盡管神州數碼全年營收有望沖擊千億，占公司營收絕大多數的分銷、企業增值服務等業務，雖然帶來了巨量的銷售額，但占壓了公司的資金，帶來了存貨跌價和壞賬風險，并未真正實現多少利潤。

　　隨著A股4000多家上市公司的半年報悉數發布，各行各業的經營情況也就一目了然。進入營收前百名俱樂部的門檻，是530億元。

　　有一家營收規模567億元的IT公司，在A股全部上市公司中，營收規模排名第93位，雖然乘著行業復蘇的春風實現了營收增長，卻出現了半年報虧損的情況，這家公司就是神州數碼(000034.SZ)。

　　沖擊千億營收卻盈利不多

　　神州數碼曾經是聯想旗下的業務，2000年從聯想拆分，2001年在港股上市，2003年借殼在A股上市，2013年又拆分神州信息借殼上市。

　　2021年半年報顯示，報告期內，公司實現營業收入567億元，同比增長39.58%；歸母凈利潤-1.32億元，同比虧損。

　　公司經營方面勉強盈利，虧損主要原因是出售迪信通19.62%股權帶來的賬面虧損，將2017年購買迪信通獲得的一次性收益及歷年計提迪信通投資收益及其他權益轉回，導致非經常性損失4.77億元。

　　剔除掉該因素影響，公司扣除非經常性損益的凈利潤3.39億元，同比增長11.07%。

　　但是，對于一家營收規模567億元的公司來說，3.39億元的凈利潤實在太少了，公司2017年以來凈利率均低于1%。

　　利潤過低的主要原因，和公司的業務模式有關：分銷。

　　核心業務以低毛利的分銷為主

　　公司在2021年半年報中宣稱，研發投入持續增加，累計研發投入0.98億元，同比增長54.15%。

　　筆者對它的增速興趣不大，算了算研發投入占營收比例，是0.17%。

　　看過這么多IT行業的財報，從沒見過研發支出占營收比例這么低的，所以這并不是一家真正的高科技公司。

　　換個思路思考一下，雖然公司在財報中盡可能地聲稱從事的是各種高科技業務，從云計算到數字化轉型方案等等，但從經營本質上看，這是一家類似京東的面向IT行業的代理經銷商，技術含量并不高，自然也就沒有那么多的研發開支了。

　　也正是如此，雖然半年報營收567億元，公司全年營收規模有望突破千億元，但毛利率極低，只有3.65%，基本不賺錢。

　　分產品線來看，公司近八成營收來自消費電子分銷業務，該項業務的毛利率僅有1.95%。如果考慮到資金占用、人工成本等方面的費用性投入，該產品線大概率是虧的。

　　即便是毛利率最高的企業增值業務，毛利率也只有5.74%。

　　在阿里云、優刻得(科創板公司)等云服務提供商虧得一塌糊涂的時候，神州數碼的云計算業務竟然是賺錢的。毛利率超過12%，是公司產品線中比較賺錢的。

　　之所以賺錢，是因為神州數碼的云計算，不同于任何其他云計算服務商，不是面向普通客戶的，它是給云計算服務商提供服務的。

　　而占公司營收絕大多數的分銷、企業增值服務等業務，雖然帶來了巨量的銷售額，但占壓了公司的資金，帶來了存貨跌價和壞賬風險，并未真正實現多少利潤。

　　站在投資者的角度，公司應優化組合，重新梳理業務線，剝離不必要的業務，提供更好的投資回報。

　　失血的營收和存貨

　　資產負債表顯示，公司的應收款項余額達到了86億元。和年初相比，2021年上半年增加了8.5億元應收款。

　　這些應收款項回款情況如何呢？

　　半年報披露，公司新增壞賬準備8600萬元。從壞賬準備比例來看，大約10%的新增應收款會提取壞賬準備。公司賬面壞賬準備總額已經高達5.36億元。

　　考慮到公司的毛利率極低，結合壞賬準備的計提比例，拿不到現金的賒銷業務，本質上是做一單虧一單。

　　近三年來，公司的信用減值損失分別為6000萬元、8600萬元和2021年上半年的9500萬元。公司近年來全年凈利潤也不過在6億-7億元左右，可見壞賬是公司非常重要的利潤影響因素。

