在過往戰略搖擺不定、錯失發展紅利的情況下，花樣年又盲目加杠桿，而今更似是積重難返。曾寶寶雖然想帶領公司“飚”起來，但事實證明難上加難。留給花樣年的時間不多了。

本文由無冕財經(wumiancaijing)原創發布

作者：陳欣苗

編輯：雷緩之

設計：嵐昇

實習生：羅婉兒

爆雷后，花樣年集團的官微新開了個叫“支棱”的專欄，釋意為“花花全體正步步堅定、挺拔帥氣、打足精氣神，閃閃發光，定靜堅守”。專欄的第一篇文將花樣年集團合并地產集團集團俏皮地形容為“胖可愛到瘦美麗”，并重申“絕不躺平”的態度。

放眼雷聲滾滾的房地產行業，爆雷了還能輸出如此性情和可愛字眼的，花樣年獨此一家，這與其特立獨行的創始人曾寶寶一脈相承。

10月4日，花樣年控股(01777.HK)公告一筆2.06億美元的美元債違約，當晚曾寶寶即在社交媒體發聲，說違約是她的至暗時刻，并稱“高低起落沉浮，都是我經歷與應得”。4天后又給全體員工一封家書，將違約歸咎于標普突然下調公司評級，“無懼”、“旺盛”、“常新”等勵志字眼現于其中。

細細看來，自2019年重回一線，曾寶寶便顯露出要帶領花樣年飚向千億的氣勢，人事、戰略、運營方面紛紛動刀，同時不忘彰顯個性，獨創“首席八卦官”一職、發布《要求員工穿得美》文件，花樣百出。

可操持不到3年時間，花樣年便走向債務重組，而今逢至暗時刻，曾寶寶怕是再也做不回掛帥前那個“瀟灑老板”了。

曾寶寶總能出人意料，比如去年在微博怒懟綠城，直指其是“綠毛龜”。

事情源于天津河西區地塊的競拍，曾寶寶公開叫板綠城，“只有我們兩家報名，有本事咱們當場競爭分輸贏，少背后耍陰的”。隔天，離拍賣不到一個半小時，天津土地利用事務中心便官宣該地塊延期競拍。

花樣年此番爆雷，同樣讓人猝不及防。

違約發生之前，雖然市場對花樣年的償債能力多有質疑，但公司仍公開表態運營資金充裕，不存在任何流動性問題，通過現金回購債券、公開償債計劃等展現出保兌付的形象，并告知投資人將用自由資金償還這筆10月4日到期的美元債。

甚至在9月底，花樣年還將旗下彩生活的核心平臺鄰里樂100%股權賣給碧桂園服務(06098.HK)，作價33億；后者已支付第一期23億款項，并提供了7億臨時貸款，起止時間也很微妙，9月30日至10月4日。

加之賬上還躺著271.8億的非受限現金，應對區區2.06億美元的債務，看起來綽綽有余，但花樣年仍走向違約。

據中債資信分析，雖然截至中期，花樣年賬上仍有大量現金，但考慮到體系內流動性緊張、房企預售資金監管從嚴、以及公司合作開發項目較多加大資金調用難度，公司實際可動用償債的現金規模預計有限。

在“家書”中，曾寶寶則將這次危機的起源歸咎于“標普突然大幅下調公司評級，致使公司境內外融資交叉嚴重受限，流動性出現階段性緊張”。

但這仍未解釋錢去哪了的問題。即便是融資受限、賬上的資金難以調動，碧桂園服務給的首期款和貸款又去了哪？

一方面，這引發外界對花樣年表外負債的質疑，另一方面，不少投資者質疑其是“自動躺平”、主動違約。

有分析認為，花樣年并不想走上泰禾、藍光、華夏幸福們的老路，選擇直接違約，可以削減債務，避免資產賤賣，這比“賣身還錢”更有利。

從消息面上看，花樣年在違約后應對措施頗為緊湊。公布違約4天后，10月8日，花樣年官宣聘請專注于企業并購、重組的投行華利安(中國)有限公司為財務顧問后，3日后，花樣年又增設了專門的債務與資產重組小組。

“這里沒有陰謀、預謀、政治八卦，如果說策略，透明、坦誠面對，解決問題，我以為是唯一解。”事后曾寶寶在朋友圈如此表示。

但無論是出于主觀還是客觀，花樣年已引爆信用危機。

一位投資海外債二十多年，持有花樣年10月4日到期美元債的投資者稱：“花樣年一直對外公布無流動性問題，然后決定違約，是嚴重的誠信問題，令投資者對公司失去信心。”

花樣年違約時間后，中資房企美元債大面積暴跌接踵而至，僅10月4日至10月9日一周，有44只地產美元債跌幅超過20%，4天前，當代置業便官宣違約。若無特殊的利好情況發生，一大波房企境外債違約潮可能即將出現。

曾寶寶言稱“絕不躺平”，但花樣年頭懸的巨額債務，實難讓人放心。

從債務結構上看，花樣年的短期債務占比偏高，集中兌付壓力大，且高度依賴美元債。

截至今年中期，花樣年總借款約515億元，境內外債券占比67%；一年內到期的債務規模195億元，占比達35.8%。據公司管理層在半年報上業績會透露，美元債在總債務中占比為53%。

