這個(gè)國慶黃金周，房企沒迎來大賣不說，還遭遇了“股債雙殺”。

市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的信心，在恒大事件之后本已脆弱，結(jié)果節(jié)前新力地產(chǎn)來了一波債務(wù)違約，節(jié)中的10月4日花樣年控股又加了一發(fā)債務(wù)違約的“助攻”。

這下直接好家伙了！10月5日一開市，港股地產(chǎn)和房企美元債直線下跌，多家房企創(chuàng)下了單日最大跌幅。

截至7日，絕大部分房企在境外資本市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)連跌3日，且目前還看不到企穩(wěn)跡象。

眼下慌得一批的恐怕就是各路房企投資者，如果說股票還能以時(shí)間換空間的話，買了房企債券的投資者可能血本無歸。

這兩天，有美元債基金經(jīng)理讓一號(hào)君研究一下當(dāng)代置業(yè)(01107.HK)，從盤面上，并不樂觀，目前的嚴(yán)峻形勢(shì)，對(duì)于這樣的中小房企，本身就是一個(gè)難熬的冬天。

01.

消息面上，悲觀情緒蔓延

股價(jià)方面，截至8日收盤，當(dāng)代置業(yè)為0.475元每股，自去年10月份股價(jià)跌破1港元開始，已經(jīng)在仙股行列徘徊1年之久，整體市值較去年同期跌去了一半。僅今年8月份至今就跌去30%左右，也即發(fā)布中報(bào)業(yè)績之后；

花樣年控股債務(wù)違約發(fā)生之后，三日內(nèi)累計(jì)跌幅就達(dá)到了13%，7日當(dāng)天的最大跌幅達(dá)到了11.32%。

債市表現(xiàn)方面更是糟糕，10月5日早盤，當(dāng)代置業(yè)2022年2月到期美元債跌幅創(chuàng)紀(jì)錄，該公司11.8%債券每1美元跌3.1美分，至89.4美分，這將是該債券2020年2月發(fā)行以來的最大單日跌幅。2023年到期的9.8%債券下跌了8.708%，收益率高達(dá)25.5%；

而即將到期的美元債收益率更是創(chuàng)下新高。10月7日，當(dāng)代置業(yè)發(fā)行的2021年10月25日到期的美元債下跌2.3%，收益率高達(dá)134.523%！

一號(hào)君看了一下，當(dāng)代置業(yè)目前存續(xù)的5只美元債，平均利率達(dá)到了11.5%，目前的收益率均在20%以上，可見市場(chǎng)行情仍處在悲觀層面。

美元債回購方面，自今年6月份以來，當(dāng)代置業(yè)也開展了多次回購，但總額度并不大，更多的像是一種“聊勝于無”的姿態(tài)。

根據(jù)公告顯示，至今回購2022年、2023年、2024年到期美元債累計(jì)僅為550萬美元，相對(duì)于13.46億美元的美元債余額，回購力度連零頭都未到，很難挽回市場(chǎng)信心。

目前2022年到期的3億美元債中，余下未償還本金額為2.97億美元，占票據(jù)初始本金額的約99%；2023年到期的美元債余下未償還的本金額為3.185億美元，占2023年到期票據(jù)初始本金額的約99.22%。

當(dāng)然，最受市場(chǎng)關(guān)注的，無疑是10月25日到期的這筆2.5億美元的美元債能否如期兌付。不過目前并無積極信息傳出。

按照美元債的一般償還安排，距離償還期限已不足20天，如果資金安排到位應(yīng)該會(huì)有確切消息，即便是出于穩(wěn)定市場(chǎng)和安撫投資者考慮，也應(yīng)釋放消息。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)代置業(yè)此時(shí)的沉默，是否意味著沒有好消息？這真的是可怕的沉默，所以基金經(jīng)理的擔(dān)憂并非沒有道理，10月份到期的美元債違約，或許是大概率事件。

已有美元債基金經(jīng)理透露，此前向當(dāng)代置業(yè)方面詢問是否已備好償還現(xiàn)金，對(duì)方的回應(yīng)是錢還沒準(zhǔn)備好。

而就在一號(hào)君發(fā)稿的8日早間，當(dāng)代置業(yè)旗下的物業(yè)公司第一服務(wù)控股(2107.HK)發(fā)布了停牌公告，以待公布收購合并消息。

看來當(dāng)代置業(yè)也走上了“賣子換錢”的道路，但此時(shí)的賣子無異于城下之盟，能賣多少、如何付款，眼下還真不好說。

即使按照市值計(jì)算，第一服務(wù)也不過僅有13.7億元，更可況它還有49.09%的資產(chǎn)負(fù)債率。顯然，靠出售物業(yè)公司獲得的現(xiàn)金，難以覆蓋即將到期的2.5億美元的債務(wù)。

02.

賣不動(dòng)了：物業(yè)銷售三年降

日前，當(dāng)代置業(yè)發(fā)布了9月份的經(jīng)營簡(jiǎn)報(bào)，顯示其今年1-9月累計(jì)合約銷售約335.44億元，其中物業(yè)合約銷售額約330.29億元，車位合約銷售額約5.15億元；物業(yè)合約銷售面積約328.07萬平方米，銷售均價(jià)每平方米約10068元。

9月單月，當(dāng)代置業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合約銷售額約35.63億元，其中物業(yè)合約銷售額約34.65億元，物業(yè)合約銷售面積約36.73萬平方米。合約銷售額環(huán)比大降15.4%，物業(yè)銷售額環(huán)比大降15.65%。