　　除了壞賬，公司的存貨風險也比較大。

　　隨著經營規模的不斷擴張，公司的存貨也增加到了100億元以上。根據半年報的計算標準，公司計提了3.47億元的存貨跌價準備。公司僅對庫存商品計提存貨跌價準備，大約占庫存商品的5%左右。

　　近年財報顯示，公司存貨周轉天數在30-40天左右。但是，消費電子降價非常快，5%的存貨跌價準備能否覆蓋公司產品的跌價風險？

　　利用保理業務轉移暴雷風險

　　主業不賺錢的同時，神州數碼還從事保理業務，而保理業務的風險極大。

　　追溯公司2020年年報，當年，神州數碼發生的應收賬款保理費用達到了5000萬元，上年同期更是7200萬元。

　　截至2020年12月31日，公司因無追索權保理服務而終止確認的應收賬款金額為19.07億元。2021年上半年，又追加了3.17億元。

　　作為一種新興的融資手段，保理業務本是國際上比較受歡迎的提高資金使用效率的方式之一。A公司欠B公司的款項，B公司可以質押給保理公司，換取現金，保理公司再問A公司要錢，從而實現高效資金周轉。

　　保理業務分為有追索權和無追索權，相對來說，無追索權的保理業務能夠做到“一刀兩斷”。

　　這也意味著，公司將數十億元的應收款借助保理渠道，置換出上市公司體系之外。由于公司并未詳細披露這些應收款賣給了哪些保理公司，所以我們很難判斷價格是否合理，壞賬是否有風險，接盤俠是否和上市公司有關聯，是否存在利益輸送。

　　上市公司可以利用保理業務修飾實際壞賬情況，比如將可能壞賬風險較大的應收款以保理業務的形式置換給保理商，從此不必在上市公司體系內“暴雷”。

　　由于2021年出現了資產減值和信用減值，公司凈利潤虧損1.3億元。

　　事實上，正是因為公司核心業務毛利率太低，一旦出現各種意外情況，微薄的利潤很難兜底，就無法盈利，導致公司不得不尋找一些“旁門左道”來美化業績。

　　由此可以得出結論，毛利率過低的企業，哪怕銷售額很高，也很難維持正常的經營。

　　捉襟見肘的現金流

　　現金流量表顯示，上半年公司現金流動超過600億元，但公司經營性現金流量凈額只有4600萬元，大約是上年同期的5%左右，是近年來最低值。

　　從現金流入流出情況看，經營性現金流量凈額比較差的原因，主要是支付給供應商的現金比往年要高。

　　公司在營業成本從2020年上半年390億元激增到2021年上半年546億元的情況下，應付款項還發生了下降。這說明公司在供應商端的話語權比較弱，企業缺乏足夠的核心競爭力。

　　報表上的合同負債(預收款項)有一定的迷惑性，乍一看賬面19億元預收款，但是實際上，公司雖然收到了一定的預收款，同時也有大額的預付款，達到了18億元。

　　這主要是公司從事的企業增值業務的特殊性，在項目建設過程中，替企業采購項目相關的設備和配件，預收預付款基本差不多。

　　由于神州數碼的業務以分銷為主，因此應收款劇增應付款下降的本質，是公司自己在墊資，而墊資的來源是各種形式的借款。

　　2021年半年報中，公司長短期借款超過120億元，帶來的利息支出，半年達到了2.23億元，即便是和扣非凈利潤相比，也占據了大半比例。

　　公司所有的銀行票據都進行了應收款項融資，共計3.24億元。銀行票據是最安全的票據之一，銀行到期100%全額兌付，通常期限在3-6個月之間。公司為了提前獲取現金，全部拿去抵押融資，僅損失的票面金額就超過400萬元，可見資金周轉十分緊張。