包括本次違約的債券在內，目前花樣年共有12只美元債，合計規模39.8億美元。其中，3只將于今年內到期，共計7.62億美元(約合人民幣49.14億元)；5只在一年內到期，共計15.59億美元(約合人民幣100.54億元)。

若加上今年內到期及回售的境內債券16.79億元，僅是境內外債券，花樣年在2021年內需要償還的債務規模便約66億元。

市場早已顯露出對其流動性的擔憂。今年5、6月間，花樣年旗下多只美元債持續暴跌；9月以來，相繼遭標普、惠譽、穆迪、中誠信國際等多家機構下調評級，理由集中于公司整體流動性惡化、償債能力下滑。

比如中誠信國際便指出，信用債再融資難度的加大對花樣年集團和花樣年控股債務接續產生了一定的負面影響，信用債到期較為集中對花樣年集團及花樣年控股資產變現能力以及資金籌措能力提出了更大的考驗。

銷售端的疲軟讓花樣年難以有足夠的資金償債。

據中債資信分析，由于公司合作開發項目較多且回款率較低，上半年銷售商品、提供勞務收到的現金僅69.79億元，銷售回籠資金有限，難以支撐其體系內未來較大的債務償付壓力。

疲態仍在延續。雖然花樣年今年前3季度實現408.69億元的銷售額，同比增長約25%，但9月當月銷售額36.02億元，同比下降約32%，環比亦下降約11%。

回款難給力的情況下，花樣年更需不斷“借新還舊”，但在調控持續收緊、本身償債壓力較大的情況下，融資也變得愈加艱難。

中報顯示，公司的優先票據及至債券利率處于高位，為7.3%-14.5%。今年6月發行的2億美元利率高達14.5%，一下引來加劇資金成本、推高有息債務的質疑，但花樣年將其強調為“有能力發出一只長債”。

從實際上看，花樣年對自身問題也并非熟視無睹，適時債券回購、重心轉至美元債兌付、擬出售北京、青島等地項目、下半年減少拿地等信號，都在向外界表明其在有計劃化債。

但在當前的環境下，化債的進程就如同緊繃的弦，稍有不慎便會斷，曾寶寶“家書”中言及的“境內外融資交叉嚴重受限”，或就是問題的導火索。只是，債務也不是一天堆成的，若非過往用力不當，何至于此？

若是溯源，花樣年這家公司發展軌跡，倒是像曾寶寶的性情般讓人捉摸不透。

在一眾房企你追我趕的時候，花樣年卻提前轉身，于2012年開啟輕資產業務轉型，將重心放在物業與社區服務上，結果業績并不大長進，反而錯過了房地產的黃金年代。2017年始，花樣年又重新加碼房地產，逆勢擴張。

回過頭看，2019年曾寶寶回歸，是一個微妙的時間點。

回歸前的2017年至2018年，花樣年的杠桿加得很厲害，拿地以收并購為主，但拿下來的地塊去化堪憂，不由得讓人懷疑其投資端的研判能力。

2016年-2018年，公司的負債總額從366.32億元增長至749.92億元，2017、2018年兩年，負債總額同比增速分別達到40%和46%；規劃土地儲備建筑面積從2016年的1498萬平方米增加至1709萬平方米。

花樣年拿地有多任性？

比如，2018年剛進青島，花樣年便先后拿下位于膠州經濟技術開發區的13宗純住宅土地，占地面積1033畝，以及即墨田橫的29宗商住用地，占地2663畝土地。然而這兩塊地位置偏遠，目前前者尚有項目在售，但去化堪憂，而后者則一直尚未動工。

至于具體收購金額，花樣年未對外披露，但據“一勺言”消息，彼時年營收額剛破百億的花樣年，共花費了約100億元拿下這兩宗地。

就在2019年曾寶寶回歸后，花樣年開始調整以往經營策略，現身公開市場拿地，住宅開發轉向剛需，并且加速周轉周期，2019及2020年新拿項目從拿地到開盤時間縮短至不足8個月。

為此，曾寶寶還招攬了柯卡生、張惠明、陳新禹三員大將，意圖在投融資和拿地方面有所突破。但即便如此，曾寶寶仍未能改變土儲集中度較高、去化能力有限的事實。

目前，花樣年的土儲主要分布在成都、武漢、深圳、張家口、佛山等城市，上述城市全口徑土儲面積合計占比為60.37%，中誠信國際指出，花樣年或面臨一定區域集中風險。

另據“YY評級”，公司新購地快部分離市區較近，部分仍在遠郊但處于衛星城的相對中心區域。而過往中高端住宅和旅游住宅定位的弊病是擁有過多去化艱難的遠郊土地，從去化率看，這些項目的銷售情況不容樂觀。

至于公司體量不小的舊改項目，真正入市的并不多，銷售規模貢獻力度有限，反而前期沉淀了較多資金形成表外負債。

如此看來，在過往戰略搖擺不定、錯失發展紅利的情況下，花樣年又盲目加杠桿，而今更似是積重難返。曾寶寶雖然想帶領公司“飚”起來，但事實證明難上加難。

留給花樣年的時間不多了。

標普指出，此次本金違約或將引發花樣年控股未到期債券的交叉違約，并可能加速公司其他債務的提前償付。因花樣年的信用質量弱化，債權人或要求公司提前還款。

曾寶寶說，高低起落沉浮，都是她經歷與應得。但換句話說，出來混，遲早是要還的。