，迪哲醫藥在2020年確認了1.99億元的收益。

需要注意的是，迪哲醫藥2020年確認了高達3.98億元的股份支付費用(2.79億元計入管理費用，1.19億元計入研發費用)，而上述處置收益恰好對其形成一定沖減，巨額股權激勵對利潤的影響因此看起來并不明顯，而背后則是一場屬于內部人的IPO盛宴。

內部人盛宴

2020年7月，迪哲醫藥對員工實施股權激勵，通過增資及受讓的方式，公司員工持股平臺無錫迪哲獲得公司合計高達15.9588%的股份，其普通合伙人為無錫敦禾；有限合伙人中，公司董事長、總經理XIAOLINZHANG權益比例最高，達63.1678%，副總經理、首席醫學官楊振帆權益比例13.6993%，董事、董事會秘書、財務總監呂洪斌權益比例4.6995%，副總經理陳素勤權益比例3.6687%，副總經理、首席科學家QINGBEI ZENG權益比例2.9538%，副總經理HONCHUNG TSUI權益比例2.9538%，其余合伙人權益比例低于1%，公司管理層共計40人成為激勵對象。

除一次性授予員工持股平臺較大比例股份之外，迪哲醫藥緊接著實施了期權激勵計劃。2020年12月，迪哲醫藥向143名員工授予共計1260萬股的股份期權，股票來源為定向發行，占公司總股份的3.5%，期權行權價為1.26元/股，不低于公司2019年經審計的凈資產值1.25元/股。

相比期權激勵計劃，公司員工持股平臺“突擊入股”的規模明顯更大，且門檻更低，無錫迪喆的入股價格為1美元/注冊資本，然而公司最近一次外部融資確定的每份額注冊資本對應的公允價值為1.712美元/注冊資本，相當于給內部員工打了5.8折；但是，期權激勵的行權價約等于凈資產值，完全可被認為是向管理層大派紅包。不論是員工持股還是期權激勵計劃，在公司上市交易后二級市場的估值放大效應之下，管理層持有公司股份的價值將會成倍數放大，這完全是一場屬于內部人的資本盛宴。

值得一提的是，上述激勵中，公司董事長XIAOLINZHANG拿到股權份額最高，遠超其他激勵對象，成為此次激勵最大的受益人。注冊稿顯示，除無錫迪哲外，XIAOLINZHANG還通過ZYTZ持有公司股權，合計持有公司股份比例高達11.1574%。

股權激勵的目的在于綁定管理層與公司利益，但從上述“激勵”的入股價格或行權價格來看，管理層獲利未免太過容易。

市場空間有限 產品面臨激烈競爭

注冊稿顯示，迪哲醫藥擬采用第五套上市標準，公司核心在研產品DZD4205進展相對較快的適應癥為復發難治性外周T細胞淋巴瘤(PTCL)，DZD9008進展相對較快的適應癥為EGFR20號外顯子插入突變陽性的非小細胞肺癌，均處于國際多中心II期單臂關鍵性臨床試驗階段，核心產品具備市場空間大的特點。

根據迪哲醫藥第二輪審核問詢的回復，公司預計2021年和2030年中國PTCL發病人數分別為1.66萬人、1.71萬人，預計同期美國PTCL發病人數分別為0.43萬人、0.45萬人。假設DZD4205在中國和美國上市首年均為2024年、DZD4205在中國市場的滲透率可從上市首年的3%-5%增長至30%-40%的峰值水平、在美國市場的滲透率可從上市首年的2%-3%增長至15%-30%的峰值水平，因此預計2030年公司DZD4205針對PTCL適應癥國內市場空間可達11.39億-15.19億元，美國市場空間可達14.70億-29.40億元，合計達到26.09億-44.59億元。

全球市場層面，據弗若斯特沙利文分析預測，2021年和2030年全球外周T細胞淋巴癌發病人數分別為3.82萬人、4.68萬人。

由以上可知PTCL發病率較低，由此測算的DZD4205針對PTCL適應癥整體市場規模也并不高。微芯生物(688321.SH)原創新藥西達本胺首個適應癥同樣為PTCL，據微芯生物招股書介紹，外周T細胞淋巴瘤屬于罕見病，據估算中國外周T細胞淋巴瘤每年新增患者人數在1.31萬-1.57萬人，患者人數相對較少，市場空間較為有限。但是針對這一情況，迪哲醫藥在其招股書中沒有任何的提及，僅強調核心產品“市場空間大”。

迪哲醫藥另一核心產品DZD9008也存在類似情況。據介紹，DZD9008是公司自主研發的針對EGFR20號外顯子插入突變非小細胞肺癌的小分子化合物。公司預計2021年和2030年中國NSCLC患者中EGFR20外顯子插入突變患者人數分別為2.66萬人、3.18萬人，預計同期美國分別為0.37萬人、0.40萬人。

弗若斯特沙利文分析預測2021年和2030年全球EGFR ex20ins非小細胞肺癌新發病人數分別為6.77萬人、8.6萬人。公司預計2030年DZD9008針對該適應癥國內市場空間可達12.24億-16.32億元，美國可達10.97億-16.46億元，合計23.21億-32.78億元。

兩項核心產品十年后收入規模也不過幾十億元，期間規模增速也很低，如此即可認為市場空間大嗎？

市場空間有限的情況下，迪哲醫藥核心產品還將面臨愈加激烈的競爭。目前全球范圍內治療復發難治性PTCL已獲批藥物包括普拉曲沙、羅米地辛、貝林司他、西達本胺，國內獲批單藥治療藥物為西達本胺及普拉曲沙。另外，根據券商研報，國內目前已有多個PTCL的治療藥物進入臨床II期或以后的階段，包括嘉和生物-B(6998.HK)的杰諾單抗(2020年7月已提交新藥上市申請)、百濟神州(6160.HK)的替雷利珠單抗(臨床II期)、基石藥業-B(2616.HK)的CS1001(臨床II期)、JanssenResearch及西安楊森的達雷木單抗(臨床II期)、恒瑞醫藥(600276.SH)的卡瑞利珠單抗(2019年獲批)、康方的AK104(Ib/II期)、魯南制藥的F520(臨床II期)。

DZD9008面臨的競爭情況相對緩和，不過目前全球范圍內針對DZD9008第一適應癥已有兩種藥物獲有條件批準。截至2021年8月31日，全球范圍內針對EGFR/HER220號外顯子插入突變非小細胞肺癌適應癥開發的產品共6款，其中強生的Amivantamab有條件獲批，武田制藥的TAK-788于2021年9月獲FDA有條件批準；Spectrum Pharmaceutical/韓美的Poziotinib處于臨床II期，Black Diamond Therapeutics的BDTX-189、Cullinan Oncology/大鵬制藥的CLN-081均處于臨床I/II期。在中國市場，迪哲醫藥的DZD9008競爭對手僅武田制藥一家，目前TAK-788已提交NDA。