8月單月，當(dāng)代置業(yè)的合約銷售額是42.12億元，其中物業(yè)合約銷售額41.08億元；

7月單月，當(dāng)代置業(yè)合約銷售額約42.07億元，其中物業(yè)合約銷售額約人民幣41.72億元；

在沖刺半年度業(yè)績的6月份，當(dāng)代置業(yè)的合約銷售額約45.31億元，其中物業(yè)合約銷售額43.95億元。

如此看來，當(dāng)代置業(yè)的物業(yè)銷售額已出現(xiàn)三連降局面，且銷售頹勢(shì)出現(xiàn)在傳統(tǒng)的“金九銀十”。銷售規(guī)模的萎縮，意味著回款現(xiàn)金流的萎縮，這一信號(hào)不得不引起警惕。

除了銷售規(guī)模下滑以外，銷售均價(jià)也出現(xiàn)了下滑，今年上半年當(dāng)代置業(yè)的平均售價(jià)為10215元每平，7月銷售均價(jià)10077元每平，到了8月更是降至9751元每平。

可見大規(guī)模的降價(jià)，也未能挽回銷售環(huán)比下滑的頹勢(shì)，以價(jià)換量策略并未取得顯著效果。

依靠銷售回款的造血功能不足，如何還債成了市場(chǎng)關(guān)心的問題。

03.

財(cái)務(wù)不理想 短期風(fēng)險(xiǎn)大

說實(shí)話，此前的花樣年控股美元債違約帶了一個(gè)壞頭，半年報(bào)時(shí)披露在收現(xiàn)金及等價(jià)物尚有272億元，且大部分是銀行存款，現(xiàn)金短債比達(dá)到了1.59，看似安全系數(shù)很高，但僅僅過了三個(gè)月就無法償還不到14億元的美元債，這實(shí)在令人匪夷所思。

而在違約事件發(fā)生前，花樣年還頻頻表示錢已到位，償還無問題，甚至于以公司公告的形式發(fā)布。

上述這些舉動(dòng)，盡管是個(gè)別房企行為，但仍然讓資本市場(chǎng)對(duì)整個(gè)行業(yè)失去了信任。不得不問，房企的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和承諾，有多少可信度？

至于當(dāng)代置業(yè)，從半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，業(yè)績似乎也好的很可以：今年上半年，當(dāng)代置業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入95.43億元，同比增長9.6%；凈利潤6.76億元，同比增長21.6%。

三道紅線方面，當(dāng)代置業(yè)剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率為83%，凈負(fù)債率約93%，現(xiàn)金短債比達(dá)到1.9倍，半年報(bào)時(shí)，當(dāng)代置業(yè)的銀行結(jié)余及現(xiàn)金(包括受限制現(xiàn)金)為174.25億元。

從數(shù)據(jù)上看雖然踩中一道紅線，但最令人擔(dān)憂的現(xiàn)金短債比仍然是處在高度安全區(qū)。

只不過有花樣年控股的教訓(xùn)在前，這一道現(xiàn)金短債比的安全線，可信度有多高就有待10月份到期的美元債來檢驗(yàn)了。

其實(shí)，半年報(bào)數(shù)據(jù)中透露的風(fēng)險(xiǎn)并不少。比如當(dāng)代置業(yè)的凈利潤增速遠(yuǎn)高于營收增速，并不是降本增效取得的成效，上半年的各項(xiàng)成本開支反而是同比大增的。其中銷售開支3.1億元，同比增長49.76%；行政開支4.03億元，同比增長50%；融資成本2.06億元，同比增長23.5%。

支撐凈利潤高速增長的是其他收入，上半年錄得其他收入1.92億元，而上年同期為虧損1.49億元。其中最主要的是匯兌收益，今年上半年共錄得1.38億元，占其他收入的71.88%，去年同期匯兌虧損了1.96億元。

而此類收益不僅不具備可持續(xù)性，同樣也具備較大的不確定性。

而負(fù)債方面的情況更加不容樂觀。半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)代置業(yè)負(fù)債合計(jì)862.6億元，同比增加37.3%，其中流動(dòng)負(fù)債同比增加37%至661.8億元。

負(fù)債細(xì)項(xiàng)中，短期借款上半年同比大增74.75%至93.47億元，長期借款也增加了41.1%至194.1億元；

貿(mào)易應(yīng)付款高達(dá)234.67億元，同比增長42.68%。其中，貿(mào)易及票據(jù)應(yīng)付款69.94億元，同比大增67%，一年以內(nèi)的貿(mào)易及票據(jù)應(yīng)付款達(dá)54.5億元。

還有應(yīng)付非控股權(quán)益款項(xiàng)45.86億元、其他應(yīng)付款73.53億元、應(yīng)交稅費(fèi)51.4億元。

這些大體量的應(yīng)付款項(xiàng)和短期債務(wù)，都需要銷售回款去加以應(yīng)付，從目前的數(shù)據(jù)來看，短期內(nèi)的壓力不可謂不大。

此外，當(dāng)代置業(yè)還有高息融資帶來的龐大利息支出，上半年當(dāng)代置業(yè)的加權(quán)平均借貸利率為9.73%，美元債的平均成本達(dá)到了11.5%。

盡管當(dāng)代置業(yè)對(duì)利息支出做了資本化處理，但這些利息并不會(huì)消失，僅會(huì)在財(cái)報(bào)中予以延后，但支付的剛性則是在當(dāng)期發(fā)生，侵蝕的也是當(dāng)期的現(xiàn)金流。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)代置業(yè)資本化前的融資成本合計(jì)13.73億元，較上年同期增長10.55%。

其中，銀行及其他借貸利息7.7億元，優(yōu)先票據(jù)及公司債券的利息開支6.04億元。整體的利息支出是當(dāng)期凈利潤的2倍。

這么看來，當(dāng)代置業(yè)的短期風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。